ゴールドマン・サックス：7月に混雑した取引を打破し、米国株のブルマーケットは続いているが、より難しくなった。

著者：潘凌飞，ウォールストリート見聞

7月の米国株は、指数の崩壊というよりも、ポジションの清算に近い。S&P500は今週、しっかりとした足場を守り、7月全体の変動範囲はわずか3.5%、高値からは2%未満だった。さらに直感に反して、等重みS&P、低ボラティリティS&P、AIを除外したS&P500は、今週すべて歴史的な新高値を更新した。

ゴールドマン・サックスのヘッジファンド業務責任者トニー・パスカリエッロは最新の市場観察で、「高速取引が真の放物線的な上昇を経験した後、過去1ヶ月で、重いハンマーがコンセンサスのポジションを打ち砕いた。私は、この熱狂はすでに冷めていると考えている。」と述べた。重要なのはリスクが消えたのではなく、最も混雑し、最も手軽で、最もレバレッジをかけやすい取引が、強制的に冷却されたことだ。

表面的な静けさと底層の激しい変動が同時に存在している。S&P500は今週、日平均変動が1%未満だったが、ゴールドマンのフラッグシップモメンタムバスケットは日平均変動が10%近くに達した。6月22日、ゴールドマンのTMTモメンタムバスケットは年内で145%の上昇を記録したが、その後、記録的な回撤を経験し、再び1日で17%反発した。アジアのファンダメンタルズに基づくロング・ショートファンドは上半期に記録的なパフォーマンスを達成したが、その後、過去10年で最大の単月回撤に直面し、韓国のKOSPIは夜間に18%急騰した。

このフレームワークは、あまり心地よくない結論に至る：米国株式市場の見通しは依然として有利だが、リスク・リターンはもはや安くはなく、世界の株式の上昇弾力性も以前より弱まっている。牛市は退場を命じられたわけではないが、今後は「買って寝て勝つ」段階ではない。

指数は崩れず、混雑した取引が先に崩れた

7月で最も誤解されやすい点は、S&P500だけを見ていることだ。

指数は恐怖の信号を発していない。S&P500は高値から2%未満で、7月の範囲はわずか3.5%、見た目には正常な揺れに見える。しかし、底層のアクティブマネージャーは別の市場を経験している：人気のモメンタム、AIチェーン、韓国株、アジアのロング・ショート戦略が次々とレバレッジから押し出されている。

問題は、ある日の下落幅ではなく、以前最も利益を上げていた取引が突然流動性を失ったことだ。S&P500自体に賭けていると、安定を見ているが、高モメンタムのテクノロジー株に賭けていると、制御を失ったような変動を見ている。

7月の最も重要な分裂はここにある：指数レベルでは風浪は大きくないが、ポジションレベルでは船がひっくり返った。

去レバレッジは小さな調整ではなく、真の洗浄である

いくつかのデータは、この去レバレッジが通常の調整を超えていることを示している。

世界のテクノロジーエクスポージャーは、5年以上で最大規模の売却を経験した。韓国株のレバレッジETFの資産管理規模は、6月の高値時に530億ドルだったが、現在は150億ドルに減少している。ゴールドマンの主経営業務が見ている総エクスポージャーの削減は、2022年末以来の最大である。

より詳細なポジションの変化も同じ方向を指し示している：ファンダメンタルズに基づくロング・ショート顧客のモメンタムファクターに対するレバレッジエクスポージャーは、過去1年の範囲の第28パーセンタイルまで低下している。混雑した取引は「誰もが車に乗っている」から、かなりの部分の人々がすでに降りている、さらには強制的に降りている状態に変わった。

これは、苦痛な取引が再び戻らないことを意味するわけではない。ただ、7月初めと比較して、市場の追い上げの衝動は明らかに減少し、現金と規律が明らかに増えた。

AI取引の矛盾、物語からリターンへ

7月後半、AI取引が直面したのは単なる利益確定ではなく、より根本的な問題である：超大規模なクラウドプロバイダーが巨額のAI資本支出を投入して、十分に明確で持続可能なリターンを生み出せるのか？

先週、市場はこの問題に対する疑念が高まった。今週の答えは一致していないが、最も悲観的なバージョンよりは良い。

Metaは顕著なAIリターンが得られたことを証明していない；マイクロソフトは、資本支出が収益とAI製品に転換されており、しかも規模化されているというより明確な信号を示した；アマゾンもその後、AWSの成長が再加速し、クラウドビジネスの利益率が拡大した結果を示した。超大規模クラウドプロバイダーの債券の信用スプレッドも同時に縮小した。

この一連の変化は重要である。AI取引が「巨額の投入、遠いリターン」だけになれば、評価は圧力を受ける；しかし、部分的な企業が投入が収益に変わり始めたことを証明できれば、市場はAIチェーン全体を一刀両断には扱わないだろう。

ただし、分化はすでに現れている。過去のようにAIラベルを貼るだけで評価が上がる段階は、少なくともこの清算の後ではそれほど容易ではなくなった。

FRBのコミュニケーションが曖昧になり、長期金利が株式市場の問題に再び

FOMC会議後、株式トレーダーはあまり楽になっていない。米国債の長期金利の変動が、一時的に株式市場に波及した。

さらに厄介なのはコミュニケーションスタイルの変化である。過去、市場は高い透明性に慣れていたが、今はより抑制的で、明示が少ない段階に入ったようだ。トレーダーはより少ない手がかりで政策の方向性を判断しなければならず、これ自体が摩擦を生む。

本当に注視すべきは政策の方向性であり、各言葉の表現ではない。しかし、株式にとって長期金利の変化は無視できない、特に長期株式にとって。AI、テクノロジー、成長株の評価は遠端の割引率に対してより敏感であり、もし世界の債券市場の長期金利が引き続き圧力をかけるなら、「基盤が安定している」ことは毎日快適であることを意味しない。

米国株は依然として有利だが、上昇弾力性は薄くなった

より大きなフレームワークで見ると、米国株はまだ支えを失っていない。経済は良好に推移し、利益成長は強力で、資金の流れはより積極的に転換する見込みがあり、約1兆ドルのAI資本支出が依然としてシステム内で流動している。

これが、S&P500が底層で激しい去レバレッジが進行しているにもかかわらず、守られている理由を説明している。指数にはリスクがないわけではなく、同時に十分な支えが底を支えている。

しかし、これは積極的に強気を見る信号でもない。米国株の方向性は依然として有利だが、リスク・リターンは中程度にあり、世界の株式の大幅な上昇弾力性は前の段階よりも劣っている。

短期的にはさらに多くの変動があるだろう。夏の流動性はリスクの移転に不利であり、ある種のポジションが混雑し、流動性が低く、構造が複雑であれば、変動は拡大する。ポートフォリオの観点からは、流動性を高め、複雑さを減らす方が、最も急な取引を追い求めるよりも適している。

ナスダック指数が示す答え：牛市は続いているが、道は難しい

ナスダック100指数は現在、6月の高値から8%下落しているが、年内では依然として12%上昇している。過去9ヶ月のうち6ヶ月が下落しているが、ポイント対ポイントでは依然として9%上昇している。PERは過去数年の低端区域に戻っている。

この一連の数字は市場の状態を明確に示している：トレンドは悪くないが、プロセスは非常に厳しい。

取引にとって、終点と道筋は同じではない。ナスダックの主線牛市は依然として続いているが、もし未来が「一時的に上昇し、ポジションを叩き、再修復する」というリズムであれば、利益を得ることは方向を見極めるよりも難しくなる。7月はすでに一度の警告を与えた：市場は混雑を報いることはなく、レバレッジを許さない。