ゴールドマン・サックスが韓国のストレージ「8つの焦点」を詳解：評価、長期契約、在庫、長鑫の影響、株式買戻しなど

核心的な視点

2026-08-05 14:59:11

ゴールドマン・サックスのレポートシステムが市場の8つの懸念に応答：HBM価格は2027年に倍増する見込み、長期契約の条件は供給者に有利、業界の在庫は健全、NANDの需給は逆転しない、株主還元は予想を上回る、ADRのプレミアムは短期的に持続、第二四半期の業績は予想を下回るのは一時的な要因、長鑫の影響は中国国内市場に限られる。ゴールドマン・サックスは、これらの懸念は市場によって過剰に解釈されていると考えており、実際の需給構造は依然としてメモリ価格を高位に維持することを支えている。

著者：鲍弈龍

三星電子とSKハイニックスの株価は最近大幅に調整され、評価は極度に悲観的な水準にまで下がりましたが、ゴールドマン・サックスは基本的な面がこれほど安価な価格設定を支持していないと考え、両社に対する買い推奨を再確認しました。

追風取引台の情報によると、8月4日、ゴールドマン・サックスのGiuni Leeチームはリサーチレポートを発表し、現在の韓国ストレージ業界に対する8つの核心的懸念を体系的に整理しました。HBMの価格見通し、長期契約の構造、在庫状況、長鑫の影響、株主還元、SKハイニックスの米国ADRの影響などのテーマを含みます。

アナリストは、上記の懸念は市場によって過度に解釈されていると考えており、実際の需給バランスはストレージ価格が高水準にあることを支えています。

この背景の中、三星電子とSKハイニックスの株価は過去1ヶ月でそれぞれ23%と35%下落し、両社の2027年予想PERは約3.5倍から3.6倍に、PBRはわずか1.4倍から1.6倍にまで下がりました。

ゴールドマン・サックスは、この評価水準が市場の両社の利益持続可能性に対する極度の不信を暗示しており、これは実際の基本的な状況とは明らかに乖離していると指摘しています。

焦点一：2027年HBM価格は倍増する可能性があり、ゴールドマンは市場のコンセンサスを大きく上回る予測をしています

ゴールドマン・サックスは、三星電子とSKハイニックスのHBMの総平均価格が2027年にそれぞれ前年比約87%と100%上昇し、両社ともに1Gbあたり2.9ドルに近づくと予測しています。その中で、同類製品の価格上昇幅は約60%で、残りの増加は製品構成の改善から来ています。

この判断を支える核心的な論理は、需給が持続的に引き締まっていることです。

レポートは、AIサーバーによって駆動されるHBMの需要が供給を持続的に上回っており、最新世代のHBMの良率はプロセスノードがより先進的で、スタッキング層数が高いために明らかに低下していることを指摘しています。さらに、HBMと通常のDRAMとの間のより高い変換比率が、供給拡大の難易度をさらに上昇させています。

ゴールドマンは、2027年のHBMの需給ギャップが今年よりもさらに厳しくなると予測しています。

もう一つの重要な要因は、HBMと通常のDRAMとの間に存在する顕著な価格差です。

2026年第2四半期までに、通常のDRAM契約は月次または四半期ごとに価格交渉が行われ、市場の動向をより早く反映できるため、その価格は年次固定契約が主なHBMを上回り、明らかな逆転現象を形成しています。

ゴールドマンは、通常のDRAMの平均価格が2025年末の1Gbあたり約0.5ドルから、今年末には約2ドルに上昇すると予測しており、その時点でHBMは必ず価格プレミアムを再構築し、通常のDRAMの営業利益率水準に近づくとしています。

ゴールドマンは、SKハイニックスのHBM平均価格の予測を1Gbあたり2.9ドルとし、ブルームバーグ市場のコンセンサス予測を約24%上回っています。

この計算に基づくと、HBMの収益が三星とハイニックスのDRAM総収益に占める割合は、今年の約8%と14%からそれぞれ2027年には16%と22%に引き上げられ、2028年にはさらに18%と25%に達する見込みです。

焦点二：長期契約の条件は供給者にとって有利に

市場がストレージ供給の長期的な緊張を強化する期待が高まる中、需給双方は長期契約LTAの締結を積極的に進めています。

ゴールドマンは、公開された内容とチャネル調査から、LTAの条件が4つの次元で供給者に傾いていると考えています：期間が長い、カバー範囲が広い、価格構造が有利、拘束力が強い。

期間については、ほとんどの供給者が契約を5年契約としており、一部の顧客は3年契約です。三星は決算電話会議で、LTAは通常5年契約に基づいており、ロールオーバー契約メカニズムを通じて毎年1年延長され、理論的には契約期間が5年を超える可能性があると明らかにしました。

カバー率については、目標が50%から60%から70%に跳躍しています。具体的には：

サンディスクは5つの顧客と契約を締結し、2027年の出荷量の約1/3をカバーし、50%を長期目標としています；

マイクロンは16件の戦略顧客契約を締結し、約20%のDRAM出荷量と1/3のNAND出荷量をカバーし、最終目標はLTA収益の割合が50%を超えることです；

ハイニックスは約10件の長期契約の交渉を完了したと述べています；

三星は、世界のトップ5のデータセンター顧客と契約を締結し、さらに5社の大口顧客と最終交渉を行っており、契約締結後には数年契約の量が計画生産能力の約60%から70%に達する見込みです。

価格構造については、「価格帯」と「底値保護」メカニズムに進化しています。

マイクロンは、最大契約に価格の上下限を設けており、2026年第2四半期の市場価格を基準とし、たとえ底値で販売しても、粗利率は歴史的なピーク水準を上回ると明言しています。

三星は、顧客層と製品カテゴリに応じて異なる価格モデルを採用し、一般製品には市場価格の変動リスクに対応するための底値を設定しています。

拘束力については、前払いメカニズムが今回の長期契約の条件を過去のサイクルと区別する最大の特徴です：

サンディスクは財務保証（前払いを含む）が110億ドルを超えると明らかにしました；

マイクロンは220億ドルの現金預金と関連する財務コミットメントを受け取る見込みです；

三星は契約に大口の前払いが含まれており、現在約1/4の契約総前払いを受け取っており、今後さらに多くの契約が成立するにつれて、前払いの規模はさらに拡大する見込みです。

焦点三：モジュールメーカーの在庫が高いことは業界全体の危険を意味しない

最近、市場ではストレージモジュールメーカーの在庫が高いことへの懸念が高まっています。

ゴールドマンは、モジュールメーカーの在庫が確かに上昇していることを認めており、特にスマートフォンやPCなどの消費者需要が弱い背景においてですが、重要なのは、モジュールメーカーの市場は全体のストレージ市場の数パーセントに過ぎないため、業界の基本的な面に対する実質的な影響は限られており、より多くは感情的な影響です。

より重要な供給者とエンドユーザーのレベルから見ると、在庫状況は健全です。

2026年第2四半期末までに、ゴールドマンは三星とハイニックスのDRAMおよびNANDの在庫がそれぞれ2〜4週間以内であり、約4〜5週間の正常水準を下回っており、過去の下落サイクル前に見られた10週間以上の水準を大きく下回っています。

今後12〜18ヶ月の供給増加率が需要増加率を下回り続けることを考慮すると、この低在庫状態は継続する見込みです。

エンドユーザー（特にサーバー顧客）については、過去数四半期にわたり積極的に調達しても、在庫水準は正常範囲に維持されるでしょう。なぜなら、調達した製品は基本的に即時生産に直接使用されるからです。

焦点四：NANDの供給と需要は逆転しない、サーバー需要は消費者端の疲れを相殺するのに十分

最近、市場ではNANDの供給過剰に対する懸念が高まっており、一部の空売り業者はNANDの即時価格の下落を根拠にしています。ゴールドマンはこれに対して異なる見解を持っています。

供給と需要の構図から見ると、ゴールドマンは2027年のNANDの供給と需要のギャップが今年よりもさらに拡大すると予測しています。主な理由は、大手供給者の資本支出がDRAMに集中しており、NANDの増産はプロセスのアップグレードに主に依存しており、ウェハーの生産能力の拡張ではないため、供給の増加率は中期的に需要を下回ると予想されています。

需要構造について、ゴールドマンは2026年から2028年にかけて企業向けSSDの需要が474EBから755EBに増加し、前年比の成長率はそれぞれ66%、31%、22%になると見積もっています。

消費者端の需要に一定の疲れが見られるものの、ゴールドマンはチャネル調査により企業向けSSDの需要には上昇の余地があり、消費者端の圧力を相殺するのに十分であると述べています。

最近の即時価格の弱含みについて、ゴールドマンは下落が主にTLC 512Gbという特定の仕様の製品に集中しており、TLC 1Tbなどの他の仕様は安定していると指摘しています。

注目すべきは、TLC 512Gbの価格が過去1年間で累積して600%近く上昇し、他のほとんどの製品の400%以上の上昇を大きく上回っていることで、現在の調整は前期の大幅な上昇後の正常な修正です。

焦点五：ゴールドマンは実際のリターンが市場の予想を上回ると予測

韓国のストレージメーカーは最近の業績電話会議で具体的なリターン計画について明確な表明を行わず、一部の投資家を失望させました。

ゴールドマンは、8月3日に日本のストレージメーカーであるキオクシアが株主還元計画を発表した後、株価が1日で6%上昇し、同日に三星とハイニックスの株価がそれぞれ9%下落したことに注目しています。ゴールドマンは、両者の分化は少なくとも部分的に株主還元の期待のギャップに起因していると考えています。

それにもかかわらず、ゴールドマンは、三星とハイニックスが業績発表会で明確に、さまざまな株主還元計画を積極的に検討していると表明していることを指摘しています。

三星の現行の3年契約の株主還元政策は今年満了し、その目標は3年間の自由現金流の50%を株主に還元することです。

ゴールドマンは、現在のブルームバーグのコンセンサス予想である1株あたり8,638ウォンには上方修正の余地があり、自身の予測を9,500ウォンに更新しました。SKハイニックスの3年契約の政策は2025年から2027年をカバーしており、ゴールドマンも実際の配当が市場のコンセンサス予想を上回ると予測しています。

配当の増加に加えて、ゴールドマンは、株価が最近大幅に下落したことを考慮し、株式の買い戻し発表が市場で強く歓迎されると指摘しています。ハイニックスにとっては、ADRの上場により株式が希薄化するため、株式の買い戻しと消却が希薄化効果を相殺する有効な手段の一つになる可能性があります。

焦点六：SKハイニックスADRのプレミアムは短期的には解消されにくいが、歴史的なディスカウントの修復に寄与する

SKハイニックスは7月10日に米国ADRの上場を完了し、その後ADRは国内株価に対してプレミアム取引を続けており、平均プレミアムは約26%、現在のプレミアムは約30%です。

同時に、ハイニックスの国内株の12ヶ月先のPERは、マイクロンよりも約41%低く、ハイニックスADRよりも約30%低いです。

ゴールドマンは、この折り返しとプレミアムの差異を2つの点に起因しています：

一つは、ADRと国内株の間の変換に手続き上の制限があり、投資者グループが分化していることです；

もう一つは、ADRの発行量が非常に限られており、総株式の約2.4%に過ぎないことです。

ハイニックスは、ADRが国内株に自由に変換できることを明言していますが、国内株からADRへの変換は変換上限に制約されており、時間がかかる規制申請手続きが必要です。

ハイニックスの会長である崔泰源は、ADRの増発に対してオープンな姿勢を示しています。それにもかかわらず、台積電ADRが長期的にプレミアムを維持している前例を考慮すると、ゴールドマンは双方向の変換メカニズムが実質的に改善されない限り、ハイニックスADRの国内株に対するプレミアムは持続するだろうと考えています。

しかし、長期的には、ADRの上場が世界の機関投資家に直接参加するチャネルを提供し、ハイニックスが国際的な同業者との歴史的な評価ディスカウントを徐々に縮小するのに寄与するでしょう。

焦点七：SKハイニックスの第2四半期の業績が予想を下回ったのは一時的な要因であり、第3四半期には強力に修復される見込み

SKハイニックスは2026年第2四半期に79.3兆ウォンの収益を上げ、営業利益は60.5兆ウォンでした。営業利益はゴールドマンの予測である59.1兆ウォンとほぼ一致していますが、ブルームバーグ市場のコンセンサス予想である65兆ウォンを約7%下回っています。

ゴールドマンは、業績が市場のコンセンサス予想を下回った主な理由は、DRAMの平均価格のパフォーマンスが予想を下回ったことであり、実際の前四半期比成長は約29%で、ゴールドマンの以前の予測である39%を下回っています。その中で、通常のDRAMの平均価格は、以前に顧客と固定した契約価格を反映し始めており、HBMの平均価格はHBM4の製品構成への切り替えの進展が限られているため、予想を下回っています。

第3四半期を展望すると、ゴールドマンはDRAMの出荷量が前四半期比で約10%増加し、平均価格が前四半期比で約19%増加すると予測しており、これは主にHBM4の量産の立ち上がりと1c nm DRAMの増産による構成改善によるもので、営業利益の予測は約77兆ウォンで、市場のコンセンサス予想と大体一致しています。

ゴールドマンは、価格上限のある契約を固定した一部の同業者と比較して、ハイニックスが通常のDRAM価格の弾力性においてより大きな露出を持っていることを指摘しており、価格のパフォーマンスが予想を上回れば、会社の上昇余地はより顕著になる可能性があります。