ギャラクシーリサーチ：暗号貸付は3四半期連続で縮小し、市場は秩序正しくデレバレッジを進めている

著者：Zack Pokorny，Galaxy Research 研究アシスタント

編纂：佳欢，ChainCatcher

はじめに

2026年第二四半期は、2022年第四四半期以来、CeFi、DeFi、および担保債務ポジション（CDP）における暗号資産の担保部分が初めて同時に減少した四半期であり、市場は以前の去レバレッジのトレンドを継続しています。

前回の熊市サイクルと比較して、現在の最も顕著な違いは、未償還の貸付が突然崩壊するのではなく、安定した段階的な方法で減少していることです。

2022年第二四半期、暗号資産担保貸付市場の規模は55%以上も急落し、その後第三四半期と第四四半期にそれぞれ9%と29%減少しました。それに対して、最近の去レバレッジサイクルでは、市場は連続して3四半期の減少幅がそれぞれ10%、5%、17%にとどまっています。

私たちの見解では、この比較的穏やかなペースは、現在の去レバレッジプロセスが非常に健康的であり、主に市場の自主的な収縮によって推進されていることを意味しています。強制的な清算や機関のデフォルトによるものではありません。

今後数四半期にわたって貸付活動が引き続き収縮する場合、この段階的な減少は続くと予想されており、2022年の去レバレッジプロセスで見られたような激しい連鎖的な損失を再現することはないでしょう。

企業の財庫においても一定程度の去レバレッジが見られ、主な理由はStrategyが2026年5月に15億ドルの債務を買い戻したことです。これにより、企業がデジタル資産財庫戦略に補充するための債務規模は161億ドルに減少し、2025年7月の債務水準にほぼ戻りました。

先物市場では、第二四半期末の未決済契約（OI）は基本的に横ばいで、前四半期比で3.08%減少し、1,032億ドルとなりました。

しかし、この比較的穏やかな全体の減少幅は、市場内部のより顕著な変化を隠しています。BTCの未決済契約は6.24%減少し、450.4億ドルに；ETHの未決済契約はさらに大きく、26.31%減少し、219.9億ドルに達しました。四半期末時点で、BTCとETHは合計で先物未決済契約総量の65%を占めています。

注目すべきは、先物市場のこの相対的な安定が常に続いているわけではないということです。7月末までに、未決済契約は約1,140億ドルに再び上昇し、その中でBTCの未決済契約は約480億ドルに反発し、ETHは257.4億ドルに回復し、共に第二四半期の低点から脱しました。

核心要点

• 2026年第二四半期、暗号資産担保貸付規模は全体で113.3億ドル減少し、減少率は16.78%で、561.6億ドルとなりました。2025年第三四半期の786.9億ドルの高点からは40.13%減少しました。

• 第二四半期、DeFi貸付アプリにおけるドル建て未償還貸付は連続して第三四半期減少し、77.9億ドル減少し、減少率は27.61%で、204.3億ドルとなりました。

• Galaxy Researchは現在、約161億ドルの未償還債務を追跡しており、これらの債務は企業がデジタル資産を直接購入するため、またはデジタル資産を借りて保有する企業財庫戦略を支援するために使用されています。

• 永続契約を含む先物未決済契約は前四半期比で3.08%減少し、1,032億ドルとなりました。

暗号資産担保貸付

下方の市場地図は、CeFiとDeFiの暗号貸付市場における主要な歴史的および現在の参加者を示しています。暗号資産の価格が急落し、市場流動性が枯渇する中で、2022年と2023年に最大の貸付規模を持つCeFi貸付機関のいくつかが倒産しました。これらの機関は下図で赤い警告点で示されています。

図：CeFiとDeFiの暗号貸付市場の主要参加者、および2022年から2023年に倒産した主要CeFi貸付機関

CeFi

下表は、今回の市場分析でカバーされているCeFi暗号貸付機関を比較しています。いくつかの企業は、投資家に対して複数のサービスを提供しています。たとえば、Coinbaseのコアビジネスは取引所ですが、OTC暗号通貨貸付や担保融資を通じて投資家に信用を提供することもあります。ただし、今回の分析では、これらの企業の暗号資産担保貸付規模のみを集計しています。

図：主要CeFi暗号貸付機関およびその暗号資産担保貸付規模

6月30日時点で、Galaxy Researchが追跡したCeFiの未償還貸付規模は229.8億ドルで、前四半期比で9.62%減少し、24.5億ドル減少しました。2023年第四四半期の熊市の低点68億ドルと比較すると、161.4億ドル増加し、増加率は235.94%に達しました。しかし、現在のCeFi未償還貸付規模は2022年第一四半期の365.8億ドルの歴史的高点よりも37.16%低いです。

第二四半期、CeFi貸付機関の全体的な貸付規模は縮小しましたが、この減少は主にTetherの未償還担保貸付の減少によるものでした。Galaxy、Coinbase、Ledn、Arch、Sygnum、Miloの貸付規模は第二四半期にそれぞれ増加しました。

図：主要CeFi貸付機関第二四半期の貸付規模の変化

私たちの分析では、Tetherは依然として支配的な貸付機関であり、CeFi貸付市場の58.54%を占めており、前四半期から371ベーシスポイント減少しました。さらにMapleを加えると、その市場シェアは8.91%で、前四半期から52ベーシスポイント増加し、Nexoは市場シェアが7.51%で49ベーシスポイント増加しました。私たちが追跡している上位3つのCeFi貸付機関は合計で74.96%の市場を占めており、前四半期から270ベーシスポイント減少しました。

各機関の市場シェアを比較する際には、CeFi貸付機関間に明らかな違いが存在することに注意が必要です。一部の機関は特定のタイプの貸付のみを提供しており、たとえばBTC担保のみを受け入れたり、アルトコイン担保製品を提供したり、法定通貨を貸付したりします。また、一部の機関は特定のタイプの顧客、たとえば機関投資家や小売投資家のみを対象とし、他の機関は特定の法域でのみ運営しています。これらの要因が相まって、異なる貸付機関のビジネス規模を拡大する能力が決まります。

図：主要CeFi貸付機関の市場シェア

下表は、Galaxy Researchが各CeFi貸付機関のデータを取得するための情報源と、貸付規模を計算するために使用される方法を詳細に示しています。DeFiおよびオンチェーンCeFiの貸付データはオンチェーンから直接取得でき、データは透明でアクセスしやすいですが、CeFiデータの取得ははるかに困難です。これは、異なるCeFi貸付機関が未償還貸付を統計する方法が一貫していないためであり、公開情報の頻度も異なり、これらのデータ自体も通常は取得が難しいからです。

注：民間の第三者貸付機関が提供するデータは、Galaxy Researchによって正式に検証されていません。

図：Galaxy Researchによる各CeFi貸付機関のデータソースおよび貸付規模計算方法

CeFiとDeFiの貸付

第二四半期、DeFi貸付アプリにおけるドル建て未償還貸付は連続して第三四半期減少し、77.9億ドル減少し、減少率は27.61%で、204.3億ドルとなりました。DeFiアプリとCeFi貸付プラットフォームを統合して計算すると、四半期末時点で暗号資産担保未償還貸付の総額は434.1億ドルで、前四半期比で102.4億ドル減少し、減少率は19.08%で、その主な要因はオンチェーン貸付規模の縮小によるものです。

注：CeFiの総貸付規模とDeFiの貸付の間には重複計算が存在する可能性があります。なぜなら、一部のCeFi機関はDeFiアプリを通じてオフチェーンの顧客に貸付を提供することがあるからです。たとえば、あるCeFi貸付機関が余剰のBTCを担保としてオンチェーンでUSDCを借り、その後これらのUSDCをオフチェーンの借り手に貸し出すと仮定します。

この場合、このCeFi機関のオンチェーン貸付はDeFiの未償還貸付としてカウントされるだけでなく、その機関の財務諸表にも記載され、顧客に対する未償還貸付として記録されます。

十分な情報開示やオンチェーンアドレスの帰属データが不足しているため、この重複計算を完全に排除することは困難です。

図：CeFiとDeFiの暗号資産担保未償還貸付規模の比較

DeFi貸付アプリの未償還貸付の前四半期比減少幅がCeFiプラットフォームを明らかに上回ったため、DeFiのCeFiに対する先行優位性は第二四半期に消失しました。2026年第二四半期末時点で、DeFi貸付アプリの市場シェアは47.05%に減少し、前四半期比で555ベーシスポイント減少し、2026年第一四半期末の52.6%を下回りました。

図：CeFiとDeFiの貸付市場シェアの変化

第三の構成要素であるCDP安定コイン供給量における暗号資産担保部分は、前四半期比で10.9億ドル減少し、減少率は7.86%でした。同様に、CeFiの総貸付規模とCDP安定コイン供給量の間にも重複計算が存在する可能性があります。なぜなら、一部のCeFi機関は暗号資産を担保にしてCDP安定コインを発行し、それをオフチェーンの顧客に提供する貸付の資金調達を行う可能性があるからです。

全体として、2026年第二四半期、暗号資産担保貸付規模は113.3億ドル減少し、16.78%減少して561.6億ドルとなりました。2025年第三四半期の786.9億ドルの高点からは40.13%低下しました。

図：暗号資産担保貸付の総規模および異なる構成部分の変化

2026年第二四半期末時点で、DeFi貸付アプリは全体の暗号資産担保貸付市場の36.37%を占め、2026年第一四半期から544ベーシスポイント減少しました；CeFiプラットフォームは40.93%を占め、324ベーシスポイント増加しました；CDP安定コイン供給量における暗号資産担保部分は22.7%を占め、220ベーシスポイント増加しました。

DeFi貸付アプリとCDP安定コインを統合して計算すると、オンチェーン貸付プラットフォームは依然として全体の市場の59.07%を占め、2026年第一四半期から324ベーシスポイント減少しました。

図：DeFi、CeFi、およびCDP安定コインの暗号資産担保貸付市場におけるシェア

DeFi貸付の他の視点

2025年9月19日に471.3億ドルの歴史的高点に達して以来、DeFi貸付アプリにおける未償還貸付は大幅に縮小しています。2026年7月21日時点で、オンチェーン貸付規模は219.4億ドルで、高点から251.9億ドル減少し、減少率は53.45%に達しました。

図：DeFi貸付アプリの未償還貸付規模の2025年高点以来の変化

2026年第一四半期末以来、DeFi未償還貸付の撤退はさらに加速しましたが、最近はやや緩和され始めています。

図：最近のDeFi未償還貸付の撤退幅の変化

安定コイン

第二四半期、安定コインの加重平均貸付金利は上昇しました。7日移動平均値に基づくと、3月31日から6月30日までの間に安定コインの貸付金利は27ベーシスポイント上昇しました。四半期終了後、安定コイン金利は3.88%に上昇し続けました。

この指標は、貸付プロトコルにおける貸付コストとCDP安定コインの発行コストを総合し、未償還貸付規模に基づいて加重されています。

図：安定コイン加重平均貸付金利の推移

下図は、借貸アプリを通じて借入れた安定コインのコストと、暗号資産担保を使用してCDP安定コインを発行するコストをさらに分解しています。両者の金利の動向は非常に近いですが、CDP安定コインの発行金利は通常、変動が小さく、これらの金利は定期的に人工的に調整され、市場の変動に完全に追随するわけではありません。過去21ヶ月間、両者の金利は連邦基金金利を下限としていました。

図：DeFi安定コイン貸付金利、CDP安定コイン発行金利および連邦基金金利の比較

第二四半期全体で、USDCの基準OTC貸付金利は4.25%から5%の間で変動しました。四半期末時点で、この金利は4.25%であり、8月3日まで維持されました。

図：USDCのオンチェーンおよびOTC貸付金利の推移

下図は、上記と同じ金利指標を追跡しますが、対象をUSDTに変更します。USDCのOTC金利と同様に、USDTの関連金利も4.25%から5%の間で変動しています。

図：USDTのオンチェーンおよびOTC貸付金利の推移

ビットコイン

下図は、複数の貸付アプリとブロックチェーンネットワーク上でのWrapped Bitcoin（WBTC）の加重貸付金利を示しています。オンチェーンでWBTCを借りるコストは通常低く、なぜなら封装されたビットコインは主にオンチェーン市場の担保として使用され、WBTC自体の借入需要はそれほど高くないからです。安定コインとは異なり、オンチェーンのBTC借入コストは比較的安定しており、ユーザーがBTCを借り入れたり返済したりする頻度が低いためです。

第二四半期、オンチェーンのBTC借入金利は0.44%から0.5%の間で変動しました。

図：BTCのオンチェーン加重貸付金利の推移

第二四半期全体で、BTCのオンチェーンとオフチェーン市場の貸付金利の間には長期的な差が依然として存在しました。OTC市場では、BTCの借入需要は主に2つの側面から来ています：1）BTCをショートする需要；2）BTCを担保にして安定コインや現金を借りる需要。前者の需要はオンチェーン貸付市場ではあまり一般的ではないため、オンチェーンとOTC市場のBTC借入コストの間にスプレッドが形成されます。

第二四半期全体で、BTCのOTC貸付金利は変わらず1%でした。

図：BTCのオンチェーンとOTC貸付金利の比較

ETHとstETH

下図は、複数の貸付アプリとブロックチェーンネットワークにおけるETHとstETH（Lidoプロトコルを通じてETHをステーキングして得られるトークン）の加重貸付金利を示しています。歴史的に、ETHの借入コストは通常stETHよりも高く、なぜなら市場はETH自体の借入需要が高いためです。ユーザーはしばしばETHを借りてレバレッジをかけ、自身のEthereumネットワークのステーキングAPYへのエクスポージャーを拡大し、LidoでステーキングしたETHから得られるstETHを担保として使用します。

したがって、通常の市場環境下では、ETHの借入コストはEthereumネットワークのステーキングAPYの上下50ベーシスポイントの範囲で変動します。一度借入コストがステーキング収益率を超えると、この戦略は経済的ではなくなるため、ETHの借入APRが長期的にステーキングAPYを上回ることはほとんどありません。

WBTCと同様に、stETHの借入コストも通常は低く、この資産は主に担保として使用されます。

図：ETHとstETHのオンチェーン加重貸付金利の推移

ユーザーは、収益を生む流動性ステーキングトークン（LST）や流動性再ステーキングトークン（LRT）を担保として使用し、低い、あるいは純コストが負の金利でETHを借りることができます。この資金コストの優位性は、循環レバレッジ戦略を推進します：ユーザーはLSTとLRTを担保として繰り返し預け入れ、未ステーキングのETHを借りてそれをステーキングし、新たに得られたLSTとLRTを使用してさらに多くのETHを借りることで、自身のETHステーキングAPYへのエクスポージャーを拡大します。

この戦略は、ETHの借入コストがLSTおよびLRTから得られるステーキングAPYを下回る場合にのみ成立します。特定の特殊な時期を除いて、ユーザーはほとんどの時間この戦略をうまく実行できるでしょう。

図：ETHの循環ステーキング戦略の借入コストとステーキング収益の関係

ETHのOTC借入金利

ビットコインと同様に、オンチェーン貸付アプリを通じてETHを借りることは、歴史的にOTC市場を通じて借りるよりも通常安価です。これは主に2つの要因によって引き起こされます。まず、BTCと同様に、オフチェーン市場にはショートからのETH借入需要が存在しますが、この需要はオンチェーンでは一般的ではありません。

次に、EthereumのステーキングAPYがオフチェーンETH貸付金利の下限を構成します。なぜなら、もし収益率が直接ETHをステーキングすることで得られる収益を下回る場合、資産提供者はETHをオフチェーンプラットフォームに預ける動機があまりなく、オフチェーンプラットフォームもステーキング収益を下回る金利で貸付を行う動機が欠けるからです。対照的に、オンチェーン市場では、EthereumのステーキングAPYがETH貸付金利の上限を構成することが多いです。

図：ETHのオンチェーンとOTC貸付金利およびEthereumのステーキングAPYの比較

Aave貸付簿の視点

以下は、Aave V3 Coreインスタンスの貸付簿をフィルタリングした詳細な分析です。Aave V3 Coreは現在最大のオンチェーン貸付市場です。以下のフィルタ条件を使用しました：

• 最低債務規模（100ドル）： この閾値を下回るポジションは主要な集計データから除外しました。これにより、ダストポジションを排除できますが、同時に統計結果はより大規模な貸付に偏ります。

• 健康因子（HF）統計上限（HF ≤ 50）： 健康因子が50を超えるポジションも主要な統計サンプルから除外しました。このような高度に過剰担保された貸付は通常規模が小さく、リスク分析の意義が限られています。この上限を下回る貸付の中で、債務加重HFの平均値とHFパーセンタイル統計は、健康因子が1以上かつ50以下の貸付のみを含みます。

  健康因子が1未満の貸付はこれらのHF統計に含まれず、健康因子が1の貸付は含まれます。健康因子が高いほど、貸付は安全です；健康因子が1未満の場合、ポジションは清算条件を満たしています。健康因子の計算式は：（担保の総価値 × 加重平均清算閾値）÷ 総借入価値です。

• 債務資本比率（D/E）： 担保の価値が債務を上回る、つまり資本が正の貸付のみをこの指標で計算します。資本が正でないポジションはD/E分布に含まれず、債務加重平均D/Eにも含まれません。このルールは最低債務規模のフィルタリングと独立しており、つまり、ある貸付の債務が100ドルを超えていても、資本が正でなければD/E関連の統計から除外されます。

2026年8月7日のスナップショットに基づき、上記のフィルタ条件を適用した結果、未償還貸付は19,073件ありました。Aaveの「効率モード」（Efficiency Mode、e-mode）貸付の数は全未償還ポジションの8.91%に過ぎませんが、e-modeと通常の貸付に対応する未償還債務規模はおおよそ半分ずつを占めています。e-mode貸付では、借入資産と担保資産の価格が高い相関性を持っています。たとえば、ETHとWETHです。

Galaxy Researchが2026年4月22日にAave貸付簿を分析した際と比較すると、この比率は減少しており、その時はe-modeと通常の貸付の債務規模は約60/40でした。変化は主にe-mode未償還債務規模の減少から来ています。

図：Aave V3 Coreにおけるe-modeと通常貸付のポジション数および債務規模の分布

下表は、フィルタリングされた貸付簿における債務加重計算のリスク指標をまとめ、全ポジション、e-modeポジション、通常ポジションをそれぞれ示しています。

平均的に、e-mode借り手のレバレッジは明らかに高いです。債務加重LTVは約90%、債務加重健康因子は約1.06、債務資本比率は約10.7です。これは、担保資産の価格にわずかな衝撃が加わると、大量のこのような貸付が迅速に圧力状態に入る可能性があることを意味します。

対照的に、非e-mode貸付は明らかに大きな安全マージンを持ち、債務加重LTVは約49%、HFは約1.79、D/Eは約1.07です。これは、借入資産と担保資産の価格相関性が欠如していることによるリスクをある程度補償します。たとえば、cbBTCを担保にしてUSDCを借りる場合です。

債務加重平均値の計算式は：

D/E = Σi (Di × (Di ÷ (Ci − Di))) ÷ Σi Di

計算範囲はCi > Diの貸付のみを含み、ここでDiは個々のポジションの債務、Ciはその担保の価値を示します。

図：Aave V3 Coreの全ポジション、e-modeおよび通常貸付の債務加重リスク指標

次の表は、Aave V3 Coreで有効なすべての担保資産を、各資産が統計サンプルにおいて対応するドル価値に基づいてランキングします。ETH関連の担保資産が主導的な地位を占めています：WETH、Etherfiの封装再ステーキングETH（weETH）、およびLidoの封装stETH（wstETH）はそれぞれ約24%、16%、14%を占め、三者合計で全ての利用可能な担保の54.6%を占めています。WBTCも同様に大きなシェアを占めており、約14%です。

したがって、少数の資産が実際に全体の貸付簿の大部分の担保資産を担っています。これに加えて、安定コインや他の収益型トークンも規模は小さいですが、一定の意義を持つシェアを占めています。

図：Aave V3 Coreの各種担保資産のドル価値および市場シェア

下表は、ドル規模およびサンプル総借入額に対する比率に基づいて借入資産をランキングします。WETHは負債側で主導的な地位を占めており、比率は37%をわずかに上回っています。市場にはETH関連資産を担保にして循環レバレッジをかける戦略が多数存在するため、この結果は予想通りです。

安定コインの借入規模も非常に大きく、USDTとUSDCは合計で総借入の約半分を占めており、USDTは約28%、USDCは約22%を占め、他の資産の占比は明らかに小さいです。

Galaxy ResearchがAave V3 Coreの貸付簿を前回分析した際と比較すると、未償還負債におけるWETHの占比は51.1%から明らかに減少しており、これは前述のe-mode貸付規模の減少とも一致しています。

図：Aave V3 Coreの各種借入資産のドル規模および占比

E-modeの視点

e-mode貸付では、担保がETHの流動性ステーキングおよび再ステーキングされた封装資産に高度に集中しています。weETHだけでこのカテゴリの担保の約42%を占めています。さらにrsETHとwstETHを加えると、これらの資産は合計でe-mode担保の約66.2%を占めています。

したがって、リスクの観点から見ると、e-modeは「多様な担保」を持つというよりも、本質的には高度に集中したEthereumステーキングベータへの賭けです。

図：Aave e-modeの各種担保資産の構成、ETHのステーキングおよび再ステーキング資産が主導

e-mode貸付では、負債はほぼ完全にWETHが主となっています。WETHはe-modeの総債務の約73%を占めています。ユーザーがETHと高度に関連する資産を担保として使用し、さらにETHを借りて循環レバレッジをかける場合、この結果は完全に予想通りです。

安定コインの借入も一定の規模を占めており、USDT、USDe、USDCは合計でe-mode借入の約10%を占めています。

図：Aave e-modeの各種借入資産の構成、WETHが絶対的に主導

下表は、異なる担保資産に基づいて、これらの資産に関連するe-modeポジションをランキングし、債務加重リスク指標を示し、適用可能な場合は担保集中度が99%以上の単一資産サブサンプルに対して計算された暗黙の循環回数を示します。したがって、前述の比較的中立的な時価総額ランキングとは異なり、この表は「どの資産が最も強く循環レバレッジをかけられているか」のランキングのようなものです。

流動性再ステーキングおよび流動性ステーキングETHの封装資産は、ランキングの上位に集中しています。これらの資産の債務加重LTVは高く、D/Eは通常高い単位数から十数倍の範囲にあり、健康因子は1からそれほど遠くありません。これは高レバレッジで繰り返し行われるETHベータ循環戦略と一致しています。

暗黙の循環回数は、各貸付に対して以下の式を使用して計算されます：

Per-loan Ni = ln((1 − (D/E)i(1 − Li)) / Li) / ln(L_i)

ここで、各貸付の現在のLTV、すなわちLi、および債務資本比率を使用し、担保の中で特定の単一資産の比率が99%以上であるサブサンプルのみを計算します。最終的に報告される数値は、各貸付Niを債務規模で加重した平均値です。

ある貸付のLiが(0,1)の範囲に属さない場合、対数パラメータが非正の場合、すなわちレバレッジがLi/(1−L_i)に対応する循環上限を超えている場合、または計算結果が有限値でない場合は除外されます。

流動性ステーキングETH、流動性再ステーキングETH、収益型安定コインまたはPendle PT資産の中に、条件を満たす貸付が少なくとも1件存在する場合にのみ、関連数値が表示されます。

図：異なるe-mode担保資産のレバレッジレベル、健康因子および暗黙の循環回数

企業債務戦略

私たちは現在、161億ドルの未償還債務を追跡しており、これらの債務は企業がデジタル資産を直接購入するため、またはそのデジタル資産財庫戦略を支援するために使用されています。

BloombergによるStrategyの優先株の追跡には制限があるため、企業が発行したSTRC株式の規模が増加するタイミングは時間系列の中で偏りがある可能性があります。しかし、総債務発行規模は企業の未償還負債を比較的良く代表しています。

第二四半期、デジタル資産財庫会社（DAT）が発行した未償還債務は15億ドル減少し、主な理由はStrategyが5月に15億ドルの債務買い戻しを完了したことです。

図：デジタル資産財庫会社がデジタル資産財庫戦略を購入または支援するための未償還債務規模

下図は、DATが発行した債務に対して毎四半期実際に支払うべき利息を詳細に示しています。

注意すべきは、StrategyのSTRC配当は、取締役会が正式に発表し、会社が法的に使用できる資金を持っている場合にのみ支払う必要があることです。しかし、未払いの配当は累積し続け、より低いレベルの証券に分配する前に優先的に支払われなければなりません。

したがって、STRCの配当支払いは均等ではなく、固定の時間間隔で行われるわけではありません。

図：デジタル資産財庫会社が発行した債務に対応する有効な四半期利息支出

DATが負担する債務を含む暗号関連の未償還債務総規模は、第二四半期に前四半期比で15.08%減少しました。2025年第三四半期に歴史的最高点に達した後、オンチェーンおよびオフチェーンのチャネルを通じて形成された未償還債務総額は、2026年第二四半期末に732億ドルに減少し、すでに3四半期連続で減少しています。

図：オンチェーン、オフチェーンおよびデジタル資産財庫関連の暗号債務総規模の変化

先物市場

永続契約を含む先物未決済契約は前四半期比で3.08%減少し、1,032億ドルとなりました。7月の間、未決済契約は再び上昇し、月末には約1,140億ドルに達しました。

注意すべきは、先物未決済契約の全体規模は市場の実際のレバレッジの絶対数として直接見なすことはできないということです。これは、一部の先物ポジションが現物のロングと相互にヘッジされている可能性があり、トレーダーが基礎資産に対してデルタニュートラルなエクスポージャーを得ることができるためです。したがって、未決済契約だけでは市場全体の真の総レバレッジ率を直接観察することはできません。

図：永続契約を含む暗号先物未決済契約の総規模

第二四半期全体で、BTC先物未決済契約は基本的に440億ドルから620億ドルの間で変動しました。四半期初めのBTC未決済契約は480.4億ドルで、6月30日には6.24%減少し、450.4億ドルとなりました。その後、BTC未決済契約はわずかに回復し、8月初めには約480億ドルに達しました。

図：BTC先物未決済契約の第二四半期および7月以降の動向

第二四半期、ETHの未決済契約の減少幅はBTCを明らかに上回りました。四半期初めのETH未決済契約は298.4億ドルで、6月30日には219.9億ドルに減少し、減少率は26.31%に達しました。

しかし、四半期終了以来、ETHの未決済契約は257.4億ドルに反発しました。

図：ETH先物未決済契約の第二四半期および7月以降の動向

第二四半期末時点で、BTCとETH関連の先物未決済契約は合計670.7億ドルに達し、全先物市場の65%を占めています。

結論

私たちの見解では、2026年第二四半期は、2025年10月10日に先物市場が大幅に下落した後、暗号市場のレバレッジが徐々に消化されていることをさらに証明しています。

貸付市場は「階段を下りているが、エレベーターで落ちているわけではない」という状況です。市場は連続して3四半期にわたり、比較的制御可能な幅で収縮しており、2022年の熊市のように、単一の四半期に大規模な崖のような下落が発生することはありませんでした。

企業の財庫債務と先物未決済契約も同様のトレンドを示しています。市場は制御された撤退を経験しており、強制的な去レバレッジではありません。同時に、7月初めのデータも、未決済契約とDeFi貸付規模が徐々に底に近づいている可能性を示し始めています。

このトレンドが続く場合、市場がさらに収縮しても、その耐圧能力は前回のサイクルよりも強くなる可能性があり、連鎖的な清算や機関のデフォルトによって引き起こされた市場の動揺を再現することを避けることができるでしょう。現時点では、市場の去レバレッジは依然として続いていますが、全体のプロセスは依然として比較的平穏です。