Reg CAは発行コインの牛市のスイッチではなく、既存のトークンの「卒業試験」です。

著者：Molly \& Jeff \& Ethan，IOSG

2026年8月18日、アメリカ証券取引委員会（SEC）は「暗号資産規則」提案（Regulation Crypto Assets、略称Reg CA）を発表しました。8月21日、「連邦公報」に正式に提案が掲載され、一般の意見募集期間は10月20日に終了します。この規則は現在まだ施行されておらず、意見収集期間にあります。 核心判断

1. Reg CAはICO 2.0を引き起こさない。新しいコインを発行することは容易になったが、500万ドル以下の範囲に限られています。4年間の累計上限があり、同じトークンは一生に一度しか使用できず、エアドロップも枠にカウントされます。この規模では一回の市場を支えることはできません。SEC自身の試算でも、発行量の増加に関する仮定はありません。

2. Reg CAの本当の利点は既存の資産の整理です。セーフハーバー条項は金額や国籍に制限がなく、古いプロジェクトでも利用可能です：その年のホワイトペーパーで約束されたことをすべて完了し、報告書を提出すれば、トークンは証券の地位を外すことができます。世界中の9,000以上のトークンの中で、ほとんどの法的地位は正式に処理されたことがありません------この規則は誰がコインを発行できるかではなく、誰が「卒業」できるかを管理します。

3. Reg CAは高確率で施行されるでしょうが、遅く、狭くなるでしょう。SECの現職委員3名全員が支持し、ホワイトハウスが公に支持しています。委員長はこれを任期中の象徴的なプロジェクトと見なしています。しかし、最終稿は早くても2027年に出る必要があり、州法の適用を除外する条項は各州の管轄権を動かすため、最も削除される可能性が高い部分です。Reg CAは行政規則であり、法律を変更することはできず、CFTCにも適用されません。この一連のものは橋のようなものであり、終点ではありません。

一、Reg CAとは何か？ Reg CAの発表を促したものは何か？ 規則自体に注目する前に、その出現時期に注目することができます。提案が発表された翌日、8月19日、トランプはホワイトハウスで一群の暗号企業の幹部と会い------Coinbase、Gemini、Ripple、Chainlink Labs、Kraken、Anchorage、Grayscale、OKXが出席------公に国会にCLARITY法案の「公正なバージョン」を早急に通過させるよう促しました。同じ週、CFTCは初の革新諮問委員会を開催しました。SEC委員長のアトキンスはReg CAを発表しながら、国会にCLARITY法案を大統領の机に送るよう呼びかけました。その週の市場は暗号通貨に対して非常に直接的な反応を示しました。8月18日、提案が発表された日、ビットコインは6.4万ドル以上で取引されていました；19日、ホワイトハウスの会議後に7万ドルを突破し、これは5月末以来の初めてのことでした；財務省の買い戻し、長期金利の低下、ETFの流入などの要因が重なり、その週の最高価格は7.76万ドルに達し、全週の上昇率は約22％で、2年余りで最大の単週上昇となりました。

これらの事象をまとめて見ると、同じ判断を指し示しています：アメリカのこの暗号規制の推進方法は、「国会の立法を待つ」から「行政が先行する」へと切り替わりました------ホワイトハウスが方針を定め、SECが規則を出し、CFTCが関連するものを整備し、立法が後から追いかける。Reg CAはこの組み合わせの中で紙の上に落ちた、最も具体的なステップです。

この提案がこれほど早く進んだのは、SECの現在の人員構成に直接関連しています。委員会の法定5つの席のうち、現在は3人しか在任しておらず、全員が共和党員です------最後の民主党員のキャロライン・クレンショーは2026年1月に任期が満了し、退任しました。アトキンス、ピアース、ウエダの3人は全員支持声明を発表しており、これは近年の重大な規則制定の中では珍しいことであり、これによりこの規則に対する抑制は主に外部から来ることを意味します。

それでは、最終的に正式な規則になることができるのか？私たちの判断は：可能性は低くないが、時間は市場の予想より遅く、内容もおそらく現在の版より狭くなるでしょう。支持する側は非常に明確です------委員会内部には反対票がなく、ホワイトハウスが公に支持し、委員長はこれを任期中の象徴的なプロジェクトと見なしています。リスクは3つの方向に集中しています：1つは意見募集期間の意見と国会の審査を受ける必要があること、特にRule 500条が各州の管轄権を直接弱めるため、州の証券規制機関が最も異議を唱える可能性があります；2つ目はCLARITY法案が先に通過した場合、Reg CAはCLARITY法案と再調整する必要があります。SECの通常のペースによれば、意見募集期間が10月20日に終了した後、最終規則は早くても2027年に施行される可能性があります。

▲ 図1：「暗号資産規則」立法段階図 立法の膠着状態で生まれた規則 Reg CAは無から生まれたものではありません。これは立法が停滞した後の行政的な代替経路です。

業界に期待されているCLARITY法案（「デジタル資産市場の明確化法案」）は2025年7月に下院で可決され、2026年5月には上院銀行委員会を通過しましたが、全院の投票を通過できずにいます。8月8日、上院はクローターモーションを提起し、すぐに休会し9月13日まで再開されませんでした。次の節目は9月15日の手続き的投票（motion to proceed）で、60票の閾値を超える必要があります------超えれば2026年内に立法の機会があります；超えなければ、選挙シーズンに入り、年内の通過の難易度が著しく上昇します。執筆時点で、PolymarketはCLARITY法案の年内通過の価格を20％未満としています。

SECはこの結果を待つのではなく、規則の変革を積極的に推進しています。SEC委員長アトキンスは8月18日の声明で動機を非常に明確に述べています：暗号資産を既存の証券規則に無理やり当てはめることは「方枘円凿」（square peg in a round hole）であり、その結果は「投資を海外に追いやり、国内の投資家に提供できる保護を制限する」ことです。彼が規則に定めた目標は「最小限の有効量、最大の構築自由、持続可能な確実性」であり、落ち着きは「私たちはイノベーターをアメリカに呼び戻す道を敷いている」という言葉にあります。

Reg CAとCLARITY法案は同じ問題を解決しようとしているが、同じものではありません。重なる部分は方向性にあります：両者とも「一度は証券、終生は証券」を当然のこととはせず、暗号資産が証券の地位から卒業するための道を示し、卒業の時間尺度を約4年に設定し、事前承認ではなく継続的な開示を主要な規制手段としています。言い換えれば、SECは国会で議論されている枠組みに基づいて、先に行政版を作成し、方向性を意図的に合わせ、将来の2つの基準が衝突するのを避けています。

しかし、階層とカバレッジの違いがあり、これら2つの点が相互に置き換えられないことを決定づけています。階層的には、CLARITY法案は法律であり、Reg CAは単なる行政規則です。法律は「証券法」と「商品取引法」の両方を同時に改正でき、SECとCFTCの管轄境界を再定義できます；行政規則は法律を変更できず、CFTCの半分には適用されず、次の委員会によって覆される可能性があり、裁判所によって取り消されることもあります。カバレッジの面では、CLARITYは市場構造に関する一連の立法です ------発行、取引プラットフォーム、ブローカー、保管が含まれています；Reg CAは「どのように合法的に発行するか」という側面だけを解決します、トークンが発行された後、どこで取引され、誰がマーケットメイキングを行い、誰が保管するかについては、提案は明確に取り扱わないと述べています。CLARITYは市場全体に対する立法であり、Reg CAは発行に対して扉を開くものです。扉が開かれた後、その道を誰が管理するかは、国会の立法が通過するのを待たなければなりません。 規則自体：2つの免除、1つのセーフハーバー、1つの州法通路 まず、この規則がどのようなシナリオを対象としているかを明確にしましょう。これは、プロジェクトが暗号資産（トークン）を発行して一般から資金を調達することに関するものです------過去にICOと呼ばれていたものです。現行法の下では、このような発行のほとんどは証券発行と見なされます：SECに登録するか（コストと期間が現実的ではありません）、Reg D、Reg A、Reg CFなどの株式用に設計された免除を適用する必要があります（どれもあまり適合しません）。Reg CAが目指すのは、暗号資産発行のための独自の規則を作り、株式の世界には存在しない問題を追加で解決することです------トークンはいつか証券でなくなることができるのか。

これは「連邦規則集」第17編第228部に編入される予定で、核心内容は：2つの発行免除（どのように合法的に発行するか）、1つのセーフハーバー（いつトークンが証券でなくなるか）、1つの州法通路（発行後に全米で流通する方法）です。

▲ 図2：Reg CAの4つの部分 Rule 200 スタートアップ免除（startup免除）：申請すれば開始、ただし一度きりの機会 この条項は小額発行の申請制を規定しています。 プロジェクトが今後4年間で累計資金調達が500万ドルを超えない場合、EDGARにForm NOR（発行通知書）を提出するだけで販売を開始できます、SECは事前審査を行わず、財務諸表も全く要求せず、原則的な記述的開示を1つ提供するだけで済み、投資契約の構造、トークンの仕様、管理チーム、トークン経済、ガバナンス、リスク要因などをカバーします。これは全体の規則の中で最も低いハードルであり、市場で最も議論されている条項です。

本当に注目すべき点と罠はこの500万という数字にはありません。実際の影響は、3つの条項の詳細にあります。

第一に、発行者がアメリカの実体である必要はありません。条文の原文には、発行者は「実体、個人、または個人または実体のグループであることができる」と書かれており（Rule 200(b)(2)、91 FR 54609）、提案の前文ではスタートアップ免除がアメリカの実体である必要はないことが明確にされています。これは全体の規則の中で唯一、非アメリカ主体に完全に開かれた通路です：ケイマン基金、BVI実体、さらには実体すら持たない開発者チームでも援用できます。

第二に、「取引の範囲」は資金調達を超えています。Rule 100の定義には、エアドロップや「運営、ガバナンス、または関連ネットワークを保護するための活動の報酬またはインセンティブ」が明示的に含まれています------つまり、ステーキング報酬やガバナンス報酬です。例えば：5人のチームがケイマンで基金を設立し、DePINネットワークを作り、Form NORを提出した後、公開プレゼンテーションを行い、世界中の小口投資家から300万ドルを調達しました；メインネットが立ち上がった後、初期ノード運営者にエアドロップで一部のトークンを配布し、発行時の価値で150万ドルに相当します。この150万ドルも500万ドルの上限にカウントされ、2つを合わせると450万ドルで、残りは50万ドルの余地しかありません。エアドロップの規模が大きいプロジェクトにとって、この上限は市場の予想よりも厳しいです；また、提案は非現金対価の評価方法を指定しておらず------公正価値、現物価格、加重平均価格のいずれか、現在は空白です。

第三に、一度きりの使用で、関連者に制限されます。同じ発行者およびその関連者は、同じまたは「実質的に類似した」暗号資産について、この免除を一度しか援用できません。一度使用すると戻れず、「実質的に類似した」という用語はRule 100で定義されておらず、SECは意見募集の中でde minimisの閾値を設定する必要があるかどうかを尋ねています。

さらに、時系列上の罠もあります：免除はForm NOR提出後に発生した取引のみをカバーします。提出前のいかなる公開コミュニケーションも、免除保護を受けない「オファー」と見なされる可能性があります。 Rule 300 資金調達免除（Fundraising免除）：より高い額面にはより高い要件が伴う この条項は：大規模発行には資格審査が必要です。 資金調達規模が上がる場合、Rule 300の資金調達免除を適用する必要があります。これは2つの階層に分かれています------Tier 1は12ヶ月ごとに2,000万ドルを調達でき、Tier 2は12ヶ月ごとに7,500万ドルを調達できます ------両方ともForm 1-CRYPTOを提出する必要があり、SECの資格審査を通過した後に販売可能です、その後も継続的に情報開示報告を提出する必要があります。交換条件として、発行者は正式な申請前に公開試水（testing the waters）を行うことが許可されています。財務要件として、Tier 1はU.S. GAAPに準拠した財務諸表を提供する必要がありますが、監査は免除され、Tier 2は監査を受ける必要があります。

しかし、この階層の本当のハードルは金額ではなく、主体の資格と属地にあります。条文は発行者がアメリカ法に基づいて設立された実体であることを要求し、3つの累積要件を追加します：過半数の役員または取締役がアメリカ市民または居住者であること、50％以上の資産がアメリカにあること、ビジネスが主にアメリカで管理されていること。前の例に戻ると------もしケイマンのチームがこの階層で3,000万ドルを調達したい場合、「デラウェアに子会社を設立する」ことはこの3つの要件を満たすことができず、実質的には全体をアメリカに移転することになります。

そのほか、投資家に対する制限もより厳しくなり、両階層ともに非適格投資家はその年収または純資産（高い方）に対して10％までしか購入できず、従来のReg A免除のような「上場証券は免除される」という例外はありません。したがって、年収20万ドル、純資産50万ドルの小口投資家は、単一の取引で最大5万ドルしか投資できません。しかし、この10％の制限は、暗号の世界では実際に監視するのが難しいかもしれません。発行者は購入者自身の声明に基づいて適合性を判断でき、販売時にその声明が虚偽であることを知らなければなりません。ブロックチェーン上では、これは3つのことを意味します：発行者は購入者が申告した収入と純資産を確認できず、同じ人物が複数のウォレットアドレスでの購入額を合算することもできず、他の発行者からどれだけ購入したかもわかりません。

▲ 図3：真の分水嶺は額面ではなく国籍です そのほか、内部者の持ち株減少に関する処理も、この規則の方向性を示すものとして、条文そのものよりも重要です。a16zとCoinbaseはSECの暗号作業部会に対して制限を求める書面意見を提出しました------Coinbaseの原文は「開発チームおよび関連者が自身のアカウントにトークンを販売することを制限すべきであり、ネットワークまたはプロトコルが十分に分散化されるまで」と述べています。その理由は「発行者、開発チーム、関連者がプロジェクトを完了するための持続的な経済的インセンティブを保持することを確保するため」です。SECはこれを受け取り、本文でこのリスクが確かに存在することを認めましたが、選択した対応策は開示を要求することであり、保有期間を設定することではありません。SECはロックアップ期間の経済的効用を認めていますが、その要求は設定されていません。規制される側が規制者よりも保守的な場合、問題はロビー活動に勝ったのではなく、誰もブレーキを踏んでいないことです。 Rule 400 投資契約セーフハーバー：Reg CAの中で最も重要な条項 この条項は：トークンがいつ「証券」でなくなるかを規定しています。 条件は2つだけ------発行者がその投資契約の下で約束したすべての核心的な管理作業を完了または永久に停止し、新たな約束をしないこと；そしてSECに転換報告書Form TRを提出すること。これを満たすと、その投資契約は「存在しなくなったと見なされ」、それに付随する暗号資産は、証券法および取引法の証券定義において、もはや証券ではなくなります。

「証券でなくなる」とは具体的に何を意味するのか？ それは、このトークンのその後の発行および譲渡が、いかなる免除を求める必要もなく、登録も必要なくなることを意味します；それを取引するプラットフォームは、証券取引所やブローカーとして登録する必要はなく、保有する機関は証券保管規則の制約を受けず、発行者は証券法および取引法に基づく継続的な開示義務を負わなくなります。しかし、明確にしておくべきことは、これは「証券」というアイデンティティがもたらす登録および開示の束縛を取り除くものであり、すべての規制を取り除くものではありません------連邦証券法の詐欺防止条項は依然として適用され、商品規制、州法の詐欺防止および消費者保護も影響を受けません。セーフハーバーはライセンスではありません。提案は同じ場所で明記しています：他のセーフハーバーと同様に、これは「発行者がその条件を満たす範囲内でのみ適用され、委員会は発行者が実際にこれらの条件を満たしているかどうかを挑戦する可能性が排除されるわけではありません」。

具体的な例を挙げましょう。あるプロジェクトが2021年にReg D 506(c)の私募でコインを発行し、ホワイトペーパーで3つの約束をしました：メインネットを立ち上げ、オープンソースのクライアントを開発し、ガバナンスをDAOに移譲する。これら3つの約束がすべて完了した後、彼らはForm TRを提出し、これら3つの約束が実現され、新たな核心的管理の約束をしないことを示すと、そのトークンは証券に該当しないと認定されます。その後、チームはバグを修正し、新しいバージョンをリリースし、エコシステムの開発を支援します------提案は明確に述べていますが、関連ネットワークが「機能的」（functional）に達した後、そのネットワークの保護、維持、改善、強化のためのサービス、開発プロジェクトの支援や資金提供は核心的管理作業には該当しません。この一文は、2018年から2024年までの執行理論の核心である「財団の継続的な開発は継続的な管理努力である」という考えを実質的に取り消しました。

Rule 400の条件に基づいて主流のトークンを粗く分類すると、大きく3つの位置に分かれます。一つはそもそもこの規則を必要としないもの------BTC、ETHなどは規制実務の中で早くから証券として扱われていません。一つは最も典型的な卒業候補：早期に明確なトークン販売を通じて資金調達を完了し、ホワイトペーパーで約束されたメインネットと核心機能がすでに提供され、今でも署名可能な財団または実体が存在するもの。DOT、FIL、SOL、NEAR、AVAXなどはこの画像に合致します（必ずしも定性的に認定されているわけではありません）。第三のカテゴリーは進まないもの：Rippleは今でも積極的に運営され、外部に対して「核心的管理努力を永久に停止する」ことは意味がありません；トークン化された証券およびRWAは契約上トークン以外の資産が付随しているため除外されます。ガバナンストークン（UNI、AAVEなど）は、配布の側はむしろクリーンですが、最後の関門でつまずきます：プロトコルがDAOによってガバナンスされている場合、「発行者」を代表してこの署名をする資格が誰にあるかは、解決すべきガバナンスの問題です。 Rule 500 州法の適用除外：現行の免除では代替できない唯一のものであり、最も削除される可能性が高い この条項は：各州の「ブルースカイ法」（アメリカ各州の独自の証券法）が逐州適用されないようにします。 アメリカの証券規制は連邦と州の二重軌道で並行しています：ある発行がSECの審査を通過したからといって、売れるわけではなく、理論的には投資者のいる各州で登録または免除を処理する必要があります。連邦は「covered security」（カバーされた証券）という概念を創設しました------この枠に入れば、各州の登録および資格要件はすべて適用除外されます。Rule 500の技術的な道筋は非常に巧妙です：それは「適格購入者」（qualified purchaser）を再定義します------Reg CAに基づいて販売される対象、および**発行者、引受業者、自営業者以外の誰かによって行われるカバーされた投資契約取引の対象はすべて適格購入者と見なされます。適格購入者が購入したものはカバーされた証券となり、各州の登録および資格要件は適用除外されます。

実務的な面に落とし込むと：Reg CAに基づいて発行されたトークンが、CoinbaseでAからBに売られる場合、Aは発行者でも引受業者でも自営業者でもなく、この取引も逐州で登録または免除を処理する必要がありません。現行のいかなる免除もこれを提供できません。しかし、免除は発行者が定期報告を継続的に行うことを前提としています（臨時報告はこの判定には含まれません）、報告が途絶えると免除は停止し、補正が必要です。 このトークンを持っている人にとって、これは全く新しい、時間とともに変動するコンプライアンス状態のリスクです------あなたの手元のトークンは今日州法の免除を享受しているかもしれませんが、明日には享受しなくなるかもしれず、あなたはそれを知らないかもしれません。

注目すべきは、この条項自体が安定していないことです。この条項は各州の規制機関の管轄権を直接削除するため、州の証券規制機関は意見募集期間中に反発する可能性が高いです。SECは意見募集の中で「適格購入者」に収入、純資産、または投資資産の閾値を追加する必要があるかどうか、また二次市場取引が含まれるべきかどうかを尋ねています。 現行の免除と比べて、何が新しいのか？ 過去90年間、アメリカの企業が一般から資金を調達するには2つの扉しかありませんでした。

一つは登録：S-1発行登録を提出し、審査を受け、継続的な開示義務と実際の法的責任を負う------アメリカの株式公開（IPO）はこの道を通ります。 これにより得られるのは2つのもの、誰にでも売れること、上場後は自由に流通することです。もう一つは免除手続きを経ること：手続きは簡素化されますが、他の場所で代償を支払う必要があります。Reg Dは適格投資家にしか売れず、Reg CFは1年間の転売ロックがあり、Reg Aは資格審査と監査を通過する必要があります。一般にアクセスしたい、自由に流通させたいのであれば、登録と開示を交換する必要があります；軽い道を選ぶと、常に一つのひもで縛られます。

Reg CAはこのひもを初めて切断しました------暗号資産というこのタイプの資産に対してのみ、そして発行の側面だけを切断しました。

▲ 図4：Reg CAと現行の免除の比較 この比較表は何を示していますか？要約すると3つの文です。

第一に、以前存在しなかった小額資金調達の通路を提供しました。 500万ドル以下、申請すれば開始、事前審査なし、財務諸表不要、公開広告可能、誰にでも向けて、トークンを手に入れたらすぐに譲渡可能です。現行の免除の中で、これらすべてを同時に実現できるものはありません：Reg D 506(c)は公開募集が可能ですが適格投資家にしか売れず、Reg CFは誰にでも向けていますが1年間ロックされ、Reg Aは何でもできますが審査と監査を通過する必要があります。Reg CAはこれらの制限を一度に取り除きました。

第二に、州法の適用除外を初めて二次市場にまで拡大しました。以前の免除は発行者が売ったその一筆だけを対象としており、その後の転売は依然として各州の規制に直面していました。Reg CAの下のトークンは異なり、Aが取引所でBに売っても免除を享受します。これは、トークンがアメリカで本当に流通できるかどうかを決定するものであり、各州に入るたびに手続きを繰り返す必要がなくなります。

第三に、最も本質的な点：証券のアイデンティティに初めて終点が設けられました。 株式、Reg Aの株式、Reg CFのシェア、Reg Dの制限証券------購入時は証券ですが、5年後、10年後、会社が売却した後も、依然として証券であり、出口はありません。Reg CAの下のトークンはそうではありません：Rule 400の条件を満たし、Form TRを提出すれば、証券でなくなることができます。これは「少し緩和する」というレベルではなく、別のレースコースに切り替わったということです。

二、利点と不利点：誰が本当に利益を得るのか

市場が默認している答えは新しいコインを発行するプロジェクトですが、私たちはそう考えていません。まず、市場で議論されている2つの発行免除について、SECは文書負担の評価の中で、毎年2つの免除を通じて合計130回の発行が行われると予測しています。そのうち、スタートアップ免除は99回、資金調達免除は31回です。この数は上限ではなく、2024年の現行Reg D、Reg A、Reg CFの下での暗号関連発行の実際の件数を新規則に移行したものです、SECは新規則が新たな発行を多く生み出すことはないと予測しています。 次に、Rule 400セーフハーバーはこの規則を使用していない発行者に開放されており、これは免除制度の中では異常な設計であり、規則が施行される前にそのサービス対象がすでに存在することを宣言しています。SECは毎年475の発行者がRule 400セーフハーバーを使用し、いかなる発行免除も通らないと予測しており、これは2つの発行免除の3.6倍です。SECはより多くの既存の定性的な問題に答えているのであり、資本形成の問題ではありません。この仮定は保守的かもしれませんが、SECの焦点がどこにあるかを示しています：市場はICO 2.0を語っていますが、SECの算数は既存の資産の整理を語っています。 本当に利益を得る側はこの比率に書かれており、資金調達の通路の側にはありません。 誰がReg CAから本当に利益を得るのか？ 第一の受益者は、既存のトークンとそれらの背後にある古いプロジェクトです。 2013年から2024年にかけて、世界で取引が開始された暗号資産は約9,746個（CoinMarketCapの基準で、上場廃止を除く、SECはこの数が低い可能性があると示唆しています）ですが、2016年から2024年の間にアメリカで現行の免除を使用して暗号発行を完了した発行者は636社（アメリカチームか海外チームかは問わず）です。間には巨大なギャップがあり、この差は一つの事実を示しています：絶大多数のトークンの法的地位は、これまでにいかなる手続きでも正式に処理されたことがありません。 確認も否定もされておらず、長期にわたって出口のない法的状態に留まっていますが、一度トークンが投資契約に属すると認定されると、それは証券法の制約を受け続け、いかなる手続きもそれを退出させることはできません。Rule 400は初めてこのグループのトークンに行政手続き上の終点を提供しました、その条件はプロジェクトが発行時に約束したessential managerial efforts（ネットワーク形成に重要な役割を果たす管理的投入）が完了または永久に停止し、新たな約束をしないことです。言い換えれば、この規則が解決するのは、コインをどのように発行するかではなく、発行後にどのように収束させるかです。利益を得るのはまだコインを発行していない人ではなく、すでに発行し、今は証券の地位を外したい人です。

第二の受益者は、既存のトークンを持つアメリカの機関です。 トークンが証券かどうかは、小口投資家にとっては単なる法的ラベルかもしれませんが、機関にとっては購入できるかどうかの問題です。もしそれがまだ証券である可能性がある限り、一連の制約が続きます：ファンドは「投資会社法」の下で自分が投資会社と見なされるかどうかを考慮しなければならず、投資顧問は証券保管規則に従って適格な保管人を探さなければならず、監査人は毎年この資産をどのように分類するかを尋ねます。多くの機関は見込みがないわけではなく、帳簿に載せられないのです。Rule 400はこの問題を検証可能な事実に変え、発行者がForm TRを提出したかどうか、EDGARで検索すればわかります。そして、投資会社法と保管規則はSEC自身が執行しているものであり、SECが発布した規則は機関にとってちょうど十分です。さらに一層大きなものがあります。現物ETPはビットコイン、イーサリアムからSOL、XRPに拡大し、それぞれの前提条件は対象が証券と見なされないことです。さもなければ、この媒体は投資会社と見なされる可能性が高いです。Rule 400は他のトークンにこの部分を補完することに等しいです。もちろん、これは必要条件であり、十分条件ではありません。規制された先物市場、十分な現物流動性、取引所の協力が必要です。しかし、この規則の前では、絶大多数のトークンはそのハードルすら超えられませんでした。したがって、既存の資産の整理に関して、売り手は古いプロジェクトであり、買い手はこのグループの常に場外で見守っている機関です。

第三の受益者は、法律事務所、コンプライアンス機関、会計事務所などの第三者専門サービス機関です。 オンショア主体の再構築、約束文書の監査、Form TRの分析作成など、これらの需要は実際に存在しますが、低頻度で一回限りであり、法律事務所の既存業務と高度に重複しています。これらは専門サービス機関に吸収され、独立したスタートアップ市場には成長しません。これはReg CAをコンプライアンスSaaSのブームと読む人が見落としがちな点です。 誰が受け取れなかったのか：市場に過大評価されている3つの受益者 市場が受益者と誤解しているが、実際には受け取れなかったのは3つのカテゴリーです。第一のカテゴリーは、新しいコインを発行してアメリカの一次市場を再起動しようとするプロジェクトです。 Reg CAの下でコインを発行することは確かに容易になりましたが、スタートアップ免除の500万ドル以下は文書を一つ準備するだけで小口投資家に公開募集できます。しかし、この500万ドルは4年間の累計で一度きりの上限であり、2024年のこの規模の暗号発行は99件しかありません。もっと募りたい場合は資金調達免除の階層に進む必要があり、年間最大7500万ドルですが、アメリカ主体で発行する必要があり、さまざまな報告義務が継続的に伴います。そして、発行申請に書かれた約束は、後のRule 400の受け入れ基準となります。発行は容易になりましたが、卒業は具体的になりました。現在の規則はICO 2.0の大規模な再起動を支えるには不十分です：Reg CAの中で最も突破的で、最も即時に実現可能な部分は、すでに発行されているトークンにサービスを提供し、新しい発行に向けた2つの免除は条文に書かれた額面の上限に制約されており、規模が一回のサイクルを支えるには不十分です。

第二のカテゴリーは、DAOおよびすでに意思決定をコミュニティに委ねているプロトコルです。 市場はガバナンストークンがついに合法的に発行できると默認していますが、条文を読み進めると、この規則には一つの前提が書かれていないことがわかります：識別可能で署名可能、責任を持つ発行者が存在することです。Rule 200スタートアップ免除は確かに一群の個人または実体を発行者として許可していますが、これは実体を持たないチームに対する口を開けているように見えますが、すぐにこのグループの各メンバーがForm NOR（援引通知）および転換報告書に署名し、認証を行う必要があると要求します。各メンバーは個別に、グループ全体としても、すべてのコンプライアンス条件を満たす必要があり、Rule 104の不良行為者のスクリーニングにも合格しなければなりません。さらに、Rule 400セーフハーバー規則を適用したい場合、トークンが証券でなくなることを宣言するためにも、同様に各メンバーがForm TRに署名する必要があります。最初から投資家に対して約束をしていない、ネットワークがすでに機能しているプロトコルは、そもそも投資契約に含まれておらず、この規則を必要としません。実際に詰まるのは中間のグループで、チームが約束をし、意思決定権が数千の保有者に散らばっているプロジェクトで、Rule 400で「卒業」する必要があり、署名者を見つけることができません。責任を持つ主体の画像に近づくほど、規則は使いやすくなり、遠ざかるほど使えなくなります。

第三のカテゴリーは、RWAを行いたい、株式や債券、ファンドの持分をブロックチェーンに移行したい機関です。 このカテゴリーは最も誤解されています：Reg CAは定義上、トークン化された証券を除外しています。Rule 100はカバーされた投資契約に3つの要件を設定しており、その中の一つはその暗号資産自体が証券であってはならないということです。アメリカの株式をトークン化し、国債をトークン化し、ファンドの持分をトークン化することは、トークン自体が証券であり、この規則の射程には一つも含まれません。提案自体も書いていますが、デジタル証券は登録発行により適しており、今回は登録規則を変更しません。したがって、Reg CAとRWAは2つの平行なレースコースであり、同じものではありません。Reg CAは「トークン自体が証券でなく、トークンを発行することが投資契約を構成する」タイプのプロジェクトを対象としており、トークン化された証券は「トークン自体が証券である」ため、依然として登録または従来の免除の古い道を通ります。 規則のもう一つの側面：誰が不確実性を負担するのか 規則のもう一つの側面を振り返ると、実際の不利な側は3つのカテゴリーです。第一のカテゴリーは二次市場の参加者です。 提案は取引所、ブローカー、保管および清算に触れず、発行側が扉を開ける一方で、コンプライアンスを受ける二次市場には対応がありません。また、Rule 500は発行者が定期報告を時間通りに提出することを前提として州法の適用を除外しますが、報告が途絶えると停止し、マーケットメイカーや取引所は自分では確認できないコンプライアンス状態を引き受けることになります。第二のカテゴリーは法律の確実性に賭けている人々です。 Reg CAはSECを管理しますが、裁判所を管理することはできません。Rule 400セーフハーバーを満たす発行者は、依然として§12(a)(1)に基づいて訴えられる可能性があります：登録もなく、効果的な免除もない証券を販売した場合、買い手は返金と利息を要求でき、詐欺を証明する必要も、過失を証明する必要もなく、単にそれが証券であり、登録されていないことを証明すればよいのです。これは理由を問わない返品証明書のようなものであり、裁判所がトークンを依然として証券と認定すれば、その証明書は有効になります。セーフハーバーは行政的な確実性を提供しますが、司法的な確実性を提供するものではありません。第三のカテゴリーは、当初の約束があいまいだった既存のプロジェクトです。 あいまいさは初期には便利でしたが、ホワイトペーパーに具体的なマイルストーンを書かず、タイムラインや人員配置を提供しなければ、証券ではないと主張しやすく、以前の法的解釈もこの方向を裏付けていました。問題は、この道が一度覆されると、第二の道は存在しないことです：Rule 400の受け入れ基準は、あなたが当初約束したこと、今それを完了したかどうかであり、プロジェクトが当初何も具体的に約束していなければ、もはや証明可能なリストを提出することができず、逆に卒業ラインの前で詰まってしまいます。

▲ 図5：Reg CAの利益図 したがって、基準が変わるにつれて答えも変わります。コインの発行はより容易になりましたが、より容易になったのは500万ドル以下のこのカテゴリーだけです。旧基準は誰がコインを発行できるかを問いましたが、新基準は誰が卒業できるかを問います：分散化の程度を見ず、当初約束したこと、検証可能に完了したか、ネットワークが機能しているかを見ます。これは発行側の利点ではなく、履行側の清算です。

もちろん、現在のReg CAはまだ意見募集の草案であり、変更の余地があります。「既存の資産の整理がICO 2.0より優れている」という判断には3つの反証可能な条件があり、私たちは正式な発表稿を継続的に注視し追跡します：1つは最終稿で発行側が大幅に緩和される------スタートアップ免除の500万ドルの額面が大幅に引き上げられ、一度きりの使用制限が繰り返し可能に変更される、または資金調達免除の4つのアメリカ属地要件が削除される、いずれかが現れれば、新しい発行の経済性は根本的に変わり、増分の物語が既存の物語を圧倒するでしょう；2つ目はCLARITY法案が年内に通過し、法定のセーフハーバーがRule 400に取って代わり、Reg CAが最終的な規則から補完的な配置に退くことになり、全体の分析フレームワークはCLARITY法案のテキストに切り替えて再構築する必要があります；3つ目はRule 500が最終稿で削除される------各州の証券規制機関は連邦の州法適用除外に強く反対してきたため、これがなければ、トークンが連邦の証券の地位を外しても、二次流通は依然として逐州でブルースカイ法を通過する必要があり、既存の資産の整理の法的意義は経済的意義を上回ります。

三、Reg CAの下でのコンプライアンス再構築と履行の制約

プロジェクト側の視点：コンプライアンスの重心が発行時点から履行プロセスに移動 多くのプロジェクトにとって、Reg CAの本質は資金調達の上限を制限することではなく、コンプライアンス審査の関門を早期の構造設計に前置きし、コイン発行後の公開言動および履行に対して長期的な追跡メカニズムを確立することです。今後Reg CAを使用して資金調達を行う予定がある場合、プロジェクト側はコイン発行の全ライフサイクルにおいて以下の4つの核心的な次元でコンプライアンスの再構築を完了することができます。注意すべきは、Reg CAは現在まだ提案された規則であり、以下の第1、3項は不可逆的な構造的決定に関わるため、新設プロジェクトを除いて最終版が明確になるまで実行を推奨しません；第2、4項は可逆的な行動であり、即時に開始できます。

1. 資金調達契約の分割：もはや「株式 + トークン」の束縛発行を行わない

   Rule 100の規定に基づき、コンプライアンスのあるトークン投資契約の下では、他の資産（株式やその他の派生権利を含む）を結びつけることはできません。過去に業界で通用していた株式 + トークンワラントやSAFTの一つの投資文書による資金調達モデルは、Reg CAの枠組みの下ではプロジェクトがコンプライアンス発行資格を失うことを直接的に引き起こします。今後Reg CAを使用して資金調達を行う予定がある場合、プロジェクト側はシードラウンドおよびAラウンドの資金調達段階で法務構造の分割を完了する必要があります。規則は投資契約のレベルを制約しており、発行主体のレベルではありません。同一の実体は株式資金調達とトークン配布を同時に行うことができ、両者が同一の投資契約に組み込まれないようにすればよいのです。

2. ホワイトペーパーの約束の規範化：セーフハーバーの受け入れ基準としての明確なロードマップ

   Rule 103で要求される核心的管理努力の開示は、後にRule 400に基づいてForm TRを提出して「約束が完了または永久に停止した」ことを証明する基準となります。ホワイトペーパーの戦略は不可逆的な構造的選択です。表現があまりにもあいまいであれば、初期には証券認定を回避できるかもしれませんが、後に検証基準が不足するため「卒業」するのが非常に難しくなります；表現が明確であれば、初期には証券認定を直接引き起こしますが、後のセーフハーバーの証拠を提供するための明確な証拠を提供します。したがって、発行前にホワイトペーパーとロードマップの表現の粒度を厳格に審査し、すべての公開約束が検証可能な工程の実施指標を持つことを確保する必要があります；履行しない既存の約束については、整理し、内部で履行しない約束のリストをアーカイブし、最終版が明確になった後に公開声明を出すかどうかを決定します。

3. 主体登録地の決定：ターゲットユーザーおよび発行通路に応じた構造のマッチング

   Rule 300資金調達免除の公開発行通路（Tier 1/2）は、アメリカ本土の実体、高管および資産を強制的に要求しますが、Rule 200スタートアップ免除およびReg D 506(c)私募通路には本土の実体制限がありません。プロジェクトの商業的成長がアメリカの小口投資家に高度に依存している場合、早期（Aラウンド前）に主体をオンショア化（Onshoring）する必要があり、後期の再構築コストは非常に高くなります；もしReg D 506(c)を選択する場合（上限なし、後にRule 400を援用可能）、従来のオフショア基金（ケイマン/BVI）は引き続き適用可能です。したがって、構造設計の初期段階でターゲットユーザーのプロファイルを明確にし、アメリカの小口投資家に向けるかどうかに基づいて構造の方向を決定し、盲目的にオフショア実体を設立することで後の失格を避ける必要があります。

4. トークン発行後のプロジェクト運営：機能の提供を完了することに重点を置き、分散化ではなく

   Reg CAは、ネットワーク/アプリケーションが機能的に実現された後の維持、更新および資金提供の行為は核心的管理努力には該当せず、新たな約束をしてはならないと明確に規定しています。これは「チームを解散させるか、コードを移譲しなければ分散化できない」という誤解を打破します。リスクウィンドウは機能的実現前（約束の累積期間）にあり、機能的実現後のリスクは「新たな約束」に変わります（新しいロードマップはコンプライアンスの再計時を引き起こします）。したがって、機能的実現前には、すべての対外約束を集中管理し、ソーシャルメディアやAMAで即興でロードマップを拡張することを避ける必要があります；機能的実現後には、新たな約束の発表審査メカニズムを確立し、製品発表と発行者の約束を表現上で明確に区別し、履行証拠を公開アーカイブし、Rule 400セーフハーバー規則の下でForm TRを提出するための証拠基盤を確保します。 投資家の視点：レースコースの好み、評価変数および条項の再構築 投資家の視点から見ると、Reg CAが最初に変えるのは、投資家が将来の投資プロジェクトに対する投資の好みと選択そのものです。 最も直接的なレベルはレースコースです：Rule 400は「約束された核心的管理努力が完了または永久に停止した」と要求しており、これは自然に約束が終わることができるプロジェクトに偏ります------あるチェーンが立ち上がると、それは立ち上がったことになります、あるプロトコルがデプロイされると、発行者に依存しなくなります；一方、消費者向けアプリケーションや継続的なイテレーションが必要なプラットフォームは、そのビジネスロジック自体が新たな約束を常に提供することを要求し、長期的に卒業ラインの外に留まることになります。インフラストラクチャはアプリケーションよりもこの道を通りやすいかもしれません。第二のレベルは価格設定です：トークンが証券化されるかどうかは、今後評価に組み込むことができる変数となります。同じFDVで、証券化できるものとできないものは価格差があるべきであり、Term Sheetにも「卒業条項」が現れ始めるでしょう------プロジェクト側に機能が立ち上がった後、履行証拠のアーカイブに協力することを要求し、新たなロードマップの約束に内部承認を設定します。最後に、デューデリジェンスの対象が移転します------過去はコード、チーム、分散化の程度を見ていましたが、今後は「約束のアーカイブ」を見る必要があります：ホワイトペーパーの各バージョン、ツイッター、AMA、Discordの発表、なぜならRule 400の下では、プロジェクト側が言ったすべての言葉が、バランスシート上の負債の項目となるからです。

次に、Reg CAの影響は、既存のプロジェクトのコンプライアンス管理と最終的な退出経路に集中しています。 投資されたプロジェクトがRule 400セーフハーバーを使用する前提は「約束された核心的管理努力が完了または永久に停止した」ことであり、新たな約束がないことです。投資されたプロジェクトの履行進捗と対外言動は、保有資産が証券化されるかどうかを直接決定し、さらに資産の評価に直接影響を与えます。投資家は新しい規則の下で、Rule 400セーフハーバーの条件に従って既存プロジェクトを評価し、重点的にプロジェクト側が公開した約束の履行完了度および製品機能の立ち上げ状態を確認し、分散化の程度やチームの離退状況ではなく、同時に投資されたプロジェクトの公開表現を管理し、機能が立ち上がった後に新たなロードマップの約束がコンプライアンスの再計時を引き起こさないようにします；現在、すでに立ち上がったプロジェクトを推進して履行の公開アーカイブを完了し、将来Form TRを提出するための証拠を保存します。

Reg CAは「コイン発行は構造の分割を見、履行はホワイトペーパーの履行を見、退出は証券化の卒業を見なければならない」というコンプライアンスフレームワークを確立し、プロジェクト側において「株式とトークン」の取引契約を完全に隔離し、ユーザーの位置付けに応じて主体の属地を選択し、製品が立ち上がった後は公関言論を厳格に管理して再度審査を引き起こさないようにすることを要求します；同時にVCは投資文書の制約契約の分割を更新し、既存のポートフォリオを「ロードマップの履行完了度」に基づいて評価し、証券化の可行性を再構築し、規制の不確実性を評価可能な変数に変換することによって投後管理と評価の論理を再構築します。全体的に見て、この規則は暗号市場の新たな発行の利益というよりも、規制当局と主要機関が共同で既存資産のコンプライアンス化とリスクの清算を推進する制度的な配置であると言えます。