米国債、AI、インフレは両立しない：BTCはどちらに賭けるのか？

著者｜Momir @ IOSG

核心判断： ワシントンは国債市場の安定とAI投資サイクルを維持することを選ぶ可能性が高く、その代償としてインフレが長期間高止まりすることになる。これは金とBTCにとって持続的な追い風となる：流動性を供給しつつ、期間リスクを民間部門のバランスシートから取り除くからだ。

現在最も重要なマクロ価格は、連邦基金金利ではなく、投資家が長期米国債を保有するためにどれだけの利回りを求めるかである。

8月24日までに、10年物米国債の利回りは約4.70%、30年物は最近一時5.23%に達し、20年ぶりの高水準に近づいている。この上昇は単一の要因では説明できない。インフレリスクが長引いていること、財政供給が持続的に増加していること、長期保有を希望する限界買い手が減少していること、そして新たな資金競争者であるAIインフラが加わっていることが重なっている。その結果、投資家は長期債を保有するためにより高い補償を求めるようになった。

長期金利を抑えるために、財務省は流動性支援型の買い戻し操作の規模上限を少なくとも倍増させると発表した。このニュースが出ると、利回りは一時的に低下したが、持ちこたえることはできなかった。これは、基盤となる供給とインフレの問題が、数十億ドルの買い戻しでは解決できないことを示している。

米国債が圧力を受ける理由

イラン戦争は複数の面で触媒となっている：それは原油価格を押し上げ、コスト圧力を悪化させ、同時に実質成長と税収を抑制する可能性がある。支出予想を引き上げ、軍備供給のギャップが露呈し、新たな形態の戦争に適応するためには資金が必要だ。

AIは触媒であるが、その作用の仕方は全く異なる：大規模な投資は経済成長と短期的なインフレを押し上げる。全体としてこれは良いことであり、"成長によって債務比率を薄める"可能性を高める。しかし一方で、これらの投資は資本に対する需要が非常に大きく、その需要はすでに債券市場に溢れ出している。資産負債表が健全な超大規模クラウド企業は、今や政府が主導していた期間において財務省と資金を奪い合っている。

国際決済銀行は、2025年には超大規模企業の債券総発行量が1000億ドルを超え、主に長期債であると推定している。ダラス連邦準備銀行の分析では、AI関連の投資適格発行規模を約3000億ドルと見積もっている。期間換算すると、これは最大で3600億ドルの10年物相当の期間に相当する。

したがって、私の見解では、アメリカは非常に解決が難しい三つの難題に直面している。そして、ますます明らかになっているのは、インフレを厳しく抑制することが三つの角の中で政治的に最も犠牲にされやすいものであるということだ。

現在のアメリカ財務長官ベーセントの対応：まず国債市場を守る

ベーセントの最近の動きから、彼が債券市場をどれほど注視しているかがわかる。

• 円を守る、日本が米国債を強制的に売却するリスクを低下させる。日本は米国債の最大の海外保有者である。円を守るためにはドルが必要であり、米国債を売却することはドルを得る一つの方法であるが、これは米国債市場の圧力を増大させることになる。したがって、円を守ることは、日本が介入のために米国債を売却する確率を低下させることにもなる。

• 流動性の乏しい長期債を買い戻す。買い戻しは債務の消却を意味しない。新たに発行された短期国庫券で資金調達を行う場合、政府の負債の期限構造が変わる：一方の期間が短くなり、もう一方の短期証券が増える。

• 発行を短期に移動させる、これが次のステップであろう。2023-24年、イエレン政権の財務省は資金調達需要が急増する中で短期券に大きく依存していた。スティーブン・ミランとノリエル・ルービニは、2024年の論文でこの手法を"攻撃的な財務省の発行"と呼んでいる。彼らの主張は、通常の経路を超えて約8000億ドルの短期券発行が市場から期間を引き抜き、その効果は"目に見えないQE"に類似し、金融条件の緩和幅は金利を1ポイント下げるのとほぼ同等であると指摘している。また、財務省がこれを利用してバイデン政権の2024年の選挙情勢を引き上げていると非難している。トランプ政権の財務省が同様の操作を行う可能性が高まっている。

もしこれらの操作が期待通りに進めば、かなりの流動性をもたらし、"通貨の価値下落取引"を再び活性化させる可能性がある。

金はすでに席を得た

金のこの上昇は単なるインフレ取引ではない。2024年8月1日から2026年8月24日まで、金価格は1オンス2455ドルから4664ドルに上昇し、約90%の上昇幅を記録した。その背後にある要因には、ドルが政策の武器として使われた後の信頼度の低下、インフレ懸念の払拭が難しいこと、そしておそらく最も重要な点として、価値下落の論理、通貨供給の拡大が、この債務サイクルを脱出する唯一の政治的に実行可能な道である可能性がある。

ビットコインは"価値下落ヘッジセクター"に入る資格があるか

まだ不十分だが、最近のこの波でこの問題が真剣に議論される価値が出てきた。

前回の金主導の相場では、2025年10月1日から2026年1月29日の金の高値まで、金は39.6%上昇したが、ビットコインは30.4%下落した。"デジタルゴールド"として自らを売り込む資産にとって、このパフォーマンスは非常に悪い。

最近の価格行動は異なっている。8月18日から24日まで、ビットコインは22.2%上昇し、金は5.9%上昇した。この波は財務省が長期債の買い戻しを強化した後に加速し始めた。しかし同じ週にワシントンも暗号法案を推進していたため、因果関係は単純ではない。もし市場がこれを目に見えないQEの取引と見なすなら、純粋な価値下落取引ではなく、ビットコインが勝つことは理解でき、さらに続く可能性が高い：世界の流動性が広がると、暗号資産の反応はしばしば強い。

結論、およびそれを覆す可能性

この三つの難題は、インフレが必ずしも制御不能になるわけではなく、正式な利回り曲線制御がすぐに始まるわけでもない。これは単なる枠組みであり、制約がどこにあるのかを明らかにするためのものである。

もしインフレが目標を上回り続け、赤字がGDPの6%近くに維持され、AI関連の借り手が長期供給を増やし続けるなら、国債市場の安定と成長サイクルを同時に維持する代償はますます明確になり、債務の期間が短くなり、流動性の底支えが常態化し、より高いインフレリスクに対する容認が求められることになる。これは金とBTCにとって好材料である。

逆に、この判断が弱まるシナリオは、インフレが2%近くに戻り、議会が信頼できる財政経路を示し、AIインフラが自己資金調達できるようになり、または民間需要がより高い期間プレミアムを要求せずに利息債の発行を吸収できる場合である。

したがって、市場の次の疑問は"連邦準備制度はいつ利下げするのか"ではなく、"ワシントンは三角形のどの角を最初に断ち切るのか"である。もし財務省がこの期間移転を加速させれば、ビットコインにとってはより持続的な追い風が待っている。