Hyperliquid은 왜 Coinbase보다 적게 벌까요?

원문 제목：Hyperliquid at the Crossroads: Robinhood or Nasdaq Economics
원문 저자：@shaundadevens
편집：Peggy，BlockBeats

편집자의 말： Hyperliquid의 거래 규모가 전통 거래소에 근접함에 따라, 진정으로 주목해야 할 것은 단순히 "규모가 얼마나 큰가"가 아니라, 그것이 시장 구조의 어느 층에 서 있는지를 선택하는 것이다. 본문에서는 전통 금융에서 "증권사 vs 거래소"의 분업을 참조하여, Hyperliquid가 왜 적극적으로 낮은 수수료의 시장 층 위치를 채택했는지, 그리고 Builder Codes와 HIP-3가 생태계를 확대하는 동시에 플랫폼 수수료에 장기적인 압력을 어떻게 형성하는지를 분석한다.

Hyperliquid의 경로는 전체 암호화 거래 인프라가 직면하고 있는 핵심 문제를 반영한다: 규모가 커진 후, 이익은 도대체 어떻게 분배되어야 하는가.

다음은 원문입니다:

Hyperliquid는 나스닥 수준의 영구 계약 거래량을 처리하고 있지만, 그 수익 구조 역시 "나스닥 수준"의 특성을 보이고 있다.
지난 30일 동안 Hyperliquid는 2056억 달러의 영구 계약 명목 거래액(분기 연환산 약 6170억 달러)을 청산했지만, 단 8030만 달러의 수수료 수익을 발생시켰으며, 환산 수수료율은 약 3.9 베이시스 포인트(bps)이다.

이는 Hyperliquid의 수익화 방식이 소매 고객을 대상으로 하는 높은 수수료 거래 플랫폼이 아닌 도매형 실행 장소(wholesale execution venue)에 더 가깝다는 것을 의미한다.

비교를 위해, Coinbase는 2025년 3분기에 2950억 달러의 거래량을 기록했지만, 10억 4600만 달러의 거래 수익을 실현했으며, 암묵적인 수수료율은 약 35.5 베이시스 포인트이다.

Robinhood의 암호화 사업에서의 수익화 논리는 이와 유사하다: 800억 달러의 암호화 자산 명목 거래량은 2억 6800만 달러의 거래 수익을 가져왔으며, 암묵적인 수수료율은 약 33.5 베이시스 포인트이다; 동시에, Robinhood는 2025년 3분기에 주식 명목 거래액이 6470억 달러에 달했다.

전체적으로 볼 때, Hyperliquid는 거래 규모에서 이미 최상위 거래 인프라에 진입했지만, 수수료와 비즈니스 모델에서는 소매 지향 플랫폼이 아닌 전문 거래자를 위한 낮은 수수료 실행 층에 더 가깝다.

차이는 수수료 수준에만 국한되지 않고, 수익화 차원의 폭에서도 드러난다. 소매형 플랫폼은 종종 여러 수익 "인터페이스"에서 동시에 수익을 올릴 수 있다. 2025년 3분기, Robinhood는 총 7억 3000만 달러의 거래 관련 수익을 실현했으며, 추가로 4억 5600만 달러의 순이자 수익과 8800만 달러의 기타 수익(주로 Gold 구독 서비스에서 발생)을 기록했다.

반면, Hyperliquid는 현재 거래 수수료에 대한 의존도가 훨씬 높으며, 이러한 수수료는 프로토콜 수준에서 구조적으로 단일 자릿수 베이시스 포인트 범위로 압축되어 있다. 이는 Hyperliquid의 수익 모델이 더 집중적이고 단일하며, 다중 제품 라인을 통해 깊이 있는 수익화를 추구하는 소매 플랫폼이 아닌 낮은 수수료, 높은 회전율의 인프라형 역할에 더 가깝다는 것을 의미한다.

이것은 본질적으로 위치 차이로 설명할 수 있다: Coinbase와 Robinhood는 증권사/유통형 사업으로, 자산 부채표와 구독 시스템을 통해 다층 수익화를 추구하며; Hyperliquid는 거래소 층에 더 가깝다. 전통 금융 시장 구조에서, 이익 풀은 자연스럽게 이 두 층으로 분리된다.

증권사(Broker-Dealer) vs 거래소(Exchange) 모델

전통 금융(TradFi)에서 가장 핵심적인 구분은 유통 층(distribution)과 시장 층(the market)의 경계이다.
Robinhood, Coinbase와 같은 소매 플랫폼은 유통 층에 위치하여 높은 마진의 수익화 면을 포착할 수 있으며; Nasdaq과 같은 거래소는 시장 층에 위치하여, 가격 결정권이 구조적으로 제한되고, 실행 서비스는 경쟁에 의해 상품화된 경제 모델에 가까워진다.

증권사/중개업자 = 유통 능력 + 고객 자산 부채표

증권사는 고객 관계를 장악하고 있다. 대부분의 사용자는 Nasdaq에 직접 접속하지 않고, 증권사를 통해 시장에 진입한다. 증권사는 계좌 개설, 보관, 마진 및 리스크 관리, 고객 지원, 세무 문서 등을 담당하며, 이후 주문을 특정 거래 장소로 라우팅한다.
바로 이러한 "관계 소유권" 덕분에 증권사는 거래 외에도 다층 수익화를 할 수 있다:

자금 및 자산 잔액: 현금 집합 이자율, 마진 대출, 증권 대여

제품 패키징: 구독 서비스, 기능 패키지, 카드/투자 상담 제품

라우팅 경제학: 증권사는 주문 흐름을 제어하여 라우팅 체인에 지불 또는 수익 분배 메커니즘을 삽입할 수 있다.

이것이 바로 증권사가 종종 거래소보다 더 많은 수익을 올릴 수 있는 이유이다: 이익 풀은 실제로 "유통 + 잔액"이 있는 위치에 집중되어 있다.

거래소 = 매칭 + 규칙 + 인프라, 수수료 제한

거래소는 거래 장소 자체를 운영한다: 매칭 엔진, 시장 규칙, 확실한 실행 및 인프라 연결. 그 주요 수익화 방식은 다음과 같다:

거래 수수료(높은 유동성 제품에서 지속적으로 압축됨)

리베이트/유동성 인센티브(종종 유동성을 확보하기 위해 명목 수수료의 대부분을 시장 조성자에게 환급함)

시장 데이터, 네트워크 연결 및 데이터 센터 공동 위치

상장 수수료 및 지수 라이센스

Robinhood의 주문 라우팅 메커니즘은 이 구조를 명확하게 보여준다: 사용자 관계는 증권사가 보유하고(Robinhood Securities), 주문은 제3자 시장 센터로 라우팅되며, 라우팅 과정에서의 경제적 이익은 체인 내에서 분배된다.

진정한 높은 마진 층은 유통 측에 있으며, 고객 확보, 사용자 관계 및 실행을 중심으로 한 모든 수익화 면(예: 주문 흐름 지불, 마진, 증권 대여 및 구독 서비스)을 제어한다.

나스닥 자체는 낮은 이익률(thin-margin)의 층에 있다. 그것이 제공하는 제품은 본질적으로 고도로 상품화된 실행 능력과 큐 접근 권한이며, 그 가격 결정권은 메커니즘적으로 엄격히 제한된다.

그 이유는: 유동성을 확보하기 위해 거래소는 종종 명목상의 수수료를 시장 조성자 리베이트(maker rebate)의 형태로 대량 환급해야 하며; 규제 당국은 접속 수수료(access fee)에 상한선을 두어 수수료 수취 공간을 제한하고; 동시에, 주문 라우팅은 매우 높은 탄력성을 가지며, 자금과 주문은 서로 다른 거래소 간에 신속하게 전환될 수 있어, 어떤 단일 장소도 가격을 높이기 어렵게 만든다.

나스닥이 공개한 재무 데이터에서, 이 점은 매우 직관적으로 드러난다: 현금 주식 거래에서 실제로 포착한 순수익은 보통 주당 몇 센트의 양에 불과하다. 이는 시장 층 거래소의 이익 공간이 구조적으로 압축된 직접적인 반영이다.

이러한 낮은 이익률이 가져오는 전략적 결과는 나스닥의 수익 구조 변화에서도 명확하게 반영된다.

2024년, 나스닥의 시장 서비스(Market Services) 수익은 10억 2000만 달러로, 총 수익 46억 4900만 달러의 22%를 차지했다; 그러나 이 비율은 2014년에는 39.4%에 달했으며, 2019년에도 여전히 35%였다.

이러한 지속적인 하락 추세는 나스닥이 시장 변동성에 크게 의존하고 이익이 제한된 실행형 사업에서, 더 정기적이고 예측 가능한 소프트웨어 및 데이터 사업으로 전환하고자 하는 것과 일치한다. 다시 말해, 거래소 층의 구조적으로 낮은 이익 공간이 나스닥이 점차적으로 성장 중심을 "매칭 및 실행"에서 "기술, 데이터 및 서비스화된 제품"으로 이동하게 만든 것이다.

Hyperliquid을 "시장 층"으로

Hyperliquid의 약 4 베이시스 포인트(bps)의 유효 수수료율은 그가 의도적으로 선택한 시장 층(market layer) 위치와 매우 일치한다. 그는 HyperCore를 중심으로 한 높은 처리량의 매칭, 마진 및 청산 시스템을 구축하고 있으며, 메이커/테이커 가격 책정 및 시장 조성자 리베이트 메커니즘을 채택하여, 소매 사용자에게 다층 수익화를 추구하기보다는 실행 품질과 유동성을 최대화하는 것을 목표로 하고 있다.

다시 말해, Hyperliquid의 설계 중심은 구독, 잔액 또는 유통형 수익이 아니라, 상품화된 극도로 효율적인 실행 및 결제 능력을 제공하는 데 있다------이것이 바로 시장 층의 전형적인 특성이며, 그 낮은 수수료 구조의 필연적인 결과이다.

이는 두 가지 대부분의 암호화 거래 플랫폼이 아직 실제로 구현하지 않았지만, 전통 금융(TradFi)에서 매우 전형적인 구조적 분할을 반영한다:

첫째는 허가 없는 증권사/유통 층(Builder Codes)이다.

Builder Codes는 제3자 거래 인터페이스가 핵심 거래 장소 위에 구축되고, 스스로 경제적 수익을 수취할 수 있도록 허용한다. 이 중, Builder 수수료는 명확한 상한선이 설정되어 있다: 영구 계약은 최대 0.1%(10 베이시스 포인트), 현물은 최대 1%이며, 수수료는 단일 주문 수준에서 설정할 수 있다.
이 메커니즘은 단일 공식 애플리케이션이 사용자 진입 및 수익화 권한을 독점하는 것이 아니라, 유통 층의 경쟁 시장을 구축한다.

둘째는 허가 없는 상장/제품 층(HIP-3)이다.

전통 금융에서 거래소는 일반적으로 상장 승인 및 제품 생성을 장악한다. HIP-3는 이 기능을 외부화한다: 개발자는 HyperCore 매칭 엔진 및 API 기능을 상속하는 영구 계약을 배포할 수 있으며, 특정 시장의 정의 및 운영은 배포자가 책임진다.

경제 구조적으로, HIP-3는 거래소와 제품 층 간의 수익 분배 관계를 명확히 한다: 현물 및 HIP-3 영구 계약의 배포자는 최대 50%의 거래 수수료를 보유할 수 있다.

Builder Codes는 이미 유통 측에서 효과를 나타내고 있다: 12월 중순 기준으로, 약 3분의 1의 사용자가 원주 인터페이스를 통해 거래하지 않고, 제3자 프론트 엔드를 통해 거래를 완료하고 있다.

문제는, 이러한 유통 확장을 촉진하는 구조가 거래소 층의 수수료에 지속적인 압력을 가할 것이라는 점이다:

1. 가격이 압축된다.
   여러 프론트가 동일한 기본 유동성을 동시에 판매하면, 경쟁은 자연스럽게 가장 낮은 종합 거래 비용으로 수렴하게 된다; 또한 Builder 수수료는 주문 수준에서 유연하게 조정할 수 있어, 가격을 더욱 하향으로 밀어낼 수 있다.

2. 수익화 면의 상실.
   프론트는 계좌 개설, 제품 패키징, 구독 서비스 및 전체 거래 워크플로우를 장악하여, 증권사 층의 높은 마진 공간을 포착한다; 반면 Hyperliquid는 더 얇은 거래소 층 수수료만을 유지할 수 있다.

3. 전략적 라우팅 위험.
   프론트가 진정한 교차 장소 라우터로 발전하게 되면, Hyperliquid는 도매형 실행 경쟁에 강제로 진입하게 될 수 있으며, 주문 흐름을 방어하기 위해 수수료를 낮추거나 리베이트를 높여야 할 것이다.

종합적으로 볼 때, Hyperliquid는 의도적으로 낮은 이익률의 시장 층 위치를 선택하고 있으며(HIP-3 및 Builder Codes를 통해), 동시에 그 위에 높은 이익률의 증권사 층이 성장할 수 있도록 허용하고 있다.

만약 Builder 프론트가 지속적으로 확장된다면, 그들은 사용자에게 제공되는 가격 구조를 점점 더 많이 결정하고, 사용자 유지 및 수익화 인터페이스를 장악하며, 라우팅 측면에서의 협상력을 얻어, 구조적으로 Hyperliquid의 수수료율에 장기적인 압력을 가할 것이다.

유통 권리를 방어하고 비거래소형 이익 풀을 도입하다

가장 직접적인 위험은 상품화이다.

만약 제3자 프론트가 원주 인터페이스보다 장기적으로 더 낮은 가격으로 거래를 진행할 수 있다면, Hyperliquid는 도매 실행형 경제 모델로 밀려날 것이다.

최근의 몇 가지 설계 조정은 Hyperliquid가 이러한 결과를 피하면서 새로운 수익원을 확장하려고 시도하고 있음을 보여준다.

유통 방어: 원주 프론트의 경제적 경쟁력 유지

이전에 제안된 스테이킹 할인 프로그램은 Builder가 HYPE를 스테이킹하여 최대 40%의 수수료 할인을 받을 수 있도록 허용했으며, 이는 사실상 제3자 프론트에 Hyperliquid 원주 인터페이스보다 구조적으로 더 저렴한 경로를 제공하는 것이었다. 이 제안의 철회는 외부 프론트의 "가격 압박"에 대한 직접적인 보조금을 취소하는 것과 같다.

동시에, HIP-3 시장은 처음에 주로 Builder 유통을 통해 운영되며, 주 프론트에 표시되지 않도록 설정되었다; 그러나 이제 이러한 시장은 Hyperliquid의 원주 프론트에서 엄격한 상장 기준에 따라 표시되기 시작했다.

이 신호는 매우 명확하다: Hyperliquid는 여전히 Builder 층에서 허가 없이 운영되지만, 자신의 핵심 유통 권리를 희생하지는 않을 것이다.

USDH: 거래 수익화에서 "자금 침체(float)" 수익화로 전환

USDH의 출시는 본래 시스템 외부에서 착취될 수 있는 스테이블코인 준비금 수익을 다시 확보하기 위한 것이다. 그 공개 구조는 준비금 수익 50%를 Hyperliquid와 USDH 생태계 성장에 각각 분배하는 것이다. 동시에, USDH 관련 시장에서 제공되는 거래 수수료 할인은 이러한 방향성을 더욱 강화한다: Hyperliquid는 단일 거래의 경제성에서 양보할 의향이 있으며, 더 크고 더 끈끈한 잔액과 결합된 이익 풀을 교환하고자 한다.

효과적으로 이는 프로토콜에 연금과 유사한 수익원을 도입하는 것이며, 그 성장률은 통화 기반 규모에 의존하게 된다. 단순히 명목 거래량에 국한되지 않는다.

포트폴리오 마진(Portfolio Margin): 주 경영자와 유사한 자금 경제학 도입

포트폴리오 마진은 현물과 영구 계약의 마진을 통합하여 서로 다른 노출을 상쇄할 수 있게 하며, 원주 대출 순환을 도입한다.

Hyperliquid는 대출자가 지불하는 이자의 10%를 보유하게 되며, 이는 프로토콜의 경제성이 거래량뿐만 아니라 레버리지 사용률 및 이자율 수준에 점점 더 의존하게 만든다. 이는 순수 거래소 논리가 아닌 증권사/주 경영자(prime)의 수익 모델에 더 가깝다.

Hyperliquid가 "증권사형" 경제 모델로 나아가는 경로

처리량 측면에서 Hyperliquid는 이미 일선 거래소 규모에 도달했지만, 수익화에서는 여전히 시장 층처럼 보인다: 극히 높은 명목 거래량과 단일 자릿수 베이시스 포인트의 유효 수수료율. Coinbase, Robinhood 간의 차이는 구조적이다.

소매 플랫폼은 증권사 층에 위치하여 사용자 관계 및 자금 잔액을 장악하고, 여러 이익 풀(자금 조달, 유휴 현금, 구독)을 동시에 수익화할 수 있다; 반면 순수 거래소는 실행 서비스를 판매하며, 유동성 및 라우팅 경쟁 하에 실행은 자연스럽게 상품화되고, 순수익은 지속적으로 압축된다. 나스닥은 이러한 제약의 TradFi 참조 사례이다.

Hyperliquid는 초기에는 거래소 원형에 명확히 기울어져 있었다. 유통 층(Builder Codes)과 제품 생성 층(HIP-3)을 분리함으로써, 생태계 확장 및 시장 커버리지를 가속화했다; 그 대가는 이 구조가 경제성을 외부로 밀어낼 수 있다는 것이다: 만약 제3자 프론트가 종합 가격을 결정하고 교차 장소 라우팅이 가능해진다면, Hyperliquid는 낮은 이익률의 도매 실행 경로로 압축될 위험이 있다.

그러나 최근의 움직임은 의도적인 전환을 보여준다: 통합 실행 및 청산의 이점을 포기하지 않으면서, 유통 권리를 방어하고, 수익원을 "잔액 기반"의 이익 풀로 확장하고자 한다.

구체적으로 말하자면: 프로토콜은 더 이상 외부 프론트가 구조적으로 원주 UI보다 더 저렴한 것을 보조할 의향이 없다; HIP-3는 더욱 원주화된 형태로 표시된다; 그리고 자산 부채표식 수익원을 도입한다.

USDH는 준비금 수익을 생태계로 되돌려(50% 분배 및 USDH 시장에 대한 수수료 할인 제공); 포트폴리오 마진은 대출 이자의 10% 수수료를 통해 자금 경제학을 도입한다.

종합적으로 볼 때, Hyperliquid는 실행 경로를 기반으로 하여, 그 위에 유통 방어 및 잔액 기반의 이익 풀을 중첩하는 혼합 모델로 수렴하고 있다. 이는 낮은 베이시스 포인트의 도매형 거래소에 갇힐 위험을 줄이며, 통합 실행 및 청산의 이점을 희생하지 않으면서 증권사형 수익 구조에 가까워지게 한다.

2026년을 전망할 때, 해결되지 않은 문제는: Hyperliquid가 "아웃소싱 친화적" 모델을 해치지 않으면서, 증권사형 경제로 더 나아갈 수 있을지 여부이다. USDH는 가장 명확한 시험대이다: 약 1억 달러 공급량 수준에서, 프로토콜이 유통을 통제하지 않을 때, 아웃소싱 발행의 확장은 다소 느리게 나타난다. 명백한 대체 경로는 UI 수준의 기본 설정이 될 수 있다------예를 들어 약 40억 달러의 USDC 잔액을 자동으로 원주 스테이블코인으로 변환하는 것(바이낸스가 BUSD에 대해 자동 변환하는 것과 유사하다).

Hyperliquid가 진정으로 증권사 층의 이익 풀을 확보하고자 한다면, 아마도 증권사형 행동이 필요할 것이다: 더 강한 통제력, 더 긴밀한 원주 제품 통합, 그리고 생태 팀과의 유통 및 잔액 경쟁에서 더 명확한 경계.