왜 블록체인 상의 고정 금리 대출이 잘 이루어지지 않을까?

저자：nico pei

편집: 가환, Chaincatcher

개인 신용에서 얻은 교훈

고정 금리 대출은 개인 신용 분야에서 지배적이며, 이는 차입자가 확실성을 필요로 하기 때문이지, 대출자가 그것을 선호하기 때문이 아니다.

차입자------기업, 사모펀드, 부동산 발기인들은 주로 현금 흐름의 예측 가능성에 관심이 있다. 고정 금리는 기준 금리 상승의 위험을 제거하고, 예산 목록을 단순화하며, 재융자 위험을 줄인다. 이는 금리 변동이 상환 능력을 위협할 수 있는 레버리지 또는 장기 프로젝트에 특히 중요하다.

반면, 대출자는 일반적으로 변동 금리를 선호한다. 대출자는 대출 가격을 "기준 금리 + 신용 프리미엄"으로 설정한다. 변동 구조는 금리가 상승할 때 수익성을 보호하고, 기간 위험을 줄이며, 대출자가 기준 금리 상승 시 상승 수익을 포착할 수 있게 한다. 고정 금리는 대출자가 금리 위험을 헤지하거나 추가 프리미엄을 부과할 수 있을 때만 제공되는 경우가 많다.

따라서 고정 금리 상품은 차입자의 요구에 대한 응답이며, 기본적인 시장 구조가 아니다. 이는 DeFi의 중요한 교훈 중 하나를 설명한다: 명확하고 지속적인 차입자의 금리 확실성에 대한 수요가 없다면, 고정 금리 대출은 유동성, 규모 또는 지속 가능성을 달성하기 어렵다.

Aave와 Morpho에서의 실제 차입자는 누구인가?

오해: "트레이더가 머니 마켓에서 대출을 받는 것은 레버리지를 늘리거나 공매도를 하기 위해서다."

단일 레버리지는 대부분 영구 계약(Perps)을 통해 이루어지며, 후자는 뛰어난 자본 효율성을 제공한다. 반면, 머니 마켓은 초과 담보를 요구하므로 투기성 레버리지 거래에 적합하지 않다.

Aave에서의 스테이블코인 대출 규모만 해도 약 80억 달러에 달한다. 이 차입자들은 누구인가?

광의적으로 두 가지 유형의 차입자가 있다:

1. 장기 보유자 / 대형 투자자 / 국고: 암호 자산을 담보로 스테이블코인을 대출받아 자산을 매각하지 않고 유동성을 확보하여 상승 노출을 유지하고 실현 또는 세금 사건을 피한다.

2. 순환 수익자: 차입은 생익 자산(예: LST/LRT, stETH) 또는 생익 스테이블코인(예: sUSDe)에 대해 레버리지를 순환하기 위한 것이다. 그들의 목표는 단순한 매수 또는 매도의 수익이 아니라 더 높은 순수익률을 얻는 것이다.

온체인에서 고정 금리에 대한 실제 수요가 존재하는가?

있다------수요는 암호 자산을 담보로 하는 기관과 순환 대출 전략에 집중되어 있다.

1. 암호 자산을 담보로 하는 기관

   Maple Finance는 BTC 및 ETH와 같은 블루칩 암호 자산을 담보로 하여 초과 담보 대출을 통해 스테이블코인을 대출한다. 차입자에는 고액 자산 보유자, 패밀리 오피스, 헤지 펀드 및 비용 예측 가능한 고정 금리 자금을 찾는 기타 참여자들이 포함된다.

Aave의 USDC 대출 수익률이 약 3.5%인 반면, Maple Finance에서 블루칩 담보에 대한 기관 고정 금리 대출 정산 수익률은 약 5.3%에서 8% APY에 달한다------이는 대출이 변동 금리와 기간에서 고정으로 전환될 때 약 180-450bp의 프리미엄이 존재함을 의미한다.

시장 규모 측면에서 Maple의 Syrup 풀만 해도 약 26.7억 달러의 TVL(총 잠금 가치)을 보유하고 있으며, 이는 Aave가 이더리움 메인넷에서 약 37.5억 달러의 미상환 대출과 규모가 비슷하다.

(Aave ~3.5% vs Maple ~8%: 고정 금리, 암호 담보 대출은 ~180-400bp의 프리미엄을 가진다)

그러나 주목할 점은 일부 차입자가 해킹 위험을 피하기 위해 Aave보다 Maple을 선택한다는 것이다. 그러나 DeFi가 지속적으로 성숙해지고 투명성과 청산 메커니즘이 위험 저항력을 입증함에 따라, 과거의 스마트 계약 위험은 줄어들고 있다. Aave와 같은 프로토콜은 점점 더 안전한 인프라로 간주되고 있으며, 이는 온체인 고정 금리 옵션이 생긴다면 이러한 장외 고정 금리 암호 대출의 프리미엄이 시간이 지남에 따라 압축될 것임을 나타낸다.

2. 순환 대출 전략

   순환 대출자들로부터의 수요는 수십억 단위에 달하지만, 예측할 수 없는 대출 금리로 인해 순환 전략은 거의 수익이 없다:
   

   순환자들은 고정 금리 수익 측면(예: PTs)에서 이익을 얻지만, 변동 금리로 차입하여 순환 전략에 자금을 조달하는 것은 금리 변동 위험을 초래하며, 이는 수개월의 수익을 갑자기 지워버리거나 심지어 전략을 손실로 이끌 수 있다.

역사적 데이터에 따르면, Aave와 Morpho의 대출 금리는 전혀 안정적이지 않다:

만약 대출 금리와 생익 자산 금리가 모두 고정된다면, 자금 위험은 제거된다. 전략은 실행하기 쉬워지고, 포지션은 예상대로 유지될 수 있으며, 자본은 효과적으로 확장될 수 있다------차입자가 자신 있게 자금을 배치할 수 있게 하고, 시장이 균형으로 나아가도록 촉진한다.

5년 이상의 검증된 안전성과 Pendle PT에 의해 주도되는 온체인 고정 수익의 발전으로 인해, 온체인 고정 금리 대출에 대한 수요가 빠르게 증가하고 있다.

고정 금리 대출 수요가 이미 존재한다면, 왜 시장은 성장하지 않는가? 고정 금리 대출의 공급 측을 깊이 살펴보자.

유동성은 온체인 자금의 생명선

유동성은 언제든지 포지션을 조정하거나 종료할 수 있는 능력을 의미한다------잠금 기간 없음------대출자는 자본을 인출할 수 있고, 차입자는 포지션을 청산하거나 담보를 회수하거나 조기 상환할 수 있으며, 제한이나 처벌 없이 가능하다.

Pendle PT 보유자는 Pendle v2 AMM 및 주문서가 약 100만 달러 이상의 시장 퇴출을 명확한 슬리피지 없이 흡수할 수 없기 때문에 일부 유동성을 희생한다. 이는 최대 자금 풀에서도 마찬가지이다.

온체인 대출자는 이러한 귀중한 유동성을 포기하고 어떤 보상을 받는가? Pendle PT를 기반으로 할 경우, 일반적으로 10%+ APY이며, YT 포인트 거래가 활발할 때(예: Arbitrum의 usdai)에는 30%+ APY에 이를 수 있다.

명백히, 암호 대출 차입자는 고정 금리에 대해 10%의 이자를 지불할 수 없다. YT 포인트에 투기하지 않는다면, 이 금리는 지속 가능하지 않다.

나는 PTs(원금 토큰)가 Aave 또는 Morpho와 같은 핵심 머니 마켓 위에 추가적인 위험 층을 증가시킨다는 것을 충분히 인식하고 있다------Pendle 프로토콜 위험 및 기초 자산 위험을 포함한다. PTs는 구조적으로 기초 대출 위험보다 훨씬 크다.

그러나 여전히 유효하다: 차입자가 초고금리를 지불하지 않는다면, 대출자가 유동적인 고정 금리 시장을 포기하도록 요구하는 것은 규모를 확장할 수 없다. 유동성이 제거되면, 수익률은 보상을 위해 크게 상승해야 하며------이러한 금리는 실제의 비투기적 대출 수요에 대해 지속 가능하지 않다.

Term Finance와 TermMax는 이러한 불일치로 인해 고정 금리 시장이 확장할 수 없는 좋은 예이다: 낮은 수익을 위해 유동성을 포기하려는 대출자는 거의 없으며, 차입자는 Aave 금리가 4%일 때 고정 금리에 대해 10% APY를 지불하고 싶어하지 않는다.

유동성이 매우 가치가 있다면, 우리는 어떻게 고정 금리 대출 수요를 효과적으로 충족시켜서 시장이 대출 양측 모두 만족할 수 있는 균형에 도달하게 할 수 있을까?

돌파구: "P2P 매칭"의 구식 사고를 버리기

돌파구는 "고정 금리 차입자"와 "고정 금리 대출자"를 강제로 매칭하는 것이 아니다. 대신, "고정 금리 차입자"와 "금리 트레이더"를 매칭해야 한다.

첫째, 대부분의 온체인 자금은 Aave, Morpho와 같은 주요 프로토콜의 안전성을 신뢰하며, 수동 투자에 익숙하다.

따라서 고정 금리 시장이 규모를 확장하기 위해서는 대출자의 경험이 현재 Aave에서의 경험과 완전히 동일해야 한다:

• 언제든지 입금 가능

• 언제든지 인출 가능

• 최소한의 추가 신뢰 가정

• 잠금 기간 없음

이상적으로, 고정 금리 프로토콜은 Aave, Morpho 및 Euler의 안전성과 유동성에 직접 연결될 수 있어야 한다. 이상적으로, 이는 이러한 신뢰할 수 있는 머니 마켓 위에 구축된 프로토콜이다.

거래 금리 vs. 거래 기간

둘째, 고정 금리 대출에서 차입자는 전체 대출 기간을 고정 기간으로 잠그지 않고, Aave의 변동 금리와 약정된 고정 금리 간의 차이를 흡수할 자본(예: 헤지자 또는 트레이더)을 찾기만 하면 된다. 나머지 자금은 Aave, Morpho 또는 Euler와 같은 변동 금리 시장에서 조달할 수 있다.

이 메커니즘은 금리 스왑을 통해 이루어진다: 헤지자는 고정 지급을 통해 Aave의 변동 금리를 완전히 일치시키는 변동 수익을 교환하여 차입자에게 금리 확실성을 제공하며, 동시에 매크로 트레이더가 높은 자본 효율성(예: 암묵적 레버리지)으로 금리 동향에 대한 견해를 표현할 수 있게 하여 전통적인 모델에서 대출자가 유연성을 희생하는 문제를 피하고, 시장의 규모 확장을 촉진한다.

자본 효율성: 트레이더는 금리 위험 노출을 보장하기 위해 보증금만 있으면 되며, 이는 대출의 전체 명목 금액보다 훨씬 적다. 예를 들어, 1개월 기간에 대해 Aave 대출 금리에서 1000만 달러의 공매도 노출을 가정할 때, 고정 금리가 4% APY라면 트레이더는 3.33만 달러만 투입하면 된다------이는 300배의 암묵적 레버리지로, 자본 효율성이 매우 높다.

Aave 금리가 3.5%에서 6.5% 사이에서 자주 변동하므로, 이러한 수준의 암묵적 레버리지는 트레이더가 금리를 토큰처럼 거래할 수 있게 하며, 이 토큰은 종종 $3.5에서 $6.5로 변동한다. 이는:

• 주요 암호화폐의 변동성보다 몇 배 더 높다;

• 주요 코인 가격 및 전체 시장 유동성과 강한 상관관계가 있다;

• 그리고 명시적 레버리지(예: BTC에서 40배)를 사용하지 않으며, 명시적 레버리지는 쉽게 청산될 수 있다.
  

이 문서의 목적을 위해, 나는 암묵적 레버리지와 명시적 레버리지의 차이에 대해 자세히 설명하지 않을 것이다. 이는 다른 글에서 다루겠다.

온체인 신용 확장의 길

나는 온체인 신용의 성장과 함께 고정 금리 대출에 대한 수요가 확대될 것이라고 예견한다. 차입자는 점점 더 예측 가능한 자금 조달 비용을 중시하게 되어 더 크고 장기적인 포지션과 생산적 자본 배치를 지원하게 될 것이다.

Cap Protocol은 온체인 신용 확장 분야를 선도하고 있으며, 내가 주목하고 있는 팀 중 하나이다. Cap은 Symbiotic 및 EigenLayer를 포함한 재질권 프로토콜이 기관의 신용 기반 스테이블코인 대출을 보증할 수 있도록 한다.

현재 금리는 단기 유동성 최적화를 위한 이용률 곡선에 의해 결정된다. 그러나 기관 차입자는 금리 확실성을 중시한다. 온체인 신용 규모가 확대됨에 따라, 기간 인식 가격 책정 및 위험 전이를 지원하기 위한 전문 금리 거래 층이 중요해질 것이다.

3Jane은 내가 주목하고 있는 또 다른 프로토콜이다. 이는 온체인 소비 신용에 집중하고 있으며, 이는 고정 금리 대출이 매우 중요한 세분 시장이다. 거의 모든 소비 신용이 고정 금리로 이루어지기 때문이다.

미래에는 차입자가 신용 상태나 자산 지원에 따라 세분화된 독특한 금리 시장을 통해 서비스를 받을 수 있을 것이다. 전통 금융에서는 소비 신용이 일반적으로 회고적 신용 점수를 기반으로 고정 금리로 발행되며, 이후 대출은 2차 시장에서 판매되거나 증권화 가격이 책정된다. 차입자를 단일 대출자가 설정한 금리에 고정시키는 것과는 달리, 온체인 금리 시장은 차입자가 시장 주도 금리에 직접 접근할 수 있게 한다.