현재 AI의 가장 시급한 병목 현상: 저렴한 자금이 고갈되고 있다

저자：고지모，화얼제이젠문

지난 몇 년 동안, AI 회사들은 수천억 달러를 쉽게 모금했으며, 월스트리트는 경쟁적으로 자금을 지원하고 거의 질문하지 않았습니다. 주로 "돈은 많고 일이 적다"는 전략을 내세웠습니다. 이제 대출 기관과 투자자들은 점점 더 까다로워지고 있으며, 조건도 더욱 엄격해지고 있습니다.

이번 주, AI 산업에서 가장 주목받는 두 개의 주요 플레이어가 자본 시장에서 연이어 벽에 부딪혔습니다: 블랙스톤은 투자자들에게 앤트로픽이 상장 후 쓰레기 등급을 받을 가능성이 높다고 알렸습니다; 오픈AI는 새로운 자금 조달 목표를 300억 달러에서 약 200억 달러로 줄였습니다.

두 가지 사건은 동일한 변화를 가리킵니다: 미국 AI 산업에 있어 저렴한 자금을 얻는 것이 점점 더 어려워지고 있습니다.

태평양 투자 관리 회사(Pimco) 최고 투자 책임자 댄 이바스킨은 다음과 같이 말했습니다:

"대출자에게 이러한 투자가 충분한 수익으로 전환될 수 있음을 증명하는 문턱이 점점 높아지고 있습니다… 약한 고리가 가장 먼저 타격을 받을 것입니다."

돈은 여전히 있지만, 매수자 시장

ChatGPT가 등장한 이후, AI 회사들은 거의 모든 자금 출처인 벤처 캐피탈, 주식 시장, 은행, 채권 및 사모 신용을 활용했습니다.

미국 은행의 통계에 따르면, 미국의 모든 회사 채권 시장에서 AI와 관련된 발행 규모는 2025년까지 3940억 달러에 이를 것으로 예상되며, 올해 10월 중순까지는 6550억 달러에 도달했습니다. 분석가들은 내년에는 1조 달러에 가까워질 것으로 예상하고 있습니다.

자금 수요는 점점 더 높아지고 있지만, 자금 제공자들은 점점 더 주저하고 있습니다.

자금 제공자들의 우려는 주로 세 가지입니다: 각지에서 데이터 센터에 대한 저항이 높아지고 있어 대형 프로젝트가 지연될 수 있습니다; 초대형 클라우드 공급업체와 앤트로픽, 오픈AI와 같은 스타트업의 AI 수익이 약속한 대로 빠르게 실현되지 않을 수 있습니다; 주식과 채권 발행이 밀집해 있어 투자자들이 AI에 대한 노출이 과도해졌습니다.

새로운 거래 조건은 시장의 모든 구석에 반영되고 있습니다. 스페이스X, 메타와 같은 대형 기술 회사의 채권은 큰 폭으로 할인된 가격에 거래되고 있습니다; 코어위브, 네비우스, 엔스케일과 같은 부채로 컴퓨팅 파워를 구축하는 AI 클라우드 회사들은 최근 몇 주 동안 실제로 채권 시장에서 차단되었습니다; 심지어 브로드컴과 같은 강력한 회사도 은행에 더 유리한 조건을 제공해야 대출을 받을 수 있었습니다.

앤트로픽은 최신 사례입니다. 그들은 11월 중순의 IPO에서 최대 1000억 달러를 모금할 계획이며, 증권신고서에서 2045년까지 컴퓨팅 인프라에 8000억 달러 이상을 투자할 것이라고 밝혔습니다. 영국의 파이낸셜 타임스에 따르면, 블랙스톤은 최근 투자자들에게 주요 신용 평가 기관의 지침에 따라 앤트로픽이 상장 후 BB 구간 이상의 등급을 받을 가능성이 더 높다고 알렸으며, 블랙스톤은 이전에 그들이 연말까지 투자 등급을 받을 것으로 예상했습니다.

S&P와 피치의 체계에 따르면, BBB- 이상은 투자 등급, BB+ 이하가 투기 등급, 즉 일반적으로 "쓰레기 등급"으로 불립니다. 많은 보험 회사와 연금 기금은 쓰레기 등급 채무를 대량으로 보유하는 것이 제한되어 있으며, 이 구간에 등급이 떨어지면 앤트로픽이 자금을 조달할 수 있는 경로가 좁아지고 비용도 더 높아집니다.

이번 주 브로드컴과 앤트로픽 간의 630억 달러 규모의 칩 임대 거래도 긴장된 분위기 속에서 성사되었습니다. 월스트리트 저널에 따르면, 브로드컴의 CEO인 첸푸양(호크 탄)은 마지막 순간에 직접 협상에 개입하여 은행의 감정을 안정시켰습니다; 거래에서 420억 달러 이상의 우선 대출은 브로드컴의 A등급 고위험 등급을 담보로 하고 있습니다. 앤트로픽은 증권신고서에서 전력 공급자의 자금 조달 제약을 위험 요소로 나열했습니다: 자신이 자금을 조달할 수 있더라도 공급자가 자금을 조달하지 못할까 걱정해야 합니다.

오픈AI의 상황도 유사합니다. 파이낸셜 타임스에 따르면, 그들은 자금 조달 목표를 약 200억 달러로 줄였으며, 평가액은 1.4조 달러에서 1.25조 달러로 하향 조정되었습니다; 월스트리트 저널은 내부 소식통을 인용하여 오픈AI가 지금까지 모금한 자금이 최초의 300억 달러 목표의 절반에도 미치지 못한다고 전했습니다. 일부 투자자들은 청약 한도를 낮추었고, 또 다른 투자자들은 앤트로픽이 상장된 후 결정을 내리기를 원했습니다.

신용이 좋은 주요 회사들은 여전히 자금을 조달할 수 있지만, 시장의 인내심은 점점 줄어들고 있습니다.

이번 주, 기술 회사들이 실망스러운 실적을 발표함에 따라 AI 관련 주식과 채권이 매도되었습니다: 알파벳은 목요일에 약 5000억 달러의 시가총액이 증발하여 역사상 최대 규모를 기록했습니다; 인텔은 금요일에 29% 폭락했습니다; 나스닥 종합지수는 금요일에 2.9% 하락하며, AI 열풍 이후 가장 큰 매도 중 하나가 발생했습니다.

변동성이 지속된다면, 자금 조달은 더욱 어려워질 것입니다.

새로운 클라우드 공급업체: 가장 먼저 문이 닫히다

압박은 가장 신용이 약한 고리에 가장 먼저 가해집니다.

AI 채무 시장에서 가장 활발한 발행자 중 하나는 "신클라우드"라고 불리는 회사들입니다. 이들은 데이터 센터를 소유하거나 임대하고 AI 서버를 배치하여 대형 기술 회사, 거래 회사 및 AI 스타트업에 컴퓨팅 파워를 판매합니다.

많은 신클라우드 공급업체는 암호화폐 채굴 회사에서 전환된 것으로, AI 인프라 운영 경험이 짧고, 대출 비용이 시장의 변동성 이전에 이미 높았기 때문에 금리에 가장 민감합니다.

전환점은 9월에 발생했습니다. 연준이 3년 만에 처음으로 금리를 인상했습니다; 오라클은 전력 공급 및 승인 문제로 인해 뉴멕시코의 대형 데이터 센터 개발자에게 전체 임대료 지급 시작을 연기할 것이라고 통보했습니다. 각지의 대출 기관들은 즉시 손에 쥐고 있는 프로젝트의 건설 위험을 재평가했습니다.

코어위브가 올해 초 발행한 채권의 표면 금리는 9.75%였으나, 현재 2차 시장에서 수익률이 15%를 초과했습니다. 채권 가격이 하락하면서 수익률이 상승하고 있으며, 이는 단기적으로 자금을 조달하는 비용이 크게 상승했음을 나타냅니다. 최근 몇 주 동안 은행가들은 신클라우드 공급업체의 고수익 채권 시장이 신규 발행에 대해 사실상 닫혔다고 경고했으며, 15% 이상의 수익률은 차입자가 감당할 수 없는 수준입니다.

네비우스는 2024년 이후 엔비디아와 같은 투자자에게 약 27억 달러의 주식을 판매하고 수십억 달러의 전환사채를 발행했지만, 자금 수요는 여전히 충족되지 않았습니다. 그들은 원래 첫 번째 고수익 채권을 발행할 계획이었으나 최종적으로 포기하고 고객에게 선불금을 요구하기로 했습니다.

CEO 아르카디 볼로즈는 지난주 베를린에서 자산 담보 증권 및 채권 시장과 같은 일부 자금 출처가 "일시적으로 닫혔다"고 말했지만, 고객의 선불금과 같은 도구가 "적어도 1GW의 용량을 구축하는 데 충분할 것"이라고 언급했습니다. COO 오피르 나베는 자산 담보 금융 시장은 여전히 열려 있다고 말했습니다.

주식 자금 조달도 순조롭지 않습니다. 소식통에 따르면, 람다(Lambda)는 IPO 전 마지막 라운드 자금 조달에서 40억 달러를 모금하려 했으나, 코튜(Cotue)와 같은 투자자들이 참여하지 않기로 결정한 후 목표 평가액을 145억 달러에서 130억 달러로 하향 조정했습니다.

영국의 신클라우드 공급업체인 엔스케일은 원래 11월 상장을 고려했으나, 이제 12월로 연기하는 쪽으로 더 기울어졌습니다. 그들은 또한 앤트로픽을 위해 웨스트버지니아에 있는 450억 달러 규모의 데이터 센터에 대한 자금 지원을 확보하기 위해 엔비디아와 같은 투자자들과 협상 중이며, 시장이 전환된 후 상대방이 요구하는 조건이 더 엄격해져 증권신고서 업데이트 속도가 느려졌습니다. 일부 은행가는 엔스케일에게 그들의 IPO가 이전에 설정한 300억에서 350억 달러의 평가에 도달하기 어려울 것이라고 말했습니다.

거대 기업: 등급이 높아도 투자자는 "가득 채운다"

메타, 아마존, 알파벳, 마이크로소프트는 신용 위험 스펙트럼의 다른 끝에 위치해 있습니다. 이들은 최고 등급을 보유하고 있으며, 자산 부채표에 많은 차입 공간이 있지만, 문제는 자금 조달 규모 자체에 있습니다.

올해 이들은 고등급 채권 시장에서 집중적으로 채권을 발행했으며, 앞으로도 계속할 것이라고 밝혔습니다. 이들에게 대출을 제공하는 투자 회사, 보험 회사 및 연금 기금은 이미 한도가 부족해지고 있으며, 동일 산업에 대한 보유가 과도하게 집중되는 것에 대해 우려하고 있습니다. "현실적인 문제는, 투자자들이 하나의 이름, 하나의 주제에 대해 얼마나 가득 채울 수 있는가입니다."라고 이바스킨은 말했습니다.

금요일, 여러 초대형 클라우드 공급업체의 채권 가격이 역사적 저점에 가까워지며, 수익률이 일반 투자 등급 회사 채권보다 현저히 높아졌습니다. 비록 등급이 최고 수준이지만, 이들이 자금을 조달하는 비용은 일반 투자 등급 기업보다 높아졌습니다.

모두가 다른 사람보다 먼저 행동하고 싶어합니다. 메타는 일련의 신규 주식 발행을 통해 최대 975억 달러를 모금할 계획이며, 그 이유 중 하나는 경쟁업체보다 먼저 행동하기 위해서입니다. 그리고 규제 문서에서 다른 거대 기업의 자금을 조달을 자본 시장의 수용 능력에 대한 도전으로 간주하고 있습니다.

"모든 사람이 유동성이 고갈되기 전에 자신의 건설을 위해 자금을 조달하고 싶어합니다."라고 카네기 투자 자문(Carnegie Investment Counsel)의 최고 투자 책임자 벤 코나드는 말했습니다. "결국, 이 건설을 지원할 충분한 자금이 없을 수도 있습니다. 자금 조달이 모든 것을 느리게 만드는 최종 병목이 될 수 있습니다."

왜 자금의 긴장과 완화가 그렇게 중요한가

AI 건설은 점점 더 외부 자금에 의존하고 있습니다. 로이터 통신이 LSEG의 합의 예측 데이터를 분석한 결과, 마이크로소프트, 알파벳, 아마존, 메타 및 오라클의 다섯 회사는 2027년까지 자본 지출이 자유 현금 흐름을 초과할 것으로 예상되며, 운영 현금 흐름이 1달러 증가할 때마다 약 1.57달러의 자본 지출이 추가될 것으로 보입니다. 스스로 벌어들이는 돈이 부족하여, 부족분은 주식 발행과 채권 발행으로 메워야 합니다.

거대 기업들도 멈출 수 없습니다. 코넬 캐피탈 그룹(Cornell Capital Group)의 연구 보고서는 이를 "죄수의 딜레마"로 묘사합니다: 스스로 투자하지 않지만 상대방이 투자하면 탈락할 수 있습니다.

투자자 시트리니(Citrini)는 모네타리 매터스(Monetary Matters) 팟캐스트 인터뷰에서 이 변화가 위험의 성격을 변화시켰다고 지적했습니다. "이 AI 거래의 첫 3년 동안 감정에 의해 주도된 하락은 바닥이 있었습니다. 왜냐하면 대부분의 지출이 초대형 클라우드 공급업체의 운영 현금 흐름에서 나오기 때문입니다." 이제 증분 지출은 거의 모두 주식과 채무 자금 조달에서 나오고 있으며, "만약 시장 감정이 전환된다면, 그 증분 자금은 고갈될 것입니다. 왜냐하면 이제는 단지 한 회사가 돈을 쓰는 것이 아니라 시장이 결정하는 것이기 때문입니다."

그는 이러한 메커니즘을 "반사성"이라고 부릅니다: 신뢰가 자금을 지탱하고, 자금이 투자를 지탱합니다; 신뢰가 약해지면 자금이 축소되고 이는 다시 투자와 성장 기대에 타격을 줍니다. 그는 현재 AI 수익이 매년 약 25%에서 30% 증가하고 있으며, 자본 지출 증가율은 60%에서 70%에 가까워지고 있다고 지적하며, 두 가지 간극이 매번 실적 지침에 따라 확대되고 있다고 덧붙였습니다.