Papertrade в день запуска был снят 1,28 миллиона долларов

Автор: Сяо Бинь

Papertrade запустился восемь часов назад, и один кошелек продемонстрировал, как на нем зарабатывать.

Учебный пример операции

Сначала расскажем, что такое Papertrade: это платформа бессрочных контрактов, построенная на Hyperliquid, с главным преимуществом — 1000-кратным кредитным плечом. Она была запущена 10 октября, без книги заказов, без маркет-мейкеров, с одним пулом USDC, который выступает контрагентом для всех. Вы открываете длинную позицию, пул открывает короткую; вы зарабатываете, деньги выходят из пула.

Как формируется цена? Она берется напрямую из средней цены лучших предложений на Hyperliquid.

Запомните эти два момента: пул пассивно принимает заказы, цена приходит извне. Дальше происходящее разворачивается вокруг этих двух пунктов.

В тот вечер, вскоре после шести, один адрес на спотовом рынке Hyperliquid купил около 6060 ETH, подняв цену примерно на 3 доллара. Каков был рост? 0.12%. При любом нормальном кредитном плече это колебание даже не покроет комиссию.

Но Papertrade — это 1000-кратное плечо. 0.12% умножить на 1000 — это 120%. Этот адрес одновременно открыл длинную позицию на Papertrade, и как только цена сдвинулась, маржа удвоилась.

Через час та же операция была выполнена в обратном порядке: сначала на Papertrade была открыта короткая позиция на 30 ETH с плечом 660, номинальная стоимость 297 миллионов долларов. Затем он побежал на Hyperliquid и сбросил около 6590 ETH, обрушив цену.

Общая сумма комиссий, потраченных на Hyperliquid, составила около 52 тысяч долларов. Сумма, выведенная из Papertrade, составила 1.28 миллиона долларов. Соотношение затрат и доходов почти 1:25.

The Block проверил цепочку этого адреса: в тот день было внесено около 1.2 миллиона долларов, выведено около 2.48 миллиона долларов. Если посмотреть назад, этот адрес начал торговать на Hyperliquid с февраля 2025 года, с начальным капиталом 2 миллиона долларов, и накопил объем торгов в 14.2 миллиарда долларов, чистая прибыль составила 13.1 миллиона долларов.

Человек, который почти два года работал на Hyperliquid, в первый день запуска Papertrade полностью разобрался в его механизме ценообразования.

Почему эта операция возможна?

Дизайн Papertrade на самом деле несложен для понимания: он хочет создать упрощенную версию биржи бессрочных контрактов. Убрать книгу заказов, убрать маркет-мейкеров, убрать стоимость капитала, убрать проскальзывание, и просто делать ставки с пулом против всех трейдеров. Проигравшие теряют деньги, которые идут на содержание пула, выигравшие забирают деньги из пула, а проигравшие могут получить токены PAPER в качестве компенсации. Платформа называет это "превращением ликвидации в собственность".

Эта модель может работать, основываясь на одном предположении: большинство трейдеров с высоким кредитным плечом теряют деньги. Пока проигравших больше, чем выигравших, пул растет, PAPER приносит дивиденды, система продолжает работать. И это действительно так, Papertrade сообщает, что пул в настоящее время содержит 5 миллионов долларов и уже выплатил 25 миллионов долларов держателям PAPER. За два дня TVL приблизился к 70 миллионам долларов, активных адресов более 10 тысяч. Рыночный спрос действительно существует.

Но у этой модели есть структурная уязвимость: ценообразование не находится в ее руках.

Маркет-мейкеры традиционных бирж, видя, что в каком-то направлении открыто слишком много позиций, будут активно корректировать котировки, закладывая риск в цену. Пул Papertrade этого не делает. Он принимает заказы по той цене, которую видит, независимо от того, является ли контрагентом трейдер с маржой в 100 долларов или опытный игрок с тщательно сконструированной номинальной позицией в 297 миллионов долларов.

Это похоже на открытие казино, где коэффициенты определяются соседним казино, а ваши игроки могут в любой момент пойти к соседям и изменить коэффициенты. Пока стоимость изменения коэффициентов ниже выигрыша у вас, этот бизнес будет успешным.

52 тысячи долларов затрат, 1.28 миллиона долларов дохода. Очевидно, этот бизнес очень прибыльный.

Что говорит платформа?

Ответ Papertrade: это не проблема механизма, а слишком свободно установленный лимит позиций на начальном этапе, который сейчас ужесточается.

Это правда, но только отчасти. Ужесточение лимитов позиций действительно может уменьшить прибыль от одиночной атаки до невыгодного уровня. Но с другой стороны: если платформа с 1000-кратным кредитным плечом фактически может открывать позиции, ограниченные рисками, то сколько реального значения остается у 1000-кратного плеча?

Более фундаментальная проблема заключается в том, что это не уникальная проблема Papertrade. Пока ценообразование на платформе зависит от внешних факторов, контрагентом является пассивный пул, а кредитное плечо настолько велико, что даже небольшие колебания цены могут вызвать огромные прибыли и убытки, те, кто манипулирует ценами, будут получать выгоду.

Собственный пул HLP Hyperliquid уже дважды подвергался подобным манипуляциям. В марте 2025 года один крупный кит манипулировал позицией ETH, и HLP потерял около 4 миллионов долларов. В ноябре того же года событие POPCAT снова принесло убыток в 4.9 миллиона долларов. Модели были одинаковыми: манипуляция ценой в точке A, сбор урожая в точке B.

Papertrade наложил на эту модель еще один уровень: он построен на Hyperliquid, использует цены Hyperliquid в качестве своих котировок, что означает, что на рынке, где уже доказано, что цены могут быть манипулированы, создано еще одно казино с более высоким кредитным плечом.

Кто платит за это?

В сегменте DeFi производных инструментов идет гонка вооружений по кредитному плечу. 50-кратное, 100-кратное, 500-кратное, 1000-кратное — каждая новая платформа пытается привлечь трейдеров более высокими множителями и меньшими издержками.

Трейдеры действительно привлечены. Но когда кредитное плечо достигает предела, риски ценообразования и выплаты в конечном итоге ложатся на плечи пула. На централизованных биржах маркет-мейкеры, команды по управлению рисками и страховые фонды разделяют эти риски, это все затраты, но они позволяют системе выдерживать удары. Papertrade убрал все эти промежуточные уровни, трейдеры получили экстремальный опыт, а затраты были переложены на LP в пуле.

"Превращение ликвидации в собственность" звучит круто. Но если пул продолжает подвергаться целенаправленному отбору, то собственность на PAPER будет привязана к постоянно уменьшающемуся резерву.

Эти 1.28 миллиона долларов для Papertrade не являются смертельными, платформа продолжает работать, TVL продолжает расти. Но выявленные структурные проблемы не исчезнут просто потому, что несколько параметров будут ужесточены.

Тысяча раз кредитного плеча продает стимул, но другая сторона стимула — это хрупкость.