Говард Маркс: Если все говорят о пузыре, значит, пузырь, возможно, еще не лопнул

Когда все больше миллиардеров и участников рынка заявляют, что рынок акций, управляемый ИИ, находится на грани пузыря, сопредседатель Oak Tree Capital Ховард Маркс (Howard Marks) высказывает интуитивно противоречивое мнение: именно потому, что все говорят о пузыре, он может еще не достигнуть момента разрыва.

По данным Bloomberg от 18 октября, Ховард Маркс в интервью заявил, что в данный момент он не считает, что рынок достиг истинного состояния пузыря. Его основная логика заключается в том, что одной из характерных черт пузыря является "неосведомленность" инвесторов о рисках, и когда на Уолл-стрит все насторожены по поводу рисков пузыря, эта "неосведомленность" как раз отсутствует. "Если достаточно много людей осторожно задаются вопросом, существует ли пузырь в какой-либо области, то есть все основания полагать, что даже если это пузырь, рынок будет вести себя сдержанно," - сказал Ховард Маркс.

Это мнение резко контрастирует с текущей напряженностью на рынке. От Рэй Далио (Ray Dalio) до миллиардера Майкла Новогратца (Michael Novogratz) несколько крупных хедж-фондов открыто предупреждали, что торговля ИИ толкает рынок акций к грани пузыря. Индекс Nasdaq 100 на этой неделе после достижения исторического максимума упал на 5,5%, и некоторые участники рынка связывают это с концентрацией тревожных настроений по поводу пузыря.

Определение пузыря: три основных критерия Ховарда Маркса

Ховард Маркс ранее предупреждал о пузыре в 2000 году во время интернет-бум, и в прошлом году заявил, что находится в состоянии "наблюдения за пузырем". Он признает, что слово "пузырь" само по себе "размыто", но

он описывает пузырь как "иррациональный бум, это безрассудство, это неосведомленность". По его мнению, наиболее характерной чертой пузыря является то, что рынок превращается в общественное безумие - "некоторые люди становятся абсурдно богатыми, в то время как все, кто не участвует в этом, чувствуют себя глупо и сожалеют об этом."

Сравнивая с этой рамкой, текущая оценка Ховарда Маркса заключается в том, что инвесторы действительно проявляют "страх упустить" (FOMO) дальнейшего роста, но постоянные обсуждения рисков пузыря сами по себе показывают, что рынок не впал в состояние "неосведомленности"; что касается другого сигнала - безрассудного поведения инвесторов, сигнал также смешанный.

Данные о стоимости: значительное различие по сравнению с 2000 годом

Одним из важных оснований для оценки Ховарда Маркса является текущий уровень оценки. По данным о будущих коэффициентах цены к прибыли (P/E) для S&P 500 и Nasdaq 100, из-за ожиданий сильного роста прибыли компаний этот показатель на самом деле снизился в этом году и не демонстрирует явных признаков пузыря.

Разница особенно заметна по сравнению с месяцем перед пиком интернет-пузыря в 2000 году: тогда средний будущий коэффициент P/E для пяти крупнейших технологических акций в S&P 500 составлял около 65 раз, тогда как для текущих пяти крупнейших технологических акций это число составляет около 23 раз.

Тем не менее, другой показатель оценки вызывает беспокойство у некоторых инвесторов. Коэффициент цены к прибыли с корректировкой по циклам (CAPE, также известный как Shiller P/E) в настоящее время составляет около 41 раз, близко к историческому рекорду в 44 раза, установленному в 1999 году. Соучредитель DataTrek Research Николас Колас назвал его "самой тревожной оценочной диаграммой, когда-либо существовавшей на рынке".

Главный рыночный стратег JonesTrading Майкл О'Рурк (Michael O'Rourke) выражает осторожность по поводу снижения будущего коэффициента P/E. Он указывает на то, что крупные технологические компании активно берут кредиты для строительства инфраструктуры ИИ, и увеличение долговой нагрузки компаний обычно приводит к снижению коэффициентов оценки, что не обязательно означает, что оценка разумна.

"Мы подняли финансирование поставщиков на совершенно новый уровень - производители чипов должны субсидировать покупку своих продуктов, иначе эти закупки просто не произойдут."

Концентрация на рынке и технические сигналы тревоги

Кроме оценки, высокая концентрация на уровне рыночной структуры также вызывает беспокойство. В настоящее время компании Nvidia, Apple и Microsoft в совокупности составляют около 21% веса индекса S&P 500, тогда как в октябре 1999 года для достижения аналогичного веса потребовалось почти 10 акций.

С технической точки зрения трейдеры уже заметили несколько сигналов, схожих с историческими пузырями, включая рост акций сектора полупроводников, который сильно совпадает с предыдущими пузырями, огромную дифференциацию между лучшими и худшими акциями в секторе технологий, а также постоянное сужение широты рынка.

Индекс Nasdaq 100 за последние 10 лет показал избыточную доходность в 250 базисных пунктов по сравнению с индексом S&P 500, что затрудняет многим инвесторам отказаться от экспозиции к акциям технологий. "Даже если у вас есть некоторые опасения по поводу акций технологий, вы не можете отказаться от них. Отказаться от них почти глупо, потому что они всегда outperform," - говорит опытный инвестор Джим Полсен (Jim Paulsen).

Эмоциональные сигналы: эйфория и осторожность сосуществуют

На уровне эмоционального состояния инвесторов в этом году общая картина далеко не достигла уровня эйфории, характерного для исторических пузырей.

Высокая инфляция, неопределенность в связи со среднесрочными выборами и война в Иране заставили трейдеров выбирать защитные стратегии в несколько временных точек 2026 года, и индекс Nasdaq 100 также пережил несколько коррекций, включая одну полную коррекцию на 10%.

Тем не менее, признаки эйфории вовсе не отсутствуют. Генеральный директор Broadcom Хок Тан (Hock Tan) открыто заявил, что волна ИИ привлекла группу "совершенно не понимающих, во что они инвестируют" инвесторов, чье поведение "похоже на азартные игры". Главный инвестиционный стратег CFRA Сэм Стовалл (Sam Stovall) поделился одной деталью:

Во время разговора с владельцем газетного киоска в Нью-Йорке, тот попросил его распечатать исследовательские отчеты по акциям Intel и Cisco, связанным с ИИ - эта сцена напоминает известный анекдот о том, как Джозеф Кеннеди получил советы по акциям от чистильщика обуви перед крахом фондового рынка в 1929 году.

Как пузырь может лопнуть: кредитный рынок имеет ключевое значение

Даже если текущий пузырь еще не созрел, участники рынка внимательно следят за возможными катализаторами, которые могут вызвать разворот. Главный рыночный стратег Reynolds Strategy Брайан Рейнольдс (Brian Reynolds) указывает, что "обычно проблемы возникают на кредитном рынке, чтобы завершить цикл. Когда люди сталкиваются с уведомлениями о маржинальных требованиях, которые они не могут выполнить, настоящие проблемы начинаются."

Быстрый рост процентных ставок уже начал оказывать давление на некоторых любимцев рынка. Акции CoreWeave почти удвоились в период с января по начало мая этого года, но падение рынка на прошлой неделе привело к тому, что их годовой рост стал отрицательным, и их доходность по облигациям также значительно возросла.

О'Рурк подчеркивает, что разрыв пузыря часто происходит не из-за того, что технология сама по себе терпит неудачу, а из-за чрезмерного оптимизма, который приводит к переоценке. "Инвесторы становятся чрезмерно уверенными и затем платят слишком высокую цену. Вот в чем суть пузырькового мышления. ИИ изменит мир, в этом нет сомнений," - говорит он, "проблема в том, сколько за это заплатить."

В эпоху интернета технологии сами по себе добились огромного успеха, но когда прибыль оказалась ниже ожиданий, а процентные ставки возросли, рост акций на концентрированном рынке начал разворачиваться. Историческая траектория снова и снова пересматривается современными участниками рынка.