再脫錨之後，USDe 這輪回血能走多遠？

作者：Zhou，ChainCatcher

9 月 22 日下午 1 點左右，USDe 在幣安現貨 USDe/USDT 交易對短暫跌破 1 美元，最低觸及 0.9202 美元，幾分鐘內回到 0.9996 美元附近，ENA 日內一度下跌超 7%。

這次波動發生在幣安下午 2 點一次計劃內錢包升級之前。升級期間全網充提暫停約一小時，整體維護窗口持續到下午 5 點，現貨和合約交易沒有中斷。不過目前沒有證據表明，此次脫錨由這場維護直接觸發。

去年 USDe 供給一度接近 150 億美元，隨後經歷了長達數月的失血。近一個月規模從約 41 億美元回到近 49 億美元。同一時期 ENA 上漲約 30%，持有相關資產的納斯達克財庫公司 StablecoinX 股價從 5 美元出頭漲到約 14 美元，創下歷史新高。

這輪反彈裡，有多少來自市場對其代幣回購的制度性預期，有多少來自協議自身規模和收入的真實修復，又有多少只是情緒的放大？

USDe 失血十個月，剛有所回升就再次脫錨

USDe 脫錨已經不是第一次了，去年 10 月 11 日那場由巨額連環清算引發的崩盤裡，USDe 在幣安一度跌到 0.65 美元。相比之下，這次 0.92 美元的波動更像一次小插曲，協議的鑄造和贖回並沒有受到影響。

加密分析師陳默發文表示，USDe 在中心化交易所的訂單簿一直很薄，同時又被支持作為合約開倉的抵押品，1011 的風險傳導正是從這裡開始的。他提到，此後 Binance 把 USDe 的實際贖回價格也納入了價格指數，不再只參考訂單簿報價，理論上不會重演 1011 那樣的連鎖清算。

數據顯示，1011 之後，USDe 供給從峰值腰斬，規模在低位維持了幾個月。

今年 4 月，流動性再質押協議 Kelp DAO 的跨鏈橋被攻擊，損失約 2.92 億美元，約占 rsETH 流通量的 18%。Ethena 本身沒有 rsETH 敞口，但由於使用相關跨鏈橋技術，出於謹慎暫停了自己的橋接服務。

Aave、SparkLend 等平台同步凍結了 rsETH 相關市場，恐慌情緒沿著流動性再質押這條鏈條繼續蔓延，USDe 也被捲入其中。4 月 19 日到 23 日，USDe 被贖回約 16.8 億美元，月末落到 39 億美元，這是繼 1011 之後的第二個低點。

要知道，Ethena 真正依賴的是 BTC、ETH 等對沖端資產的資金費率，這部分收益一旦走弱，sUSDe 對外報價和美債收益率之間的利差會被迅速壓縮。

4 月這輪贖回潮期間，sUSDe 收益率一度壓到 3.5% 左右，只比美債收益率高出不多，這也是當時資金加速撤出的直接原因。協議靠贖回合約裡維持的 9000 多萬美元即時緩衝池頂住了這波集中贖回，儲備基金全程沒有被動用。

根據 DefiLlama 數據，目前 USDe 供給約 49 億美元，是全網第四大穩定幣，僅次於 USDT、USDC 和 Sky Dollar，和排名第五的 Dai 差距不到 2 億美元。

Ethena 代幣經濟學改革，回購預期打滿？

今年 8 月底，Ethena 基金會宣布對代幣經濟進行重大改革，提議使用協議收入回購 ENA。ENA 持有者正在投票決定"費用開關"，當 USDe 流通量達到 75 億美元時，Ethena 品牌業務淨收入的 95% 將用於程序化購買 ENA，剩餘 5% 用於增長。

這項提案在 9 月 2 日的治理投票中獲得高票通過。基金會同時出資從部分早期投資人手中回購了此前解鎖賣出的 ENA 份額，並把協議知識產權和價值歸屬劃歸基金會，置於 ENA 持有人治理框架之下。

這次改革還包含結束長達一年多的月度解鎖，原本按月釋放的投資人份額，改為 10 月 5 日一次性永久解除鎖倉。

這個安排容易讓人下意識覺得解鎖結束就是利好，實際情況要複雜一些。早在 2024 年底，協議就設定過一版門檻，包括 USDe 供給超過 60 億美元，歷史累計收入超過 2.5 億美元，以及接入五大主流合約交易所中的四家。

2025 年 9 月，USDe 供給一度衝到 120 億美元，這些條件基本都已滿足，方案卻一直停留在風險委員會審批和代幣持有人投票階段，始終沒有正式啟動。緊接著 1011 發生，USDe 供給腰斬，這版方案不了了之。

目前 USDe 供給量距離改革設定的目標還差 26 億美元。按 4 月低點以來的平均修復速度計算，月均增長約 2 億美元，補齊這個缺口大概需要 13 個月。如果按最近一個月出現的加速節奏推算，時間會縮短到 3 個月左右。

值得一提的是，持有 ENA 總供應量約 20%的財庫公司 StablecoinX，股價走勢相比其他財庫公司走得要漂亮一些，其股價近一周從 5 美元出頭最高漲到 9 月 22 日盤中的 14.19 美元。尤其是在 9 月 17 日公司與 Ethena 達成的 ENA 鎖倉豁免協議之後，股價連續三天創歷史新高。

從吃資金費率，到還沒跑通的新銀行

據 DefiLlama 數據，最近 30 天，協議產生的總 Fees 約 1900 多萬美元，但計入協議側的 Revenue 只有 1 萬多美元。其中，Fees 裡包含了分給 sUSDe 持有人的部分、鑄造費和儲備基金分成，Revenue 只統計鑄造費和進入儲備基金的那一小塊。

眼下鑄造費基本被免除，儲備基金也很久沒有分成，協議產生的收益幾乎全部分給了 sUSDe 持有者和分銷渠道，還沒有真正流向 ENA 代幣持有人。

自 4 月低點之後，系統背書資產裡第一次出現了 RWA、機構借貸和 DeFi 借貸這幾個此前沒有的分類。

已知比較扎實的一層關係是 Ethena 旗下的另一隻穩定幣 USDtb，背後由貝萊德旗下代幣化基金 BUIDL 提供支持。

6 月 Janus Henderson 也宣布了合作方向，這家管理規模約 4800 億美元的資管公司計劃把 USDe 納入現金管理策略，並探索通過 ETP 形式分發收益產品。

Coinbase Ventures 完成了對 Ethena 的首筆投資，計劃把相關產品帶給自己超過 1 億的用戶，Anchorage Digital 則在機構借貸和托管端提供支持。

9 月上線的 Ethena Pay，某種程度上是在回應造血能力這個問題。市場分析指出，這款產品的邏輯和 ether.fi 的重估路徑類似，都是想把協議從賺取牛熊周期的通道，變成賺取日常消費手續費的新銀行。

誰在放大這輪行情？

過去一個月推著 ENA 往上走的，還有一股更快也更直接的力量，那就是情緒。

9 月 20 日，BitMEX 聯合創始人 Arthur Hayes 公開喊單 ENA，目標價看到 0.5 美元。

他曾在《Yen-quake》一文中提到，美國和日本正在聯手干預日元匯率，美聯儲可能調整 FIMA 機制向市場注入流動性，資金外溢會推高比特幣價格，進而帶動比特幣基差收益回升，USDe 的收益率重新變得有吸引力，資金因此回流，ENA 將隨之上漲。

不過，Hayes 與 Ethena 存在一定的利益聯繫。Ethena 在 2023 年 7 月完成的 600 萬美元種子輪融資中，Hayes 的家族辦公室 Maelstrom 是參投方之一，領投方為 Dragonfly。

KOL BITWU 也指出，ENA 至今仍是 Hayes 鏈上標記地址裡最大的一筆山寨倉位，而且他是在公開喊單前的一个月裡就已經建倉，喊單發生時浮盈已經達到 146%。Hayes 喊單的特點是方向經常對，擇時經常錯，而且嘴上和手上常常相反。

至於最終這輪反彈能不能站住，還是落回到兩點：USDe 供給能否在合理時間內摸到 75 億美元門檻，讓回購機制真正開始運轉。10 月 5 日集中解鎖的這批籌碼，市場能不能順利消化，而不是變成新一輪拋壓的起點。