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棋看 3 步：ステーブルコインは正規化から通貨になるまでどれくらい遠いのか？

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2025-06-06 22:00:00

コレクション

起業家、規制当局、伝統的な金融機関は、よりマクロな通貨構造と政策の問題にどのように対処するのか？

原文タイトル：How stablecoins become money: Liquidity, sovereignty, and credit

原文著者：Sam Broner

原文翻訳：Ethan，Odaily 星球日报

伝統的な金融は徐々にステーブルコインを受け入れ、その市場規模も拡大を続けています。ステーブルコインは、高速、ほぼゼロコスト、高度なプログラム可能性という三つの核心的な利点を持つため、グローバルなフィンテックを構築する最適解となっています。新旧の技術パラダイムの転換は、ビジネス運営の論理が根本的に再構築されることを意味し、このプロセスは新たなリスクを生み出すことにもなります。結局のところ、デジタル無記名資産（記帳預金ではなく）で評価される「自己管理モデル」は、数百年続く銀行システムとは本質的に異なります。

棋看3步：ステーブルコインが正式化されて通貨になるまでの距離は？

では、起業家、規制当局、伝統的な金融機関は、どのようなよりマクロな通貨構造的および政策的な課題に対処する必要があるのでしょうか？私たちは三つの主要な課題を深く探求し、構築者（スタートアップ企業や伝統的な機関を問わず）に現在焦点を当てるべき解決策を提供します：通貨の単一性、非ドル経済圏におけるドルステーブルコインの実践、そして国債の裏付けが通貨価値を強化する効果です。

通貨の単一性と統一通貨システムの構築の課題

通貨の単一性とは、経済圏内のすべての形態の通貨（発行主体や保管方法に関わらず）が、名目価値（1:1）で自由に交換可能であり、支払い、価格設定、契約に使用できることを指します。その本質は、複数の機関や技術が通貨ツールを発行しても、統一された通貨システムを形成できることです。実際には、アメリカのJPモルガンのドル、ウェルズファーゴのドル、Venmoのアカウント残高、そしてステーブルコインは、理論的には常に1:1の厳格な交換関係を維持すべきです------各機関の資産管理方法に違いがあり、規制の重要性がしばしば無視されるとしても。ある意味で、アメリカの銀行業の歴史は、ドルの相互交換性を保証するためにシステムを最適化し続けた歴史です。

世界銀行、中央銀行、経済学者、規制当局が通貨の単一性を重視するのは、それが取引、契約、ガバナンス、計画、価格設定、会計、安全性、日常の支払いプロセスを大幅に簡素化できるからです。現在、企業や個人は通貨の単一性を当然のこととして受け入れています。

しかし、現在のステーブルコインはこの特性を実現していません------それは、伝統的な金融インフラとの統合度が不足しているからです。もしマイクロソフト、銀行、建設会社、または住宅購入者が自動マーケットメーカー（AMM）を通じて500万ドルのステーブルコインを交換しようとすると、流動性の深さによるスリッページ（Slippage）に制限され、実際の交換金額は1:1を下回ります；大口取引は市場の変動を引き起こし、ユーザーが最終的に受け取る金額が500万ドルに満たないこともあります。ステーブルコインが金融革命を実現するためには、この現状を変える必要があります。

統一された名目価値交換システムが鍵です。ステーブルコインが統一通貨システムの一部として機能できなければ、その効用は大きく減少します。

現在のステーブルコインの運用メカニズムは以下の通りです：発行者（CircleやTetherなど）は、主に機関顧客や検証プロセスを経たユーザーに直接の償還サービスを提供します（例えば、CircleのCircle Mint（旧Circle Account）は企業がUSDCを鋳造・償還するのをサポートし、Tetherは検証済みのユーザー（通常は10万ドル以上のハードル）に直接償還を許可します）；分散型プロトコル（MakerDAOなど）は、ペッグ安定性モジュール（PSM）を通じてDAIと他のステーブルコイン（USDCなど）の固定為替レート交換を実現し、本質的には検証可能な償還/変換ツールの役割を果たします。

これらのソリューションは有効ですが、カバー範囲は限られており、開発者は各発行者との煩雑な接続を要求されます。もし直接接続できなければ、ユーザーは異なるステーブルコイン間で交換するか、市場で実行（名目価値決済ではなく）して退出するしかありません。

企業やアプリが極めて狭いスプレッドを約束しても、例えば1 USDCを1 DAI（スプレッドはわずか1ベーシスポイント）で厳格に維持する場合でも、この約束は流動性、バランスシートの余裕、運営能力に制約されます。

中央銀行デジタル通貨（CBDC）は理論的には通貨システムを統一できるが、プライバシーの漏洩、金融監視、通貨供給の制限、革新の停滞などの問題が伴い、既存の金融システムの最適化モデルが勝つ可能性が高くなります。

したがって、構築者と伝統的な機関の核心的な課題は、どのようにしてステーブルコインを（銀行預金、フィンテック残高、現金と並んで）本当に通貨にするかです。この目標の実現は、起業家に以下の機会を創出します：

普遍的な鋳造と償還：発行者と銀行、フィンテック、その他の既存インフラとの深い協力を実現し、シームレスな入出金を行い、既存のシステムを通じてステーブルコインに相互交換性を注入し、伝統的な通貨と同等にします；

ステーブルコイン決済所：分散型協力メカニズム（ACHやVisaのステーブルコイン版に類似）を構築し、即時、摩擦のない、透明な交換を確保します。現在のPSMは実行可能なモデルですが、発行者と法定通貨の1:1決済を実現するためにその機能を拡張することが望ましいです；

信頼できる中立的な担保層：広く採用されている担保層（トークン化された銀行預金や米国債で包まれた資産など）に相互交換性を移行し、発行者がブランド、市場、インセンティブ戦略を柔軟に探求できるようにし、ユーザーは必要に応じて解包して交換できるようにします；

より良い取引所、意図実行、クロスチェーンブリッジ、アカウント抽象化：既存の成熟した技術のアップグレード版を利用し、最適な入出金パスを自動的にマッチングさせたり、最適な為替レート交換を実行したりします；最小スリッページのマルチ通貨取引所を構築し、複雑さを隠し、ユーザーが予測可能な料金を享受できるようにします（大規模な使用でも）。

ドルステーブルコイン、通貨政策と資本規制

多くの国はドルに対して巨大な構造的需要を抱えています：高インフレや厳しい資本規制の国の住民にとって、ドルステーブルコインは「貯蓄の保護傘」と「グローバル貿易の入り口」です；企業にとって、ドルは国際的な記帳単位であり、国境を越えた取引を簡素化します。人々は収支に使用するための迅速で広く受け入れられた安定した通貨を必要としていますが、現在の国境を越えた送金コストは13%に達し、9億人が安定した通貨のない高インフレ経済に住んでおり、14億人が十分な銀行サービスを受けられません。ドルステーブルコインの成功は、ドルの需要を証明するだけでなく、より優れた通貨への市場の渇望を示しています。

政治的および民族主義的要因を除けば、各国が自国通貨を維持する核心的な理由の一つは、通貨政策ツール（利率調整、通貨発行）を通じて地元経済のショック（生産中断、輸出減少、信頼の変動）に対処することです。

ドルステーブルコインの普及は、他国の政策効果を弱める可能性があります------その根源は経済学における不可能三角（Impossible Trinity）にあります：一国は自由な資本流動、固定/厳格に管理された為替レート、国内利率政策の独立した策定の三つの目標を同時に実現することはできません。

分散型ピアツーピア送金は、これら三つの政策に同時に影響を与えます：

資本規制を回避し、資本流動のバルブを完全に開かせる；
ドル化は国際的な記帳単位を固定することで、為替管理や国内利率の政策効果を弱める；
各国は代理銀行システムに依存して住民に自国通貨を使用させ、政策の実施を維持します。

しかし、ドルステーブルコインは他国にとって依然として魅力的です：より低コストでプログラム可能なドルは貿易、投資、送金を促進します（世界の大多数の貿易はドルで評価され、ドルの流通は貿易の効率を向上させます）；政府は入出金の段階で課税し、地元の保管機関を監視することができます。

しかし、代理銀行や国際的な支払いの反マネーロンダリング、反脱税、反詐欺ツールは、ステーブルコインが直面する障害です。ステーブルコインは公開のプログラム可能な台帳で運用されているにもかかわらず、安全ツールはより簡単に開発できますが、これらのツールは実際に実装される必要があります------これは起業家にとって、ステーブルコインを既存の国際的な支払いコンプライアンスシステムに接続する機会を提供します。

主権国家が効率を追求して貴重な政策ツールを放棄する（その確率は極めて低い）か、金融犯罪を取り締まることを放棄する（その確率はさらに低い）限り、起業家はステーブルコインと地元経済の統合を最適化するシステムを構築する必要があります。

核心的な矛盾は、技術を受け入れつつも、保障措置（外貨流動性、反マネーロンダリング（AML）規制、マクロプルーデンシャルバッファ）を強化し、ステーブルコインと地元金融システムの互換性を実現することです。具体的な実現経路は以下の通りです：

ドルステーブルコインの地元受け入れ：ドルステーブルコインを地元の銀行、フィンテック、支払いシステムに接続し（小額、オプション、課税の可能性のある交換をサポート）、自国通貨に完全に衝撃を与えずに地元の流動性を向上させます；
自国通貨を入出金の橋梁として：地元の金融基盤に深く統合された地元通貨のステーブルコインを導入します。清算所や中立的な担保層が必要ですが（第一部を参照）、一度統合されれば、地元のステーブルコインは最適な外貨交換ツールおよびデフォルトの高性能支払い経路となります；
オンチェーン外貨市場：ステーブルコインと法定通貨のマッチングおよび価格集約システムを構築します。市場参加者は、準備金として利息を生むツールを保有し、レバレッジを通じて既存の外貨取引戦略をサポートする必要があります；
ウエスタンユニオンの競合：コンプライアンスのあるオフライン現金入出金ネットワークを構築し、ステーブルコイン決済を通じて代理機関を奨励します。MoneyGramが同様の製品を導入していますが、他の成熟した流通ネットワークを持つ機関にはまだスペースがあります；
コンプライアンスのアップグレード：既存のコンプライアンスプランを最適化してステーブルコインの経路をサポートします。ステーブルコインのプログラム可能性を利用して、より豊富でリアルタイムな資金流の洞察を提供します。

国債をステーブルコインの担保とする影響

ステーブルコインの普及は、そのほぼ即時、ほぼゼロコスト、無限のプログラム可能性の特性によるものであり、国債の裏付けによるものではありません。法定通貨準備のステーブルコインが先に広く採用されたのは、理解しやすく、管理しやすく、規制しやすいからです。ユーザーの需要は実用性（7×24の決済、組み合わせ可能性、グローバルな需要）と信頼によって駆動されており、担保構造によるものではありません。

しかし、法定通貨準備のステーブルコインは成功によって困難に陥る可能性があります------もし発行量が10倍（現在の2620億ドルから数年後の2兆ドルに）増加し、規制が短期米国債（T-Bills）での裏付けを要求した場合、担保市場と信用創造にどのような影響を与えるでしょうか？このシナリオは必然ではありませんが、影響は深遠である可能性があります。

短期国債保有量の急増

もし2兆ドルのステーブルコインが短期国債に投資されると（現在、規制当局が明確に支持している資産の一つ）、発行者は約7.6兆ドルの短期国債の1/3を保有することになります。この役割は現在のマネーマーケットファンド（流動性の低リスク資産の集中保有者）に似ていますが、国債市場への影響はより顕著です。

短期国債は優れた担保です：世界的に認められた低リスク、高流動性の資産であり、ドル建てで評価され、為替リスク管理を簡素化します。しかし、2兆ドルのステーブルコイン発行は国債利回りの低下、リポ市場の流動性収縮を引き起こす可能性があります------新たに1ドルのステーブルコインが投資されるごとに、国債への追加的な入札が行われ、米国財務省はより低コストで再融資できるか、他の金融機関が流動性を得るために必要な担保を取得するのが難しくなる（コストが上昇する）可能性があります。

潜在的な解決策は、財務省が短期債務の発行を拡大すること（例えば、短期国債のストックを7兆ドルから14兆ドルに増やす）ですが、ステーブルコイン業界の持続的な成長は供給と需要のバランスを再構築するでしょう。

狭義銀行モデルの懸念

より深い矛盾は、法定通貨準備のステーブルコインが「狭義銀行」と非常に似ていることです：100%の準備（現金等価物）であり、貸し出しを行わない。このモデルは本質的に低リスクであり（これが初期に規制当局に認められた理由でもあります）、しかしステーブルコインの規模が10倍（2兆ドルの全額準備）に成長すると、信用創造に影響を与えます。

伝統的な銀行（部分準備金銀行）は、少量の預金を現金準備として保持し、残りを企業、住宅購入者、起業家に貸し出します。規制の下で、銀行は信用リスクと貸出期間を管理し、預金者がいつでも現金を引き出せるようにします。

規制が狭義銀行の預金を受け入れることに反対する核心的な理由は、その貨幣乗数（Money Multiplier）が低いため（単一のドルが支える信用規模が小さいため）です。

経済は信用に依存して運営されます------規制当局、企業、個人は、より活発で相互接続された経済エコシステムから利益を得ます。もしアメリカの17兆ドルの預金基盤のごく一部が法定通貨準備のステーブルコインに移行すれば、銀行の低コスト資金源は縮小します。銀行は二者択一の選択を迫られます：信用を縮小する（住宅ローン、車のローン、中小企業への貸出枠を減少させる）か、流出した預金を代替するために卸売資金調達（連邦住宅ローン銀行の前払いなど）を行うか（しかしコストは高く、期間は短い）です。

しかし、ステーブルコインはより優れた通貨であり、その流通速度（Velocity）は伝統的な通貨よりもはるかに高いです------単一のステーブルコインは、人間やソフトウェアによって24時間365日送信、支出、貸し出しされ、高頻度で使用されます。

ステーブルコインは国債の裏付けにも依存しません：トークン化された預金は別の道です------ステーブルコインの債権は銀行のバランスシートに留まりますが、現代のブロックチェーンの速度で経済の中で流通します。このモデルでは、預金は部分準備金銀行システムに残り、各ステーブル価値トークンは発行機関の貸出業務を継続的にサポートします。貨幣乗数効果は伝統的な信用創造（流通速度ではなく）を通じて戻り、ユーザーは7×24の決済、組み合わせ可能性、オンチェーンのプログラム可能性を享受できます。

ステーブルコインを設計する際、以下の三点を実現できれば、経済の活力にとってより有利です：

トークン化された預金モデルを通じて、預金を部分準備金システムに留める；
多様な担保（短期国債の他に、市政債、高格付け企業の手形、モーゲージ担保証券（MBS）、現実世界の資産（RWAs）を含む）；
自動流動性パイプライン（オンチェーンのリポ、三者施設、CDPプール）を内蔵し、余剰準備を信用市場に再注入します。

これは銀行に妥協することではなく、経済の活力を維持する選択肢です。

覚えておいてください：私たちの目標は、相互依存し、持続的に成長する経済システムを構築し、合理的な商業需要の貸出をより容易にすることです。革新的なステーブルコインの設計は、伝統的な信用創造を支援し、流通速度を向上させ、担保型の分散型貸付と直接的なプライベート貸付を発展させることで、この目標を実現できます。

現在の規制環境はトークン化された預金を制限していますが、法定通貨準備のステーブルコインの規制フレームワークの明確化は、銀行預金と同じ担保を持つステーブルコインへの道を開きました。

預金裏付けのステーブルコインは、銀行が既存の顧客の信用を維持しながら、資本効率を向上させ、ステーブルコインのプログラム可能性、コスト、速度の利点を享受できるようにします。その運用モデルは次のように簡素化できます：ユーザーが預金裏付けのステーブルコインを鋳造することを選択すると、銀行はユーザーの預金口座から残高を差し引き、負債をステーブルコインの総口座に移転します；ドル建ての無記名債権を代表するステーブルコインは、ユーザーが指定したアドレスに送信されます。

預金裏付けのステーブルコインの他にも、資本効率を向上させ、国債市場の摩擦を減少させ、流通速度を向上させるための他のソリューションもあります：

銀行がステーブルコインを受け入れるのを支援：銀行はステーブルコインを発行または受け入れることで、ユーザーが預金を引き出す際に基礎資産の収益と顧客関係を保持しつつ、支払い業務を拡大できます（仲介者は不要）；
個人と企業のDeFi参加を促進：より多くのユーザーがステーブルコインとトークン化された資産を直接保管するにつれて、起業家は彼らが安全かつ迅速に資金を取得できるように支援する必要があります；
担保の種類を拡大し、トークン化：受け入れ可能な担保の範囲を拡大（市政債、高格付け企業の手形、MBS、現実世界の資産を含む）し、単一市場への依存を減少させ、アメリカ政府以外の借り手に信用を提供しつつ、担保の質と流動性を確保します；
担保をオンチェーン化して流動性を向上：不動産、商品、株式、国債などの担保をトークン化し、より豊富な担保エコシステムを構築します；
担保債務ポジション（CDP）：MakerDAOのDAIモデル（多様なオンチェーン資産を担保とする）を採用し、リスクを分散させつつ、オンチェーンで銀行の貨幣拡張を再現します。このようなステーブルコインは、担保モデルの安定性を検証するために厳格な第三者監査と透明な開示を受ける必要があります。