ステーブルコイン成功の鍵は何ですか？

?著者：劉暁春

5月21日、中国香港特別行政区立法会は《安定コイン条例草案》（以下「草案」と称する）を通過させた。アメリカ時間5月20日、アメリカ合衆国上院は《安定コイン統一基準保障法案》（以下「法案」と称する）を通過させた。一時、暗号通貨界は沸き立ち、さまざまなコメントが飛び交ったが、大多数は二つの法的文書について具体的な研究を行っていなかった。中には、さまざまな目的から安定コイン、暗号通貨、暗号資産などの概念を混同し、人々の安定コインに対する理解に一定の誤解を与える者もいた。 二つの法的文書について簡潔かつ具体的な分析を行い、その上で各関連者の要求を分析する必要がある。新しい金融商品として、安定コインにはその機能と役割が必然的に存在するが、革新に関わる各方面も必然的に経済的利益を求める。各方面の要求を満たすことが、金融商品が最終的に成功するかどうかの鍵となる。異なる安定コインの発行方法や規制方法は、安定コインの今後の発展や通貨流通、貨幣政策に異なる影響を与える。

アメリカと中国香港の規制フレームワークの違い

「草案」は安定コインを明確に定義しており、合計五条がある。第一条は比較的簡単で、安定コインの表示形式：「価値単位または経済的価値の保存形式で表現すること」。例えば、香港ドル安定コインは、香港ドルの安定コインであり、票面価値がいくらであるかを明確にする必要がある。第二条は安定コインの適用範囲を明確に限定している：商品やサービスの支払い、債務の清算、投資および売買。つまり、香港ドル安定コインは支払い手段であり、投資や投機の対象ではない。ここでの「売買」は、中国香港がオープンな経済体であることを考慮し、通貨流通の中で本通貨と外貨の交換が発生することを考慮しており、香港ドル安定コインも流通の中で外貨と売買交換が可能である。第三条は安定コインの保存と移転方法を明確にしており、電子的手段を通じて行うことができる。第四条はさらに「分散型台帳または類似の情報保存庫上で操作すること」を明確にしている。この二条は安定コインの適用領域を限定しており、安定コインはデジタル化され、オンラインでのみ操作および流通できることを示している。第五条は安定コインの価値基盤を明確にしており、単一資産または一群または一籃子の資産である。中国香港の安定コインに関しては、安定させる資産は主に香港ドルであり、準備資産は高品質で流動性が高く、低リスクの資産でなければならない。

「草案」は安定コインの規制についていくつかの具体的な規定を設けている。まず、安定コインの発行主体は「会社」でなければならず、営利法人である必要がある。中国香港では特に、中国香港以外の認可機関も香港ドルに連動する安定コインを発行できるが、中国香港金融管理局の監督を受けなければならない。

次に、資本金の要件は最低2500万香港ドルまたは承認された他の同等の金額の通貨である。つまり、資本金は十分な通貨資金でなければならない。

三つ目は安定コインの基盤資産の要件である。（1）準備資産の時価は常に未償還の安定コインの票面価値以上でなければならない；（2）準備資産は会社の他の資金と隔離されなければならない。つまり、準備資産は専用であり、安定コインの償還資金としてのみ使用でき、会社の他の事業活動には使用できない；（3）準備資産は高品質で流動性が高く、低リスクの資産でなければならない；（4）準備資産は定期的にリスク管理と資産監査を行わなければならない；（5）準備資産の詳細を公に開示し、開示の粒度は監査要件を満たさなければならない。

四つ目はリスク管理の要件である。（1）安定コインの発行者は、保有者の償還要求に迅速に応じなければならず、過度に厳しい条件を付けてはならないが、合理的な手数料を徴収することはできる；（2）発行者は中国香港特別行政区政府の要求に合ったKYC（顧客確認）、AML（マネーロンダリング防止）制度を確立しなければならない；（3）中国香港特別行政区政府の要求に合った情報セキュリティ管理、詐欺防止などの規制要件を確立しなければならない；（4）合理的なユーザーの苦情通報チャネルとフィードバックメカニズムを確立しなければならない。これらの規定は、香港ドル安定コインが分散型アカウントを利用してブロックチェーン上でピアツーピアの国際送金を行っても、規制を逃れることはできないことを示している。

五つ目は、安定コインの発行主体のCEO、取締役、安定コインマネージャーなどの職位に対する要件であり、証券監視委員会が取引所の幹部に対して求める条件と同じである。

六つ目は、安定コインの発行者はホワイトペーパーを発表し、安定コインに関する包括的な情報を公に提供しなければならない。最後に他の条件がある。（1）ライセンスを持つ者は安定コインに利息を支払ったり、支払いを許可したりしてはならない。この条項は、安定コインが間接的に預金や投資資産となるのを防ぐためであり、またライセンスを持つ者が安定コインを支払い手段としての運営から逸脱するのを防ぐためである；（2）ライセンスを持つ者は安定コイン業務のみを運営し、許可を超えて他の業務を行ってはならない。この条項は、安定コインの発行者（ライセンスを持つ者）の業務運営範囲をさらに限定しており、香港ドル安定コインの発行と償還のみを行い、安定コインの支払い流通の円滑性、安全性、合法性を保証することを求めている。

要するに、中国香港はWEB3（インターネット機能のプロトコル化）、暗号資産取引などの新しい経済分野に対して革新的な支払い手段を提供し、既存のシステムにリスクの衝撃を与えないことを望んでいる。これは新しい支払い手段であり、投資資産ではない；規制された支払い手段であり、情報セキュリティを強調するが、規制を回避することは許されない。

アメリカの「法案」と中国香港の「草案」の規制論理は全体的に大きな違いはないが、それぞれの特徴がある。

「法案」と「草案」の類似点：まず、同様に法定通貨（米ドル）に連動する資産を用いて支払いと決済を行う。次に、安定コインは100%米ドルまたは高品質の資産（米国債など）で裏付けられなければならない。三つ目、発行者は毎月準備資産報告を開示し、第三者による監査を受けなければならない。四つ目、マネーロンダリングおよびテロ資金供与防止の要件を満たさなければならず、発行機関は「銀行秘密法」の監督範囲に含まれ、KYCや疑わしい取引の報告などの義務を履行しなければならない。五つ目、安定コインに利息や収益を支払うことは禁止されている。六つ目、「法案」は財務長官と新設された「安定コイン認証審査委員会」に監督権限を付与し、外国の安定コイン発行者に対する監督を強化している。

「法案」と「草案」の主な違いは規制フレームワークである。中国香港は一次規制であるのに対し、アメリカの規制フレームワークは二次に分かれている：時価総額が100億ドルを超える安定コイン発行者は連邦規制を受けなければならず、時価総額が100億ドル未満の発行者は州レベルの規制を選択できるが、連邦の最低基準を満たす必要がある。

また、いくつかの詳細な違いもあり、アメリカは安定コインの準備資産の種類を比較的明確に定義しているが、中国香港は準備資産の性質に対して要求を示すだけで、一定の探索の余地を残している。

中国香港とアメリカは本通貨安定コインを合法化し、規制の範囲に組み入れ、新興経済分野に新しい決済手段を提供しつつ、このような革新的な決済手段が主権通貨や金融市場に対して負の衝撃を与えるのを防いでいる。重要なのは、安定コインの性質を明確にすることであり、すなわち法定通貨安定コインは支払い決済手段であり、証券型トークンなどとは厳密に区別され、準備資産の監督と情報開示を強化し、マネーロンダリングやテロ資金供与防止などの要件を強化することである。

安定コインは銀行の手形に似ている

中国香港とアメリカの安定コインに関する法的文書を見ると、安定コインの発行と管理ルールは銀行の手形のルールと基本的に同じであり、同時に発行権を持つことにも似ている。

中国香港の三つの発行銀行は、香港ドルを発行するために、同額の米ドルを金融管理局に預け入れ、金融管理局の預金証明書を取得しなければならない。つまり、発行銀行は香港ドルを発行するために100%の米ドルを準備し、いつでも香港ドルの保有者が同額の米ドルを要求した際に応じることができるようにしなければならない。

銀行の手形の基本ルールは以下の通りである。顧客は同額の通貨を銀行に渡し、同額の手形を受け取ることができ、手形の保有者はその手形を用いて商品やサービスの支払い、債務の返済、他の銀行での現金交換ができる。最終的に手形の保有者が発行銀行に対して償還を要求すると、銀行は手形の票面金額に相当する通貨を支払う。実際、最初の紙幣はこのようにして生まれたものであり、両替商の手形もこのルールに従っている。言い換えれば、法定通貨安定コインは法定通貨の条件下での類似通貨である。

手形の発生は、紙幣や両替商の手形の発生と同じ理由によるものであり、物理的な現金を長距離で持ち運ぶことは重くて不安全である。現在、電子決済が普及しているため、銀行の手形の使用環境はほとんど存在しなくなっている。そのため、手形はほとんど見かけなくなっている。紙幣、手形、両替商の手形の発生は、紙の発明と普及が前提であるが、物理的な通貨を長距離で持ち運ぶことが不便で不安全であることが根本的な需要である。暗号コード技術は安定コインや暗号資産などの技術的前提であるが、安定コインが支払い手段や類似通貨として具体的にどのような需要があるのかはどうだろうか？

数年前、モルガン・チェース銀行はモルガンコインを発行し、その発行ルールは安定コインや銀行の手形と同じである。モルガン・チェース銀行は最も重要な米ドルの清算銀行として、これを通じて国際的な米ドル清算におけるリーダーシップを強化しようとした。しかし、長年にわたり銀行間の国際清算において適用可能なシーンを見つけることはできなかった。最近、モルガン・チェース銀行は他の機関と協力していくつかの代替シーンの応用を探求し始め、進展が見られるようだ。しかし、最終的に商業化の応用が実現できるかどうかはまだ観察が必要である。

さらに、ウエスタンユニオンのモデルも手形に似ている。顧客は任意のウエスタンユニオンの拠点に通貨を渡し、拠点は顧客に送金証明書を渡す。顧客はその証明書を保持することも、他の人に譲渡することもでき、証明書の保有者は世界中の任意のウエスタンユニオンの拠点にその証明書を提示することで、その送金を受け取ることができる。安定コインは同等の法定通貨に償還できる証明書である。

以上は歴史上の支払い手段である。支払い手段としては共通の特徴がある。一方で、支払い手段が生まれる理由とプロセスはほぼ同じであり、明確な価値尺度と安定した価値が必要である。対面での支払いでも、空間を超えた支払いでも、即時支払いでも、将来の支払いでも、安全で便利で迅速である必要がある。もう一方で、発行者には過剰発行の衝動があり、混乱や偽造のリスクが生じやすい。これらのリスクは想像上のものではなく、伝統的な紙幣の条件下だけに存在するものではない。残念ながら、技術、特にブロックチェーン技術や暗号技術は、人間の欲望や資本の貪欲さの問題を解決することはできない。アメリカにとって、安定コインの取り付けリスクは現実的であり、すでに発生したことがある。2022年5月、米ドルに連動する安定コインTerraUSDが深刻な取り付けにより崩壊し、規制に警鐘を鳴らした。このため、中国香港とアメリカの法案は、安定コインの準備資産の数量、質、管理に対して厳格かつ明確な要求を設けている。

安定コイン関連者の要求

人類社会のあらゆる事象の発生は需要によるものであり、需要の背後には各関連者の利益要求がある。異なる関連者の異なる要求を満たすことで、支払い手段は真に受け入れられることになる。支払い手段は表面的には取引の受け取り側と支払い側の二者のみであり、交換の需要を満たし、機能的に便利で安全、迅速、正確な価値移転を実現できればよい。しかし、支払い手段が円滑に機能する背後には、発行、管理、運営の一整套システムが存在し、そのためには巨額のコスト投入が必要である。投入があれば、必然的にリターンを得る要求が生じる。したがって、安定コインの発行者や安定コイン発行機関の投資者は、より重要な関連者である。

安定コインの関連者はまず支払い者である。まず、支払い者にとって、特定の分野やシーンにおいて、安定コインで支払うことは法定通貨で支払うよりも迅速で安全である必要がある。さもなければ、彼は手間をかけて手元の法定通貨を安定コインに交換する必要はない。次に、法定通貨から安定コインへの交換は1:1であるべきで、財務コストは発生しないべきである。最後に、安定コインで支払うコストは一般的に法定通貨で支払うコストよりも低いべきであり、少なくとも安定コインで取引を実現する収益は法定通貨で支払う収益と同等以上でなければならない。

受取人にとって、まず、安定コインを受け取ることは法定通貨を受け取るよりも取引を成立させやすい。次に、受け取った安定コインは1:1で法定通貨に交換できる必要があり、価値の損失があってはならない。最後に、安定コインは自分が必要とする他の支払いシーンでも使用できる。

以上で述べたように、安定コインでの支払いは法定通貨での支払いよりも取引を成立させやすい場合や特定の取引シーンには二つのタイプがある。一つは新興デジタル技術に支えられたデジタル経済分野であり、技術的な理由から、現在法定通貨の支払い決済方式ではこのような取引の支払い決済需要を満たすことができないか、たとえ支払いが可能でも効率やコストが経済的ではない場合である。もう一つは、現在法律で禁止または制限されている取引である。したがって、中国香港とアメリカの法案にはマネーロンダリングやテロ資金供与防止などの規制要件が含まれている。

安定コインの発行者は、安定コインの発行、管理、運営に巨額のコストを投入しており、合意された収益がなければ投資を行う必要はない。発行者にとって、最も直接的で粗暴な収益は、準備なしで安定コインや通貨を直接発行することであり、次に過剰準備や高レバレッジで安定コインを発行することである。このような現象は貨幣史上、支払い史上常に存在しており、大小さまざまな危機事件を引き起こしてきた。

次に、安定コインの交換手数料がある。これは自ら発行した安定コインの償還に対して徴収する手数料も含まれ、他の安定コインの交換に対して徴収する手数料も含まれる。これは金属通貨、紙幣、紙の銀行手形の条件下では非常に一般的な手数料である。なぜなら、異なる金属通貨の成色や価値が異なるため、手形の最終的な保有者と発行者の間には一定の物理的距離があり、発行者に最終的に価値を償還する過程で一定の費用が必要であり、時には償還できないリスクもあるからである。しかし、ブロックチェーンなどのオンライン条件下では、安定コインの保有者がこの費用を支払う意欲があるかどうかは市場の駆け引きに依存する。香港の「草案」ではこの問題を考慮し、償還過程で合理的な手数料を徴収することを許可している。

第三の可能な収入源は、安定コイン発行によって得られた資金を利用してさまざまな投資を行い、収益を得ることである。この点に関しては、歴史的に数え切れないほどの教訓があり、軽微なものは投資規模が過大で期間が長すぎて安定コインの償還流動性に影響を与え、取り付けを引き起こすことがある。重篤なものは投資の失敗により安定コインの償還ができなくなることである。

したがって、中国香港とアメリカの法案は、準備資産の種類に対して厳格な規定を設け、安定コイン業務と準備資産を発行者の他の業務や資産と厳格に隔離することを求めており、実際には発行者の投資を制限している。このような制約条件の下で、発行者の主な収入は国債などの高資質、高流動性資産への投資となる可能性が高い。このような資産は収益率が相対的に低いため、発行者は必然的に規模の経済を追求することになる。しかし、国債などは流動性があるとはいえ、結局は法定通貨そのものではなく、過剰な投資は同様に安定コインの償還流動性に影響を与える。

さらに、市場金利の変動は、準備資産の収益に影響を与えるだけでなく、発行機関の経営の安全性にも影響を与える。今後、規制が安定コインの準備資産構造や安定コインの発行規模と資本金の比率に対して具体的な規定を設けるかどうかを注視する必要がある。

紙幣などの物理的支払い手段とは異なり、安定コインなどの暗号通貨はネットワークの継続的な運営など一連の技術的支援を必要とするが、物理的支払い手段は効率が低いものの、そのような条件の制約はない。したがって、これらの技術支援に関連する技術会社も安定コインの関連者である。これらの技術支援機関と安定コイン発行機関は同一の機関である場合もあれば、異なる機関である場合もあり、彼らも安定コインの発行や運営の中で利益を得る必要がある。

さらに、政府や規制機関も安定コインの関連者であり、彼らの要求は：経済成長の促進、法定通貨の安定の維持、金融運営の安全の確保などである。

以上の各関連者の要求が合意をもって満たされるかどうかが、安定コインの成功の根本的な要因であり、技術が支払い段階で提供する優位性は二次的なものである。各方面の駆け引きの結果、異なる安定コインが広範囲に使用される可能性もあれば、異なる安定コインがそれぞれの限られた領域で使用され、専門的な安定コインとなる可能性もあり、中央銀行デジタル通貨に取って代わられる可能性もある。現行の国家形態が変わらない限り、安定コインが法定通貨を全面的に取って代わることは決してなく、法定通貨の補助的な支払い手段としてのみ存在することになる。現時点では、支払い手段としての安定コインは主に特定のデジタル経済分野で機能しているが、その適用範囲は拡大し続けており、一方ではデジタル経済が未来の発展方向であり、他方では安定コインの適用規模が金融システムの安定に影響を与えるほど大きくなっているため、包摂的な革新の観点からも金融の安定を維持する観点からも、規範的な管理が必要な段階に来ている。

安定コインは貨幣政策に影響を与える

支払い手段として、法定通貨に連動する安定コインは類似通貨であり、実質的には流通中の貨幣である。発行者が安定コイン発行によって得た法定通貨をすべて貸出に回すと、市場に等額の貨幣量を供給することになる。中国香港とアメリカの法案の要求に従い、一部は国債などの高資質資産を購入することができるため、市場に供給される貨幣量が増加することになる。もし得られた法定通貨がすべて準備資産として何の投資も行わなければ、貨幣供給は増加しない。

安定コインの準備資産がすべて第三者に保管されなければならない場合、規制が第三者保管機関に対してどのような要求をするかも見ていく必要がある。たとえば、保管機関が準備資産をいつでも償還できることを100%保証する必要があると要求されれば、貨幣供給は増加しないが、そうでなければ増加する可能性がある。したがって、安定コインの準備貨幣が国債などの資産に投資されると、安定コインの償還の変動性が国債市場などに相当な影響を与えることになる。効果的な支払い手段は経済運営に活力を与え、貨幣供給量や市場金利に巨大な影響を与えるため、安定コインの発行規模や規制モデルは貨幣政策を策定する際の考慮要素となるべきである。

安定コインは分散型台帳システムに基づいており、脱媒式の支払い方法であり、従来の流通中の現金とは完全に異なる流通規則を持つ可能性がある。銀行口座システムが電子化、ネットワーク化、デジタル化されている今日、流通中の現金は主に個人のオフライン支払いであり、単一の金額は小さく、頻度は高くなく、使用範囲は分散している。安定コインは主にWEB3、DeFi（分散型金融）などの仮想経済分野で使用され、機関と個人投資家が共存し、単一の金額は大きく、取引頻度は高い。分散型であり、ピアツーピアの支払いが可能であるが、価値移転を目的とした支払いのほか、大多数は仮想資産や暗号資産の取引所取引またはプラットフォーム取引である。安定コイン発行機関として、マネーロンダリング、テロ資金供与防止、KYCなどの法的義務は安定コインの発行段階と償還段階で実施されるが、安定コイン保有者の取引行動にも適用される必要がある。現在、中国香港とアメリカの法案には明確な記載がない。

国際送金は現在安定コインの探求におけるホットな話題と売り込みポイントである。受け取り側と支払い側が直接支払うことは、銀行などの仲介機関を通じて送金するよりも直接的で効率的である。しかし、支払いは市場主体の経営の一環であり、最終的には法定通貨で評価され、法定通貨で表現される収益を得るためのものであるため、安定コインは最終的に法定通貨に換金され、銀行口座に記録されて利息収入を得る必要がある。さらに、国際送金における異なる通貨の交換は安定コインでは解決できず、最終的には銀行の清算システムを通じて実現される。したがって、安定コインの真の成功は、銀行システムから脱却することではなく、銀行システムと効率的にシームレスに接続する必要がある。さらに、安定コイン発行機関は安定コインを発行し、法定通貨を受け入れ、発行機関は法定通貨で債券などの準備資産に投資し、発行機関は法定通貨で安定コインを償還するためには銀行口座を通じて実現する必要がある。これも貨幣流通管理と安定コイン規制が注目すべき問題であり、現在中国香港とアメリカの「法案」には明確な取り決めがない。

歴史的には、銀行が貨幣を発行できる現象があった。アメリカでは19世紀の40年代から50年代にかけて8370以上の通貨が市場に流通しており、その非効率性と混乱は想像に難くない。各安定コイン発行機関が限られた特定の領域で安定コインを発行し、適用する場合、市場での各安定コインの相互にわずかに交差する適用があれば、複数の機関が安定コインを発行することに問題はない。しかし、すべての安定コインが市場で流通する場合、必然的に一定の混乱と非効率性が生じることになる。このような現象が実際に発生すれば、市場や規制は適度な集中を選択することになる。したがって、安定コインの合法化後の発展モデルと規模は、市場と規制の検証を待つ必要がある。

中国への七つの提言

まず、技術中立の原則を堅持し、さまざまな技術の金融分野での革新応用を奨励する。ブロックチェーンおよび暗号技術は金融分野でいくつかの成功した応用があり、中国香港が発行したグリーンボンドなどがその例である。仮想資産取引、DeFiなどの分野では、さまざまな暗号通貨が支払い決済に非常に優れた応用を持っている。これらの分野での取引には多くの現行法に認められていないグレー取引や違法取引が含まれているが、これは暗号通貨技術が支払い決済機能において実行可能であり、合法的な取引分野で機能することが完全に可能であることを否定するものではない。

次に、安定コインは現実の需要の産物である。安定コインの既存の応用を見ると、需要は二つのタイプから来ている。一つは新興経済分野、例えば仮想資産取引やブロックチェーン上の取引などであり、現在法定通貨の支払い決済方式ではこのような取引の支払い決済需要を満たすことができない。もう一つは、いくつかのグレーや違法取引、例えば資産の違法移転などであり、これは規制を回避する目的で安定コインなどの暗号通貨を使用している。新興分野には合法的な取引とグレーまたは違法取引が含まれる可能性がある。違法取引を効果的に識別できれば、相応の規制方法を見つけることができる。

第三に、安定コインに関する立法は革新と金融安全の必要性である。中国香港とアメリカの「法案」は革新の追随であり、革新リスクの防止でもある。安定コインは支払い手段としての革新であり、仮想資産取引などの新興経済形態の発展を促進するために存在し、安定コインの発行自体が目的ではない。また、支払い手段の二面性を認識し、リスクを防ぐために立法規制が必要である。この点で特に注目すべきは、中国香港とアメリカが境外と本通貨に連動する安定コインを規制の範囲に含めていることである。境外と本通貨に連動する安定コインは、効果的な規制がなければ、本通貨システムにリスクの衝撃を与える可能性がある。人民元の国際化が進む中、需要があれば境外で人民元に連動する安定コインが出現することは避けられず、中国の金融システムもその可能性のあるリスクの衝撃に直面することになるため、法規制を制定して防止する必要がある。等価物として、安定コインにはオフショアとオンショアの区別はないが、規制の観点からは異なる発行者や異なる安定コインの使用範囲を限定することができる。

第四に、人民元安定コインの発行には実質的な法的障害はない。技術的な外衣を剥がすと、安定コインのルールは銀行の手形と同じである。紙の現金はデジタル化でき、紙の手形は電子化でき、紙の銀行手形も手形であり、もちろんブロックチェーン化も可能である。二つの方案を考慮することができる。一つは人民元安定コインを現行の銀行手形管理体系に組み入れること；もう一つは、現在の安定コインの応用分野には一定の特殊性があることを考慮し、中国香港とアメリカを参考にして、安定コインに特化した法規を制定することである。慎重を期すために、初期段階では安定コインの適用範囲を限定することができる。発行機関には過剰発行の衝動があることを考慮し、安定コインの発行規模が過大であることが貨幣発行量や市場金利に与える影響を考慮し、安定コインの発行量を機関の資本充足率の規制範囲に組み入れるべきである。

第五に、人民元安定コインの発行はデジタル人民元により適した応用シーンを開拓することができる。技術的には、安定コインと中央銀行デジタル通貨は同じであるが、なぜ安定コインが存在するのか？その一部は規制を回避するためであるが、より重要なのはメカニズムの違いであり、探索と革新の応用シーンの動機が異なる。中央銀行デジタル通貨は中央銀行によって発行され、応用シーンの拡大を主導するが、中央銀行が応用シーンを開拓するには制限がある。安定コイン