OpenAI「偽情報撲滅」Robinhood：株式トークン化の背後にある四つの論争を明らかにする

著者：Fairy，ChainCatcher

編集：TB，ChainCatcher**

Robinhood の株式トークン化計画は順調に進行中です。昨晩、Arbitrum チェーン上で 213 種類の米国株のトークン鋳造を完了し、NVIDIA、Microsoft、Apple などの主要な銘柄をカバーしています。

その中で最も注目を集めているのは、Robinhood がトークン化の手を未上場のプライベート企業、OpenAI や SpaceX にまで広げたことです。しかし、今朝早く、OpenAI の公式が緊急に発表し、「切り離し」を宣言しました：協力なし、参加なし、承認なし、株式譲渡の承認もなし。

この強硬な表明はすぐに議論を引き起こしました：未上場株はトークン化できるのか？トークンの背後に実際の株式が存在するのか？

これに対して、私たちは現在の市場における「株式トークン化」の核心的な議論と現実的な困難を整理し、皆さんにより明確な観察の視点を提供できればと思います。

一、トークン≠株式

現在市場に出回っているほとんどの株式トークン製品は、本質的に価格を固定したデリバティブであり、その背後の構造は信託基金やETFに近いものです。これらは特定の株式価格のオンチェーン「影の対象」を提供するものであり、真の意味での株式登記ではありません。

このモデルでは：

• ユーザーは株主の地位を持たない；
• 投票権がなく、会社のガバナンスに参加できない；
• 資産に対する法的所有権を持たない；
• 毎年、基金の管理費用に類似した手数料を負担する必要がある。

暗号KOL AB Kuai.Dong は皮肉を込めて言いました：「自分でコントロールし、自分で増発する。かつての証券会社は、今や暗号界の連邦準備制度になった。」

二、未上場株のトークン化はプライベート企業のガバナンスの対立を引き起こす可能性がある

未上場企業の株式をオンチェーンでトークン化することは、伝統的な金融の制約を突破する革新のように見えますが、法律的現実や企業ガバナンスの観点からは、複雑で敏感な領域に触れます。

プライベート企業は、定款、株主協定、投資覚書などの形式を通じて、株式の「譲渡」を制限することができます。そしてここでの「譲渡」は、単に所有権の変更を指すのではなく、担保、デリバティブ設計、取引権限に至るまでの広義の行為を含むことが多いです。

Robinhood と OpenAI の事件において、Dragonfly のパートナー Rob Hadick は、これらの企業には「あなたが持っていると思っている株式の販売」を認める義務がないと指摘しました。彼は、この天然の矛盾がより多くのプライベート企業に、株主協定に違反する株式販売を直接取り消させる結果をもたらすと予想しています。この現象は二次市場でよく見られます。

暗号KOL qinbafrank は別の状況を提起しました：プライベートエクイティの二次市場では、流通する未上場企業の株式はしばしば直接の株式ではなく、未上場企業の背後にある投資ファンドのLPシェア（通常はSPV構造を通じて保有され、GPが権利を行使）に対応しています。これらのLPシェアの譲渡には企業の公式な同意は不要であり、未上場企業は投資機関のLPシェアの変化を知らないこともあります。しかし、LPシェアの取引は柔軟である一方で、非常に高い情報の非対称性リスクを伴います。

さらに、OpenAI などの企業は二次市場の価格決定権を維持する観点から、常に株式トークン化に対して抵抗の姿勢を持っており、これがトークン化プロセスを推進する企業にとっての課題となっています。

三、増分効果に疑問、資金の引き付けに限界

株式トークン化は、ストーリーの面では「24時間取引」「世界的な無門戸参入」などの利点を持っていますが、現時点では、全体の市場構造に対する増分効果は依然として限られており、特に機関レベルの資金を引き付ける面で天然の制約があります。

暗号KOL Phyrex は、現在オンチェーンで流通しているほとんどの株式トークンは証券会社によって発行されていないと指摘し、核心的な問題は実質的な決済が実現できないことにあると述べています。決済ができないということは、価格の偏りが短期間で是正されない可能性があり、正のアービトラージを行うことが難しくなります。さらに、SEC などの規制機関からの合法的な承認を得ていないため、規模のある取引能力を持つ機関資金を引き付けることができません。

さらに重要なのは、伝統的な株式市場は 24 時間運営されていないのに対し、オンチェーンの株式トークンの 24 時間取引メカニズムは「時間のずれ」が存在します。決済ができない前提の下で、価格の固定が完全にオラクルに依存する場合、株式トークン間の価格の乖離が常態化し、株式トークン間での深い共有が実現できず、価格の深さとボラティリティにおいて体系的な劣位をもたらします。

四、監査、コンプライアンス、安全性の三重のリスク

前回の株式トークン化の試みでは、コンプライアンスの欠如がほぼすべてのプロジェクトの失敗の共通の原因でした。近年、暗号業界全体の規制環境は若干改善されましたが、株式トークン化に対する規制フレームワークは依然として非常に不確実であり、さらには空白の状態です。

現在、Coinbase は米国 SEC の承認を積極的に求めており、コンプライアンスの枠組みの下でユーザーに株式トークン化取引サービスを提供しようとしていますが、現時点では明確な結果は得られていません。

同時に、スマートコントラクトと資産管理の問題は、この分野の別の体系的なリスクを構成しています。株式トークン化プロジェクトは通常、資産のマッピング、保有記録、権利の決済などの重要な機能をスマートコントラクトに依存していますが、外部からの攻撃に遭遇した場合、オンチェーン資産は不可逆的な損失を被る可能性があります。規制が欠如している状態では、ユーザーは法的救済を求めたり、オフチェーンの対応資産を取り戻したりすることがさらに難しくなります。

もしプラットフォーム側（例えば xStocks）が運営やシステムに問題を抱えた場合、その接続先の取引所などの協力者も迅速に影響を受け、「ドミノ式」の連鎖が発生する可能性があります。

「株式トークン化」は再び業界の焦点となり、間違いなくオンチェーン金融に広大な想像の余地を開きましたが、その背後にある市場リスクは依然として無視できず、この変革の旅は依然として未知と試練に満ちています。

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