a16z：ステーブルコインが通貨になるための三大課題—流動性、主権、信用
ステーブルコインの複雑さを深く理解する起業家と政策立案者は、よりスマートで安全で優れた金融の未来を形作る機会を持っています。原題：『安定コインがどのようにお金になるのか：流動性、主権、そして信用』
著者：++サム・ブロナー++
編纂：深潮TechFlow
伝統的な金融は安定コインをその体系に徐々に取り入れつつあり、安定コインの取引量も増加しています。安定コインはその迅速さ、ほぼゼロコスト、プログラム可能な特性から、グローバルなフィンテックを構築するための最適なツールとなっています。伝統的な技術から新しい技術への移行は、根本的に異なるビジネスモデルを採用することを意味しますが、この転換は新たなリスクももたらします。結局のところ、デジタル資産に基づく自己保管モデルは、登録預金に依存する銀行システムに比べて、数百年にわたる銀行体系に対する破壊的な変革です。
では、この転換の過程で、起業家、規制当局、そして伝統的な金融機関は、どのようなより広範な通貨構造と政策の問題を解決する必要があるのでしょうか？
この記事では、スタートアップ企業や伝統的な金融分野の構築者が現在の関心事を見つけられるよう、三つの主要な課題と潜在的な解決策を深く掘り下げます：通貨の統一性；ドル安定コインの非ドル経済圏での利用；そして国債に裏付けられたより優れた通貨がもたらす影響。
1.「通貨の統一性」と統一通貨システムの構築
「通貨の統一性」（Singleness of Money）とは、ある経済圏内で、通貨が誰によって発行され、どこに保管されているかにかかわらず、さまざまな形態の通貨が固定比率（1:1）で交換可能であり、支払い、価格設定、契約履行に使用できることを指します。通貨の統一性は、類似の通貨ツールを発行する多様な機関や技術が存在しても、経済圏内には統一された通貨システムが存在することを示しています。実際、あなたがモルガン・スタンレーの口座に持つドルでも、ウェルズ・ファーゴの口座にあるドルでも、またはVenmoの残高でも、常に安定コインと等価であるべきであり、常に1:1の比率を維持する必要があります。この原則は、これらの機関が資産を管理する方法に違いがあっても成り立ち、規制上の地位にも顕著だがしばしば無視される違いがあります。
アメリカの銀行業の歴史は、ある意味で、ドルの互換性を確保し、関連システムを改善し続ける歴史です。
世界中の銀行、中央銀行、経済学者、規制当局は「通貨の統一性」を称賛しています。なぜなら、それは取引、契約、ガバナンス、計画、価格設定、会計、安全性、日常取引を大幅に簡素化するからです。そして今や、企業や個人は通貨の統一性を当然のこととして受け入れています。
しかし、「通貨の統一性」は現在の安定コインの運用方式ではありません。なぜなら、安定コインは既存のインフラに十分に統合されていないからです。例えば、マイクロソフト、銀行、建設会社、または住宅購入者が自動マーケットメイカー（AMM）で500万ドルの安定コインを交換しようとした場合、流動性の深さが不足しているためにスリッページが発生し、そのユーザーは1:1の交換比率を実現できず、最終的に得られる金額は500万ドルを下回ることになります。安定コインが金融システムを根本的に変革するためには、このような状況は明らかに受け入れられません。
普遍的な額面交換システムは、安定コインが統一通貨システムの一部となるのを助けるでしょう。安定コインが統一通貨システムの構成要素として機能できなければ、その潜在的な機能と価値は大きく損なわれます。
現在、安定コインの運用方式は、発行機関（CircleやTetherなど）がその安定コイン（それぞれUSDCとUSDT）に対して直接の償還サービスを提供することに依存しています。これらのサービスは主に機関顧客や検証プロセスを経たユーザー向けであり、通常は最低取引額が伴います。
例えば、Circleは企業ユーザーにCircle Mint（以前のCircle Account）を提供してUSDCを鋳造および償還します。Tetherは、検証されたユーザーに対して直接償還を許可し、通常は一定の閾値（例えば10万ドル）を満たす必要があります。
分散型のMakerDAOは、Peg Stability Module（PSM）モジュールを通じて、ユーザーがDAIを他の安定コイン（例えばUSDC）に固定レートで交換できるようにし、実質的に検証可能な償還/交換メカニズムとして機能しています。
これらの解決策は効果的ですが、普遍的に利用可能ではなく、インテグレーターが各発行機関と個別に接続する必要があります。直接統合がない場合、ユーザーは市場での実行を通じて安定コイン間で交換するか「降りる」ことしかできず、額面での決済はできません。
直接統合が欠如している場合、特定の企業やアプリケーションは、1USDCを1DAIに常に1ベーシスポイントの差で交換できると主張するかもしれませんが、この約束は流動性、バランスシートのスペース、運営能力に依存します。
理論的には、中央銀行デジタル通貨（CBDC）が通貨システムを統一することができますが、それには多くの問題が伴います——プライバシーの懸念、金融監視、制限された通貨供給、イノベーションの速度の低下など——したがって、既存の金融システムを模倣したより優れたモデルがほぼ必然的に勝利するでしょう。
構築者や機関の採用者にとっての課題は、安定コインが銀行預金、フィンテックの残高、現金のように「純粋な通貨」として機能できるシステムを構築することです。担保、規制、ユーザー体験において違いがあっても。安定コインを通貨の統一性に組み込む目標は、起業家に以下の構築機会を提供します：
- 広く利用可能な鋳造と償還メカニズム
安定コインの発行者は、銀行、フィンテック企業、その他の既存のインフラと緊密に協力し、シームレスで額面の資金の出入りチャネル（on/off ramps）を構築する必要があります。既存のシステムを通じて安定コインの額面での互換性を実現することで、安定コインは伝統的な通貨と同等になり、グローバルな普及を加速させることができます。
- 安定コイン決済センター
安定コイン版のACHやVisaに類似した分散型の協力組織を設立し、即時、摩擦のない、透明な手数料の交換体験を保証します。MakerDAOのPeg Stability Module（PSM）は有望なモデルを提供していますが、これを基にして、参加する発行者間および法定通貨ドルとの額面決済を確保するためにプロトコルを拡張できれば、より革命的な解決策となるでしょう。
- 信頼できる中立的な担保層の開発
安定コインの互換性を広く受け入れられる担保層（例えばトークン化された銀行預金やパッケージ化された国債）に移行させることで、安定コインの発行者がブランド構築、市場促進、インセンティブメカニズムにおいて革新を行えるようにし、ユーザーは必要に応じて簡単に解包して変換できるようにします。
- より優れた取引所、取引意図、 クロスチェーン ブリッジおよびアカウント抽象化
既存または既知の技術のより優れたバージョンを利用して、最適な資金の出入りチャネルや交換方法を自動的に探し、実行して最適な料金を実現します。スリッページを最小限に抑えた多通貨取引所を構築します。同時に、これらの複雑さを隠し、安定コインユーザーに対して、大規模な使用時でも予測可能な手数料体験を提供します。
2.ドル安定コインのグローバルな需要：高インフレと資本規制下の救命ボート
多くの国で、ドルに対する構造的な需要は非常に強いです。高インフレや厳しい資本規制の環境に住む市民にとって、ドル安定コインは生命線です——それは貯蓄を保護するだけでなく、グローバルなビジネスネットワークに直接接続します。
企業にとって、ドルは国際的な価格設定単位であり、国際取引をより便利で透明にします。人々は消費と貯蓄のために、迅速で広く受け入れられ、安定した通貨を必要としています。
しかし、現在の国際送金手数料は13%に達し、世界には高インフレ経済圏に住む9億人が安定した通貨を得られず、さらに14億人が銀行サービス不足の状態にあります。ドル安定コインの成功は、ドルに対する需要だけでなく、「より良い通貨」に対する人々の渇望をも示しています。
政治や民族主義などの理由に加えて、各国が地元通貨を維持する重要な理由の一つは、それが地元経済の現実に基づいて経済を調整する能力を意思決定者に与えるからです。災害が生産に影響を与え、重要な輸出が減少したり、消費者信頼が揺らいだりしたとき、中央銀行は金利を調整したり、通貨を発行したりして衝撃を緩和し、競争力を高めたり、消費を刺激したりすることができます。
ドル安定コインの広範な採用は、地元の政策立案者が経済を調整する能力を弱める可能性があります。この問題の根源は、経済学における「不可能な三角」（Impossible Trinity）原則にあります。つまり、ある国は常に次の三つの経済政策のうち二つしか選べません：
資本の自由な流動；
固定または厳格に管理された為替レート；
独立した金融政策（国内金利を自由に設定）。
分散型のピアツーピア送金は、「不可能な三角」のすべての政策に影響を与えます。このような送金は資本規制を回避し、資本の流動を完全に開放します。ドル化は市民を国際的な価格設定単位に固定することで、為替レートや国内金利を管理する政策の影響力を弱めます。各国は、対応する銀行システムの狭い通路を通じて市民を地元通貨に誘導し、これらの政策を実施します。
それにもかかわらず、ドル安定コインは外国にとって魅力的です。なぜなら、より安価でプログラム可能なドルは貿易、投資、送金を引き寄せるからです。ほとんどの国際ビジネスはドルで価格設定されているため、ドルを得る手段が便利であればあるほど、国際貿易はより迅速で簡単になり、普及します。さらに、各国政府は資金の出入りチャネル（on/off ramps）に対して課税し、地元の保管機関を監視することができます。
銀行と国際送金のレベルでは、マネーロンダリング、脱税、詐欺を防ぐための一連の規制、システム、ツールがすでに存在しています。安定コインは公開かつプログラム可能な台帳上で運用されているため、安全なツールの構築がより簡単になりますが、これらのツールは実際に開発される必要があります。これは、起業家にとって、安定コインを既存の国際送金コンプライアンス基盤に接続し、関連政策をサポートし実行する機会を提供します。
主権国家が効率のために貴重な政策ツールを放棄する（可能性は極めて低い）と仮定し、詐欺やその他の金融犯罪を無視する（同様にあり得ない）限り、起業家は安定コインが地元経済により良く統合されるのを助けるシステムを構築する機会を持つでしょう。
より優れた技術を受け入れると同時に、安定コインが地元金融システムにスムーズに統合されるためには、外貨流動性、マネーロンダリング防止（AML）規制、その他のマクロプルーデンシャルバッファーなどの既存の保護措置を改善する必要があります。これらの技術的解決策は、以下の目標を達成することができます：
- ドル安定コインの地元での受け入れ
ドル安定コインを地元の銀行、フィンテック企業、支払いシステムに統合し、小額で選択可能かつ課税される可能性のある変換をサポートします。この方法は、地元の流動性を高めるだけでなく、地元通貨の地位を完全に弱めることはありません。
- 地元安定コインを資金の出入りチャネルとして
地元通貨に連動した安定コインを発行し、地元の金融インフラと深く統合します。この安定コインは、外国為替取引の効率的なツールとして機能するだけでなく、デフォルトの高性能な支払いチャネルにもなります。広範な統合を実現するためには、決済センターや中立的な担保層を設立する必要があるかもしれません。
- オンチェーン外国為替市場
安定コインと法定通貨のマッチングおよび価格集約システムを開発します。市場参加者は、収益性の高い準備資産を保有し、高いレバレッジを利用して、既存の外国為替取引戦略をサポートする必要があるかもしれません。
- MoneyGramに挑戦する競争者
実体小売に基づく現金の入出金ネットワークを構築し、代理店に安定コインでの決済を報酬として提供します。MoneyGramが最近類似の製品を発表したにもかかわらず、成熟した流通ネットワークを持つ他の企業が競争に参加する機会は依然として豊富です。
- コンプライアンスの改善
安定コイン支払いネットワークをサポートするために、既存のコンプライアンスソリューションをアップグレードします。安定コインのより強力なプログラム可能性を利用して、資金の流れに関するより豊富で迅速な洞察を提供し、透明性と安全性をさらに高めます。
3.国債を安定コインの担保として考慮する影響
安定コインの普及は、その背後に国債が支えているからではなく、ほぼ即時でほぼ無料の取引特性と無限のプログラム可能性によるものです。法定通貨準備型安定コインが最初に広く採用されたのは、それらが理解しやすく、管理しやすく、規制しやすいからです。しかし、ユーザーの需要の核心的な推進力は、その担保の具体的な形式ではなく、実用性と信頼感（例えば24/7の決済、組み合わせ可能性、グローバルな需要）です。
法定通貨準備型安定コインは、その成功によって挑戦に直面するかもしれません：もし安定コインの発行規模が現在の2620億ドルから数年内に2兆ドルに成長し、規制当局が安定コインを短期アメリカ国債（T-bills）で裏付けることを要求した場合、何が起こるでしょうか？このシナリオは不可能ではなく、その担保市場と信用創造への影響は巨大かもしれません。
国債保有の潜在的な影響
もし2兆ドルの安定コインが短期アメリカ国債（現在、規制当局が認めている少数の資産の一つ）に投資することを要求されるなら、安定コインの発行者は約7.6兆ドルの国債流通量の三分の一を保有することになります。この変化は、今日のマネーマーケットファンド（Money Market Funds）の役割に似ています——流動性が高く、リスクが低い資産を集中して保有しますが、国債市場への影響はさらに深刻かもしれません。
短期国債が理想的な担保と見なされるのは、それらが世界で最もリスクが低く、流動性が高い資産の一つと広く認識されており、さらにドル建てであるため、通貨リスク管理を簡素化するからです。
しかし、もし安定コインの発行規模が2兆ドルに達するなら、これは国債の利回りを低下させ、リポ市場での活発な流動性を減少させる可能性があります。新たに発行される安定コインは、国債に対する追加の需要を意味し、これによりアメリカ財務省はより低コストで再融資を行うことができ、国債は他の金融システムにとってより希少で高価になるでしょう。
この状況は、安定コインの発行者の収入を削減し、他の金融機関が流動性を維持するために必要な担保を得ることをより困難にするかもしれません。
潜在的な解決策の一つは、アメリカ財務省がより多くの短期債務を発行することです。例えば、短期国債の流通量を7兆ドルから14兆ドルに拡大することです。しかし、それでも安定コイン業界の急速な成長は供給と需要のダイナミクスを再構築し、新たな市場の課題と変革をもたらすでしょう。
狭い銀行モデル
本質的に、法定通貨準備型安定コインは狭い銀行（Narrow Banking）と非常に似ています：それらは100%の準備（現金または同等物）を保有し、貸出を行いません。このモデルはリスクが低く、法定通貨準備型安定コインが初期の規制の承認を得ることができた理由の一つです。
狭い銀行は、トークン保有者に明確な価値保証を提供できる信頼できるかつ検証可能なシステムであり、分数準備金銀行（Fractional Reserve Banking）が直面する全面的な規制負担を回避します。
しかし、もし安定コインの規模が10倍に成長し、2兆ドルに達するなら、その完全に準備と国債に支えられた特性は信用創造に連鎖反応を引き起こすでしょう。
経済学者が狭い銀行モデルに懸念を抱く理由は、それが資本を経済に信用を提供するために使用する能力を制限するからです。伝統的な銀行（すなわち分数準備金銀行）は、顧客の預金の一部を現金または現金同等物として保留し、大部分の預金を企業、住宅購入者、起業家に貸し出します。規制当局の監視の下、銀行は信用リスクと貸出期間を管理することで、預金者が必要なときに資金を引き出せるようにします。
これが、規制当局が狭い銀行に預金を受け入れさせたくない理由です——狭い銀行モデルの資金は低い貨幣乗数（すなわち単一のドルが支える信用拡張の倍率が低い）を持っています。根本的に、経済は信用の流動に依存しています：規制当局、企業、一般消費者は、より活発で相互依存的な経済から利益を得ます。もし17兆ドルのアメリカの預金基盤の一部が法定通貨準備型安定コインに移行すれば、銀行は最も安価な資金源を失う可能性があります。
預金流出に直面した銀行は、二つのあまり望ましくない選択肢に直面します：信用創造を減少させる（例えば、住宅ローン、自動車ローン、中小企業の信用枠を減らす）か、流出した預金を補うために卸売資金調達（例えば、連邦住宅ローン銀行の前払い）を行うか、これらの資金調達はコストが高く、期間が短いです。
しかし、安定コインは「より良い通貨」として、より高い貨幣流通速度をサポートします。単一の安定コインは、1分以内に送信、消費、貸出または借入が可能です——つまり、それは頻繁に使用されることができます！これらすべては人間またはソフトウェアによって制御され、24時間年中無休で行われます。
安定コインは必ずしも国債に支えられる必要はありません。トークン化された預金（Tokenized Deposits）は別の解決策であり、安定コインの価値提案が銀行のバランスシートに留まる一方で、現代のブロックチェーンの速度で経済に流通することを可能にします。
このモデルでは、預金は分数準備金銀行システムに留まり、各安定価値トークンは実際には発行機関の貸出業務を支えます。
貨幣乗数効果が回復します——流通速度だけでなく、伝統的な信用創造を通じて——同時にユーザーは24/7の決済、組み合わせ可能性、オンチェーンのプログラム可能性を享受できます。
安定コインを設計する際には、経済とイノベーションのバランスを取る方法として、以下の方法を実現できます：
トークン化された預金モデル：預金を分数準備金システムに留める；
多様な担保：短期国債以外の高品質で流動性の高い資産に拡張する；
自動流動性パイプラインの埋め込み：オンチェーンのリポ、サードパーティの施設、CDP（担保債務プール）などのメカニズムを利用して、余剰準備を再び信用市場に注入します。
これらの設計は、伝統的な銀行に妥協するものではなく、経済の活力を維持するためのより多くの選択肢を提供します。
最終的な目標は、相互依存し、成長し続ける経済を維持し、合理的なビジネスローンを容易に取得できるようにすることです。革新的な安定コイン設計は、伝統的な信用創造をサポートしながら、貨幣流通速度を高め、分散型の担保貸出や直接的なプライベート貸出を実現することで、この目標を達成できます。
現在の規制環境ではトークン化された預金（Tokenized Deposits）はまだ実現不可能ですが、法定通貨準備型安定コインに関する規制は徐々に明確になり、銀行預金を担保とする安定コインの道を開いています。
預金支援型安定コイン（Deposit-backed Stablecoins）は、銀行が信用サービスを提供しながら資本効率を向上させ、同時に安定コインのプログラム可能性、コスト優位性、迅速な取引特性をもたらします。ユーザーが預金支援型安定コインを鋳造することを選択すると、銀行はユーザーの預金残高から相応の金額を差し引き、預金義務を統合された安定コイン口座に移転します。これらの安定コインは、これらの資産に対するドル建ての保有権を表し、ユーザーは自分が選択した公共のアドレスに送信できます。
預金支援型安定コインに加えて、以下の革新策も資本効率を向上させ、国債市場の摩擦を減少させ、貨幣流通を加速させるのに役立ちます：
- 銀行が安定コインを受け入れる手助け
銀行は安定コインを採用または発行することで、ユーザーが預金から資金を引き出すことを可能にし、基礎資産の利回りを保持し、顧客との関係を維持できます。安定コインは、銀行に中間業者を介さない支払いの機会を提供します。
- 個人や企業が 分散型金融（DeFi） を受け入れる手助け
ますます多くのユーザーが安定コインやトークン化された資産を通じて自分の資金や富を直接管理する中で、起業家はこれらのユーザーが迅速かつ安全に資金を取得できるよう手助けすべきです。
- 担保の種類を拡大し、トークン化を実現
受け入れ可能な担保資産の範囲を短期国債（T-bills）以外に拡大し、例えば市債、高評価の企業債、モーゲージ担保証券（MBS）や担保付き現実世界資産（RWAs）などを含めます。これにより、単一市場への依存を減少させ、アメリカ政府以外の借り手に信用を提供しつつ、担保資産の高品質と流動性を確保し、安定コインの安定性とユーザーの信頼を維持します。
- 担保をオンチェーンにして流動性を向上させる
これらの担保資産（不動産、商品、株式、国債など）をトークン化し、より豊かな担保エコシステムを構築します。
- 担保債務プール（CDP）モデルを採用
MakerDAOのDAIなどのCDPベースの安定コインを参考にし、これらの安定コインは多様なオンチェーン資産を担保として利用し、リスクを分散させながら、オンチェーンで銀行が提供する貨幣拡張機能を再現します。さらに、これらの安定コインは、担保モデルの安定性を検証するために厳格な第三者監査と透明な開示を受けることが求められます。
安定コイン分野は大きな挑戦に直面していますが、各挑戦はまた大きな機会をもたらします。安定コインの複雑性を深く理解できる起業家や政策立案者は、より賢く、安全で、優れた金融の未来を形作る機会を持っています。
謝辞
特にTim Sullivanの変わらぬサポートに感謝します。また、Aiden Slavin、Miles Jennings、Scott Kominers、Christian Catalini、Luca Prosperiの深いフィードバックと提案にも感謝し、この文章を完成させることができました。
著者について
サム・ブロナーはa16z crypto投資チームのパートナーです。a16zに参加する前は、マイクロソフトのソフトウェアエンジニアとしてFluid FrameworkやMicrosoft Copilot Pagesの設立に関与していました。サムはまた、マサチューセッツ工科大学（MIT）スローン経営大学院に在籍し、ボストン連邦準備銀行のハミルトンプロジェクトに参加し、スローンブロックチェーンクラブを率い、スローンの初の人工知能サミットを企画し、起業家コミュニティの創設によりMITのパトリック・J・マクガバン賞を受賞しました。彼のX（旧Twitter）でのアカウントは@SamBronerで、個人ウェブサイトsambroner.comでさらに多くの内容を読むことができます。
おすすめの読み物：
リスク警告
リスク警告
