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暗号プロジェクトのアメリカ上場ラッシュ到来：どのように合理的な評価を行えばウォール街の注目を引けるのか？

パンテラキャピタル

2025-07-11 22:10:42

コレクション

十年後、暗号はもはや技術愛好者が議論するニッチ市場ではなく、日常生活を支えるコアテクノロジーとなるでしょう。

原文标题：Blockchain Going Public: the Convergence of Public Markets and Digital Assets

原文作者：Paul Veradittakit，Pantera Capital 合伙人

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

核心要点

· 暗号企業のIPOは巨大な価値を解放するが、市場の価格設定には課題がある。

· トークンの透明性フレームワークは市場の明確性を高め、より多くの機関資金をトークン市場に引き込むことを目指している。

· 株式のトークン化は金融市場を再構築し、効率を高め、世界的な資本アクセスを拡大している。

誤って価格設定された暗号IPO

Coinbaseの上場以来のパフォーマンスは典型的なケースであり、公開市場が金融インフラの最前線の革新をどのように価格設定するかの困難を明らかにしている。私たちは、COINが初値から52%急騰し、時価総額が一時1000億ドルを突破する熱狂的な高値から、市場の感情や暗号サイクルの変動に伴い深く調整される過程を目の当たりにした。市場の転換ごとに、Coinbaseは新しい評価フレームワークで再評価され、長期的な価値投資家やビルダーを困惑させている。

CircleのIPOは最近の別のケースである：安定したコインへの需要が高まる中、Circleは上場初日に170億ドルを失い、近年で最も低く評価されたIPOの一つとなった。これは暗号業界の特例にとどまらず、新世代の金融企業が公開市場に上場する際に直面する構造的な価格設定の課題でもある。

暗号業界は、機関の需要とプラットフォームの真の価値の間のギャップを埋めることができる、より適応性のある価格発見メカニズムを必要としている。

新しい評価フレームワーク

暗号市場は、S-1ファイルのような標準化された開示システムが依然として不足している。暗号IPOの誤った価格設定は、引受業者がトークンの経済学をGAAP（米国一般会計原則）のチェックリストにマッピングできないとき、彼らは過剰評価または恐怖による過小評価を行うことを証明している。このギャップを埋めるために、Pantera CapitalのCosmo JiangはBlockworksと協力して「トークン透明性レポート」を発表した——40の指標を含み、プロトコルの不透明性をIPOレベルの明確性に変換する。このフレームワークは創業者に以下を要求する：

· 実際の主体ごとに収益を計算する

· ラベル付きの内部ウォレットの帰属を公表する

· 四半期ごとにトークン保有者レポートを提出する（資金庫、キャッシュフロー、KPIを含む）

· 上場前に流動性リスクを評価できるように、マーケットメーカーまたはCEXとの協力の詳細を開示する

このシステムが評価を高める理由は？

· 割引率の低下：明確な流通量とロック解除データにより、市場は内在価値の価格設定に近づく

· 購入者基盤の拡大：「ブラックボックス」プロトコルに阻まれていた機関投資家が認証されたプロジェクトに参加できる

· 規制への対応：SECが2025年4月に発表する暗号発行ガイドラインはこのフレームワークと高度に一致しており、プロジェクトが申請を提出する際に大部分の文書作業が完了しているため、承認を加速し、公私の評価ギャップを縮小する

イーサリアムの最新のアップグレードは、ブロックチェーンと伝統的企業の違いを完璧に表現している：各新しいブロックは一部のETHを焼却（自動株式買い戻しに類似）し、同時にステーキング者に3-5%の収益を提供する（安定した配当のように）。正しいアプローチは「発行量から焼却量を引いたもの」を自由キャッシュフローと見なし、割引後の評価がオンチェーンエコシステムの評価に合致するようにすることであり、単にバランスシートを反映するものではない。しかし、希少性は第一歩に過ぎず、オンチェーン活動こそが完全なストーリーである：安定したコインのウォレット間の流動、ブリッジ活動、DeFi担保の流れなどのリアルタイムデータが、トークン価格の根本的な支えとなる。

包括的な評価方法は、企業の伝統的なキャッシュフローを基盤とし、オンチェーン収益（ステーキング収益から手数料焼却を引いたもの）をコア要素として検証するべきである。ステーキング収益率、リアルタイムのトラフィック指標、シナリオ分析に継続的に注目することで、評価方法を時代に即したものに保ち、伝統的な資金を引き込むことができる。

株式トークン化が取引体験を最適化

Pantera CapitalはOndo Financeに投資し、RWA（現実世界資産）トークン化分野を支援している。最近、私たちはOndoと共同で2.5億ドルのファンドを立ち上げ、RWAの発展を促進している。Robinhoodが株式のトークン化を発表する中、この分野は急速に成熟している。先週、Robinhoodはそのプラットフォームでトークン化された株式を導入し、この新しい金融技術の核心的な矛盾を浮き彫りにした：無許可金融vs許可金融、そしてDeFiの未来の役割。

無許可のトークン化株式は、誰でもパブリックチェーン上でいつでも取引できるようにし、世界中の投資家にアメリカの資本市場を開放するが、同時にインサイダー取引や操作の温床となる可能性もある。一方、KYCに基づく許可モデルは市場の公正を維持するが、トークン化株式のグローバルアクセスの核心的な利点を制限する。

私たちは、トークン化株式がDeFiを再構築すると信じている。DeFiの使命は本来、オープンでプログラム可能な金融原語を構築することであったが、これまで主に暗号ネイティブトークンにサービスを提供してきた。トークン化株式の導入は新しいユースケースを解放する。トークン化株式の構造は、次の波のユーザーと流動性の帰属を決定する：

· 許可モデルでは、Robinhoodなどのユーザー関係を持つ伝統的な機関がフロントエンドを主導し、DeFiプロトコルはバックエンドで流動性を競争することになる

· 無許可モデルでは、DeFiプロトコルがユーザーと流動性の両方を同時に掌握し、真にオープンなグローバル市場を構築できる

HyperliquidのHIP-3アップグレードはこのビジョンを完璧に表現している：ステーキングプロトコルのトークンを使ってオラクル、レバレッジ、資金パラメータを配置することで、誰でもトークン化株式の永続的契約市場を作成できる。RobinhoodとCoinbaseはすでにEUで株式の永続的契約を導入しているが、そのモデルは依然としてDeFiよりも閉鎖的で、コンポーザビリティが低い。オープンな軌道を維持すれば、DeFiはプログラム可能な国境を越えた金融工学のデフォルトの場となる。

ビットコインの時価総額がGoogleを超える

2025年、ビットコインは2.128兆ドルの時価総額で世界第5位の資産に躍進し、Googleを超えた。機関の採用、現物ビットコインETFの承認、明確な規制の推進により、ビットコインは10.6万ドルを突破した。このマイルストーンは、プログラム可能な通貨が明確な製品市場の適合点を見つけたことを証明している。