?原文标题：Blockchains for TradFi: What banks, asset managers, and fintechs should know

原文作者：Pyrs Carvolth、Maggie Hsu、Guy Wuollet，a16z

原文编译：深潮 TechFlow

ブロックチェーンは、プログラム可能でオープンであり、デフォルトでグローバルな特性を持つ新しい決済および所有権のレイヤーであり、新しい起業形態、創造性、インフラの発展を促進することができます。毎月のアクティブな暗号アドレスの成長傾向は、インターネットユーザーの成長が10億に達する軌跡と一致しており、ステーブルコインの取引量は従来の法定通貨の取引量を超え、関連する法律と規制も徐々に発展に追いついており、暗号企業は買収されたり上場したりしています。

規制の明確性と競争圧力の重なりに加え、ブロックチェーンがビジネス成果を顕著に向上させ、技術が成熟していることが、伝統的金融（TradFi）分野がブロックチェーン技術をそのコアインフラとして急速に受け入れる必要性を促しています。伝統的金融機関はブロックチェーンを再評価し、それを透明で安全な価値移転ツールと見なし、機関に未来の保障を提供するだけでなく、新しい成長源を解放することができます。

経営陣は新たな問いを提起しています。「"有無"や"いつ"ではなく、"今、どのように"ブロックチェーンがビジネスに実際の影響を与えるか」という問いです。この問いは、探求の波、リソースの配分、組織構造の再調整を促進しています。機関がこの分野に本格的に投資を始めるにつれて、2つの重要なテーマが浮上しています：

1. ブロックチェーン駆動の戦略のビジネスケース

2. 戦略を実現するための技術基盤

このガイドは、これらの問いに答える手助けをすることを目的としています。すべてのブロックチェーンのユースケースやプロトコルを網羅する包括的な調査ではなく、ゼロから1へのアクションガイドであり、重要な初期決定を明確にし、新興モデルを共有し、ブロックチェーンがもはや象徴的な炒作ではなく、コアインフラであることを再定義する手助けをします。正しく活用すれば、ブロックチェーンは伝統的金融機関に未来の保障を提供するだけでなく、新しい成長の可能性を解放することができます。

銀行、資産管理会社、金融テクノロジー企業（ますます知られるようになっているPayFiを含む）が、エンドユーザーとのインタラクションの方法、伝統的なインフラの制約、規制要件において違いがあるため、以下の内容を分類整理し、これらの業界のリーダーに対して堅実かつ実行可能なブロックチェーンアプリケーションの理解を提供し、概念設計から実際の製品の実現へと進む手助けをします。

銀行

銀行は現代的に見えますが、依然として古いソフトウェアシステム、主にCOBOLという1960年代に誕生したプログラミング言語を使用しています。古くても、銀行の規制要件を満たすシステムを支えています。顧客がクールなウェブサイトをクリックしたり、モバイルアプリを使用したりする際、これらのフロントエンドインターフェースは、実際には数十年の歴史を持つCOBOLプログラムへの指示に変換されているのです。一方、ブロックチェーンは、これらのシステムをアップグレードする方法を提供し、規制の完全性を損なうことなく実現します。

ブロックチェーン技術を統合し活用することで、銀行は「ウェブサイトを持つ書店」のようなインターネット時代から、アマゾンのようなモデルへと移行できます：現代のデータベースとより優れた相互運用性基準を採用することです。資産のトークン化、すなわちステーブルコイン、預金、または証券は、将来の資本市場で中心的な役割を果たす可能性があります。この変革の中で淘汰されないためには、適切なシステムを採用することが第一歩です。銀行はこの変革を真に理解し、主導する必要があります。

個人投資家向けに、銀行は顧客に暗号資産へのアクセスを提供する方法を模索しています。たとえば、関連するブローカーを通じてビットコインや他のデジタル資産へのアクセスを提供し、全体的な顧客体験の一部として位置づけています。このアクセス方法は、取引所取引商品（ETP）を通じて間接的に行われるか、米国証券取引委員会（SEC）が会計規則SAB 121を廃止することで、最終的には直接参加することになるでしょう。しかし、機関およびバックエンドの観点から、ブロックチェーンの潜在能力は、主に3つの新興ユースケースに集中しています：トークン化預金、決済インフラの再評価、および担保流動性。

アプリケーションシナリオ

トークン化された 預金は、商業銀行の通貨運用方法に根本的な変化をもたらします。これは投機的な概念ではなく、トークン化された預金は実際に適用されています。たとえば、JPモルガンのJPMDトークンやシティの現金トークンサービス（Token Services for Cash）プロジェクトなどです。これらのトークンは合成ステーブルコインや国債で裏付けられたデジタル資産ではなく、実際の法定通貨に裏付けられ、商業銀行の口座に保管され、1:1の比率で規制されたトークンとして提示され、プライベートチェーンまたはパブリックチェーン上で取引可能です。

トークン化された預金は、決済の遅延を数日から数分または数秒に短縮することができ、国際送金、資金管理、貿易金融などの分野で適用されます。これにより、銀行は運営コストを削減し、調整作業を減らし、資本効率を向上させることができます。

さらに、銀行は決済インフラを積極的に再評価しています。複数の大手銀行が分散型台帳決済の実験に参加しており、通常は中央銀行やブロックチェーンネイティブ企業と協力して「T+2」システムの非効率性を解決しています。たとえば、zkSync（zkSyncはイーサリアムのLayer 2ソリューションで、オフチェーンで取引を処理してイーサリアムのパフォーマンスを最適化します）の親会社であるMatter Labsは、世界中の銀行と協力して、国際送金や日内リポ市場のほぼリアルタイム決済を示しています。これらの実践がもたらすビジネスへの影響には、資本効率の向上、流動性の使用の最適化、運営コストの削減が含まれます。

ブロックチェーンとトークンは、銀行がビジネス部門、地理的地域、取引相手間で迅速かつ効率的に資産を移転する能力を向上させることができます。これを「担保流動性」と呼びます。米国預託信託および決済会社（DTCC）は最近、トークン化された純資産価値（Net Asset Value）データを通じて担保流動性の近代化を目指すSmart NAVパイロットプロジェクトを開始しました。このパイロットは、担保が流動性の高いプログラム可能な通貨のように機能することを示しています。これは銀行の運営のアップグレードだけでなく、より広範な戦略を支える革新でもあります。担保流動性の改善により、銀行は資本バッファを削減し、より広範な流動性プールを取得し、資本市場でより競争力を持つことができます。

これらのすべてのアプリケーションシナリオ、すなわちトークン化された預金、決済インフラの再評価、担保流動性に対して、銀行は重要な決定を下す必要があります。まず、プライベートチェーンを使用するか、パブリックチェーンネットワークを選択するかです。

ブロックチェーンの選択

かつて、銀行はパブリックチェーンネットワークへのアクセスを禁止されていましたが、米国通貨監理署（OCC）を含む銀行規制機関が最新のガイダンスを発表したことで、この制限が緩和され、ブロックチェーンのアプリケーションの可能性が広がりました。たとえば、R3 CordaとSolanaの協力は象徴的なケースです。この協力により、Cordaの許可されたネットワークが直接Solana上で資産を決済できるようになります。

トークン化された預金をアプリケーションシナリオとして、私たちはブロックチェーンの選択から分散化の程度まで、製品の上市に関する初期の決定を議論します。ブロックチェーンの選択の方法は多岐にわたりますが、分散型パブリックチェーンに基づいて製品を構築することには多くの利点があります：

• 中立的な開発者プラットフォーム：中立的な開発者プラットフォームを提供し、誰でも貢献できるため、信頼が高まり、製品を支えるエコシステムが拡大します。

• 製品の反復を加速：誰でも貢献できるため、他の人のコンポーネントを使用、調整、組み合わせる能力（モジュール化の組み合わせ性）を通じて製品の反復を加速します。

• プラットフォームの信頼性を向上：トップ開発者は、ルールが突然変更されたり検閲されたりしないため、持続的に利益を上げることができることを保証するため、分散型ブロックチェーンを選択する傾向があります。

対照的に、中央集権型パブリックチェーンは、ルールの変更やアプリケーションの検閲により開発者の信頼を失う可能性があり、非プログラム可能なブロックチェーンはモジュール化の組み合わせ性の利点を享受できません。

現在のブロックチェーンの速度は中央集権的なインターネットサービスよりも遅いですが、過去数年で性能は著しく向上しています。イーサリアム上のL2ロールアップ（さまざまなタイプのオフチェーンスケーリングソリューション）、たとえばCoinbaseのBaseや、より高速なLayer 1ブロックチェーン、たとえばAptos、Solana、Suiは、1セント未満の取引手数料を実現し、遅延を1秒未満に抑えることができるようになっています。

分散化の考慮

銀行はブロックチェーンを選択する際、具体的なアプリケーションシナリオに基づいて適切な分散化の程度を考慮する必要があります。イーサリアムのブロックチェーンプロトコルとそのコミュニティは、世界中の誰もがチェーン上のすべての取引を独立して検証できることを優先しています。一方、Solanaは、検証に必要なハードウェア要件を引き上げることでこの制限を緩和し、チェーンの性能を大幅に向上させています。

さらに、パブリックチェーンの分野においても、銀行はその中央集権的な影響の程度を慎重に考慮する必要があります。たとえば、ネットワーク内の検証ノードの数が比較的少なく、そのネットワークの財団が大部分の検証ノードを制御している場合、そのチェーンは実際にはかなりの中央集権的な影響を受け、分散化の程度は見かけよりも低い可能性があります。同様に、公共ネットワークに関連するエンティティ（たとえば財団やラボ）が大量のトークンを保有している場合、彼らはこれらのトークンを利用してネットワークの意思決定に影響を与えたり制御したりする可能性があります。

プライバシーの考慮

プライバシーと機密性は、銀行関連の取引における重要な考慮事項であり、一部は法律規制によるものです。ゼロ知識証明の台頭と使用により、パブリックチェーン上でも敏感な財務データを保護することができます。このシステムは、機関が特定の必要な情報を把握していることを証明できるが、具体的な内容を開示する必要はありません。たとえば、ある人が21歳であることを証明できますが、その誕生日や出生地は明らかにしません。

ゼロ知識に基づくプロトコル（たとえばzkSync）は、チェーン上でプライベートな取引を実現し、規制遵守の要件を満たすことができます。銀行は、必要に応じて取引を確認し、ロールバックできる必要があります。このとき、「ビューキー」（Aleoが開発したプライバシーをサポートするL1キー）が、プライバシーを保持しながら、規制当局や監査人に取引アクセスを提供します。

Solanaのトークン拡張機能は、プライバシー機能をより柔軟にするコンプライアンス機能を提供します。AvalancheのLayer1は、スマートコントラクトでコーディングされた検証ロジックを強制するユニークな機能を備えています。

これらのプライバシー機能は、現在最も人気のあるブロックチェーンアプリケーションの1つであるステーブルコインにも適用されます。ステーブルコインは、最も安価な1ドルの送金方法の1つです。手数料を削減するだけでなく、許可不要のプログラム可能性とスケーラビリティを備えているため、誰でもグローバルな迅速な通貨を製品に統合し、新しい金融テクノロジー機能を開発できます。《天才法案》（GENIUS Act）の施行後、銀行はステーブルコインの取引と準備金の透明性に関してより高い要求に直面しています。たとえば、BastionやAnchorageのような企業は、銀行がこの要求を満たすのを助けるために、取引と準備金の透明なソリューションを提供しています。

保管戦略の選択

暗号資産の保管 戦略（誰が暗号資産を管理し、保存するかを決定すること）を策定する際、大多数の銀行は自ら暗号資産を管理するのではなく、保管サービスプロバイダーと提携する傾向があります。一部の保管銀行、たとえばState Streetは、自主的な暗号保管サービスを提供する可能性を積極的に探っています。

保管サービスプロバイダーと提携する場合、銀行は以下の要素を重視する必要があります：ライセンスと認証、安全性、運営実践。

ライセンスと認証に関して、保管機関は厳格な規制フレームワークに従う必要があります。たとえば、連邦または州レベルの銀行または信託ライセンス、仮想通貨ビジネスライセンス、州レベルの取引ライセンス、SOC 2コンプライアンス認証などです。たとえば、Coinbaseはニューヨークの信託ライセンスを通じて保管業務を運営し、Fidelityの保管サービスはFidelity Digital Asset Servicesによって提供され、Anchorageは連邦OCCライセンスを通じて保管業務を管理しています。

安全性に関して、保管機関は強力な暗号技術、ハードウェアセキュリティモジュール（HSM、未承認のアクセス、データ抽出、改ざんを防ぐ）およびマルチパーティ計算（MPC、秘密鍵を複数の参加者に分散させて安全性を向上させる）を備えている必要があります。これらの措置は、ハッキング攻撃や運営障害から効果的に防御します。

運営実践において、保管機関は顧客資産を破産リスクから保護するための資産隔離などの他のベストプラクティスを採用する必要があります。また、ユーザーや規制当局が準備金と負債の一致を検証できるように、透明な準備金証明を提供し、詐欺、誤り、安全性の脆弱性を防ぐために定期的に第三者監査を実施する必要があります。たとえば、Anchorageは生体認証の多要素認証と地理的に分散した秘密鍵分割技術を使用してガバナンス能力を向上させています。さらに、保管機関はビジネスの継続性を確保するために明確な災害復旧計画を策定する必要があります。

ウォレットは保管の決定においてどのような役割を果たすのでしょうか？銀行は、特に新興銀行や中央集権的な取引所などの補助サービスプロバイダーに直面して、暗号ウォレットの統合が競争力を維持するための戦略的必需品であることをますます認識しています。機関顧客（ヘッジファンド、資産管理会社、企業など）にとって、ウォレットは保管、取引、決済のためのエンタープライズツールとして位置づけられています。一方、小規模企業や個人などの個人投資家にとって、ウォレットは埋め込まれた機能として、ユーザーがデジタル資産にアクセスするのを助けます。この2つのケースにおいて、ウォレットは単なるストレージソリューションではなく、秘密鍵を通じて資産（ステーブルコインやトークン化された資産）への安全でコンプライアンスに準拠したアクセスを実現するための重要なツールです。

「保管ウォレット」と「自己保管ウォレット」は、制御、安全性、責任の観点から2つの極端を表しています。保管ウォレットは第三者サービスによって管理され、ユーザーが秘密鍵を保管するのを助けます。一方、自己保管ウォレットはユーザーが秘密鍵を自分で管理します。この違いは、銀行が異なるニーズを満たすために重要です。機関顧客の厳格なコンプライアンス要件から、高度な顧客の自主性の追求、主流の個人投資家の利便性の好みに至るまでです。保管サービスプロバイダーであるCoinbaseやAnchorageは、機関のニーズを満たすためにウォレットソリューションを統合しており、DynamicやPhantomなどの企業は、補完的な製品の現代的なウォレット機能を提供することで銀行アプリケーションのアップグレードを支援しています。

資産管理会社

資産管理会社にとって、ブロックチェーン技術は製品の流通チャネルを拡大し、ファンド運営プロセスを自動化し、チェーン上の流動性を解放することができます。

トークン化されたファンドと現実世界の資産（RWA）は、資産管理製品に新しいパッケージ形式を提供し、特にグローバルな投資家の24時間アクセス、即時決済、プログラム可能な取引に対する需要を満たすのが容易になります。同時に、チェーン上のトラックは、純資産価値（NAV）の計算から株式構造表の管理まで、バックエンドのワークフローを大幅に簡素化します。最終的に、これらの革新は、コストの削減、上市時間の短縮、より差別化された製品ポートフォリオをもたらします。これらの利点は、競争の激しい市場でますます重なり合っていきます。

資産管理会社は、特にデジタルネイティブなオーディエンスの資本を引き付ける製品の流通と流動性を向上させることに注力しています。パブリックチェーン上にトークン化された株式カテゴリーを立ち上げることで、資産管理会社は新しい投資家層にアクセスでき、従来の譲渡代理の記録保持機能を犠牲にすることなく、規制遵守を維持しながら、ブロックチェーン独自の新しい市場、新機能、新しい特性を活用できます。

ブロックチェーンの革新トレンド

トークン化された 米国債とマネーマーケットファンドは、ほぼゼロ成長から管理規模（AUM）が数百億ドルに達しました。これには、BlackRockのBUIDL（ブラックロック米ドル機関デジタル流動性ファンド）やFranklin TempletonのBENJI（フランクリンチェーン上の米国政府マネーマーケットファンドのシェア）が含まれます。これらの金融商品は、収益安定ステーブルコインに似ていますが、機関レベルのコンプライアンスと資産の裏付けを備えています。

ブロックチェーン技術を通じて、資産管理会社はデジタルネイティブな投資家のニーズを満たし、資産の分割やプログラム可能性を通じてポートフォリオの自動再バランスや収益の層分けを実現するなど、より大きな柔軟性を提供できます。

チェーン上の流通プラットフォームはますます成熟しています。資産管理会社は、Anchorage、Coinbase、Fireblocks、Securitizeなどのブロックチェーンネイティブな発行者や保管機関と協力して、ファンド株式のトークン化、投資家のオンボーディングプロセスの自動化、グローバルなカバレッジと投資家層の拡大を図っています。

チェーン上の譲渡代理は、スマートコントラクトを通じてKYC/AML、投資家ホワイトリスト、譲渡制限、上限表をネイティブに管理し、ファンド構造の法的および運営コストを削減します。

主要な保管機関は、トークン化されたファンド株式の安全な保管、移転性、コンプライアンスを確保し、流通の選択肢を増やし、内部のリスクおよび監査基準を満たします。

発行者は、自社のファンドを 分散型金融 （ DeFi ）の基礎資産として位置づけ、チェーン上の流動性に接続して潜在市場（TAM）を拡大し、資産管理規模（AUM）を向上させることを望んでいます。Morpho Blueなどのプロトコルにトークン化されたファンドを上場したり、Uniswap v4と統合したりすることで、資産管理会社は新しい流動性を獲得できます。2024年中期、BlackRockのBUIDLファンドは、初めて収益型担保オプションとしてMorpho Blueに参加し、伝統的な資産管理製品がDeFiで初めて組み合わせ可能性を実現しました。最近、Apolloのトークン化されたプライベートクレジットファンド（ACRED）もMorpho Blueに統合され、オフチェーンの世界では実現できない新しい収益強化戦略が導入されました。

DeFiとの協力の最終的な結果は、資産管理会社が高コストで遅いファンド流通モデルから、直接ウォレットアクセスに移行し、投資家に新しい収益機会と資本効率を創出することです。

トークン化された現実世界の資産（RWA）を発行する際、資産管理者は許可ネットワークとパブリックチェーンの選択に悩むことはほとんどなくなりました。実際、彼らは明らかに、より広範な流通を実現するためにパブリックチェーンとマルチチェーン戦略を採用する傾向があります。

たとえば、Franklin Templetonのトークン化されたマネーマーケットファンド（BENJIトークンで代表される）は、Aptos、Arbitrum、Avalanche、Base、Ethereum、Polygon、Solana、Stellarなどのブロックチェーンプラットフォームに分散しています。著名なパブリックチェーンと提携することで、これらの製品の流動性は、中央集権的な取引所、マーケットメーカー、DeFiプロトコルなどのブロックチェーンエコシステムのパートナーによって向上します。LayerZeroなどの企業は、シームレスなチェーン間接続と決済を実現することで、これらのマルチチェーン戦略をさらにサポートしています。

トークン化された現実世界の資産（RWA）

私たちは、金融資産（政府証券、民間部門証券、株式など）のトークン化のトレンドが高まっていることを観察していますが、不動産や金などの実物資産（これらの資産もトークン化され、事例があります）ではありません。

トークン化された伝統的ファンドの文脈において------たとえば、米国債や類似の安定資産で裏付けられたマネーマーケットファンドにおいて、「ラッピングトークン」（wrapped token）と「ネイティブトークン」（native token）の違いが特に重要です。この違いは、トークンが所有権をどのように表し、株式の主要な記録がどこに保存され、ブロックチェーンとの統合の程度に関わります。両方のモデルは、伝統的な資産をブロックチェーンに接続することでトークン化を推進しますが、ラッピングトークンは伝統的なシステムとの互換性を優先し、ネイティブトークンは完全なチェーン上の変革を目指します。ラッピングトークンとネイティブトークンの違いを明確にするために、以下に2つの典型的なケースを示します。

• BUIDLは、現伝統的なマネーマーケットファンドの株式をトークン化するラッピングトークンです。このファンドは現金、米国債、リポ取引に投資しています。ERC-20形式のBUIDLトークンは、これらの株式をデジタル化し、チェーン上で流通させますが、その基盤となるファンドは依然として米国証券法の規制を受けるオフチェーンエンティティとして運営されています。所有権は、ホワイトリスト認証を受けた適格機関投資家に限定され、トークンの発行と償還はSecuritizeとBNY Mellonの保管機関によって管理されます。

• BENJIは、Franklin OnChain米国政府マネーマーケットファンド（FOBXX）の株式を表すネイティブトークンであり、規模は7.5億ドルで、米国政府証券に投資しています。BENJIの枠組みでは、ブロックチェーンが公式な記録システムとして機能し、取引を処理し、所有権を記録します。これにより、ラッピングトークンではなくネイティブトークンとなります。投資家は、Benji Investmentsアプリまたは機関ポータルを通じてUSDCを交換することで、トークンを購入できます。トークンはチェーン上で直接P2P（ピアツーピア）転送をサポートします。

トークン化されたファンドを発行する過程で、資産管理会社は通常、デジタル譲渡代理（digital transfer agent）を必要とし、伝統的な譲渡代理の機能をブロックチェーン環境に適合させます。多くの機関はSecuritizeと提携し、Securitizeはトークン化されたファンドの発行と譲渡を支援し、帳簿と記録の正確性とコンプライアンスを確保します。これらのデジタル譲渡代理は、スマートコントラクトを通じて効率を向上させるだけでなく、伝統的な資産の可能性を広げます。たとえば、ApolloのACREDはラッピングトークンであり、オフチェーンの多様なクレジットファンドへのアクセスを提供し、DeFi統合を通じてその貸出および収益戦略を最適化します。この過程で、SecuritizeはsACRED（ACREDのERC-4626準拠バージョン）の作成を支援し、投資家はMorpho（分散型貸出プロトコル）を通じてレバレッジループ戦略を実施できます。

ラッピングトークンがチェーン上の行動とオフチェーンの記録を調整するために混合システムを必要とするのに対し、ネイティブトークンはチェーン上の譲渡代理を通じてさらに革新を実現しています。Franklin Templetonは規制当局と密接に協力し、BENJIの即時決済と24時間譲渡を実現するための専用のチェーン上の譲渡代理を開発しました。類似のケースとして、SuperstateがSolanaと協力して開発したOpening Bellがあり、その内部のチェーン上の譲渡代理も24時間譲渡をサポートしています。

ウォレットはどこに置くべきでしょうか？資産管理会社は、顧客が製品にアクセスするためのツールであるウォレットを重要な問題として扱うべきです。発行と流通を譲渡代理や保管サービスプロバイダーに「アウトソーシ