10xリサーチ：NAVプレミアムの消退、ボラティリティの低下、暗号株のチャンスが来た？
原文 |10x Research
編纂 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）
翻訳者| 叮当（@XiaMiPP）
ビットコインは一見静かに見えるが、オプション市場はあまり注目されていない信号を発信している。資金の流れに顕著な変化が見られ、トレーダーはボラティリティを継続的に売却しており、ポジションの配置はまるで「風平浪静」のようだ。一方で、かつて需要を主導していた重要な買い手は制限を受け、新たな受益者が登場し始めている。
純資産価値（NAV）の圧縮、ステーブルコインの採用加速と流動性の逆風が、今年これまでに見られなかった市場環境を作り出している。現在の調整は、嵐の前の静けさである可能性が高い。問題は、次の相場の正しい側に立つのは誰かということだ。
ビットコインのインプライド・ボラティリティ（左軸）が大幅に下落（右軸）
核心的な見解
ビットコインは決して退屈ではなく、市場の感情はしばしば瞬時に変わる。豊富なデータの次元は暗号市場に非常に研究価値を与え、情報の優位性を得る論理は伝統的な市場と似ている。違いは、暗号市場のデータのほとんどが公開されていることであり、重要なのは適切なチャネル（通常は専門の有料版）を持っているか、正しいタイミングで効率的に統合できるかどうかである。
先週水曜日のPPIが予想を下回り、木曜日のCPIが予想通りであった後、ビットコインとイーサリアムのオプションは顕著な強気の再評価を経験した。市場は今年の3回の利下げの期待を消化した。短期のインプライド・ボラティリティは大幅に下落し、BTCは9月12日満期の契約で6%下落し、ETHは12%下落し、全体の期限構造は全体的に下移した。
リスクリバーサル（Risk Reversal） 指標も上昇し、9月下旬には相対的に低い水準であるが、その幅は以前ほど明確ではない。興味深いことに、イーサリアム2026年Q2の遠期上昇傾斜が弱まっており、トレーダーの長期的な極端な上昇に対する楽観度が低下していることを示している。短期的な悲観的な期待はほぼ消化されているにもかかわらず。
ビットコインのリスクリバーサル（左軸）の再評価上昇（右軸）------強気の信号
オプションと資金の流れ
過去一週間、BTCオプション取引は主にコールオプションの売却が主導し、総名目取引量の27.3%を占めた。ETHについてはプットオプションの売却が多く、32.2%を占めた。市場は明らかにボラティリティの売り手が主導しており、インプライド・ボラティリティを押し下げているが、上昇のための効果的なレバレッジの配置が不足していることも浮き彫りになっている。ETHのベータが高いにもかかわらず、トレーダーは上昇リスクよりも下落リスクを売ることを好み、BTCについては上昇の余地が限られていると考える傾向がある。
MicroStrategy：NAV圧縮の制約
ビットコインの最も活発な買い手の一つであるMicroStrategyは、純資産価値（NAV）の圧縮に制約されている。この点は、夏のボラティリティが低下した時期に予想されていた。2025年6月以来、MSTRのNAV倍率は1.75倍から1.24倍に低下した。
私たちは6月に、NAVが1.5倍に近づくと、会社がビットコインを再購入する能力が急速に低下することを指摘した：資金調達能力が制限され、小口投資家のプレミアムに対する需要も飽和に近づく。ここで強調すべきは、私たちが注目しているのはNAV（対応する時価総額）であり、企業価値を含むmNAV（やや高い）ではないということだ。
MicroStrategyのビットコイン購入量（左軸、十億ドル）対純資産価値（右軸）
個別の優先株の発行を除いて、MicroStrategyは今夏ほとんど新たなビットコインを購入していない。6月1日以来の3ヶ月半で、会社は420億ドルを調達したが、2024年11月25日の540億ドルや11月18日の460億ドルには遠く及ばない。過去の資金調達の「黄金時代」は過ぎ去った。
会社の430億ドルの資金調達総額のうち、199億ドルは投資家が支払ったプレミアムから来ているが、これらの価値はほぼ蒸発してしまった。2倍のNAV倍率で購入した多くの投資家は大きな損失を被っている。
ビットコインが概ね横ばいの間、MSTRのNAVは明らかな熊市に入っている。暗号の世界では、常にどこかに熊市が存在するようだ。ビットコインのボラティリティが明確に回復しない限り、NAVプレミアムを再構築することは非常に困難である。一方で、MSTRの日平均取引額は2024年11月の140億ドルのピークから35億ドルに減少し、最近では24億ドルに近づいている。
高倍率のNAVと高ボラティリティに依存して小口投資家から価値を引き出す企業モデルは崩壊しつつある。かつては、高ボラティリティは小口投資家だけでなく、機関投資家、特に転換社債の買い手を引き付けていた。なぜなら、そこに埋め込まれたコールオプションが過小評価されていたからだ。今や、これらの2つの利点が消失し、投資家が代替の暗号エクスポージャーを探している中で、ビットコイン「金庫型」企業が株式資金調達に依存して大量にビットコインを蓄える時代は再現が難しい。
MSTRの株価が400ドルから326ドルに下落したことは驚くべきことではなく、私たちは以前のレポートで修正リスクについて警告していた。現在、抵抗はほぼ緩和され、NAVは合理的な水準に圧縮され、MicroStrategyのBTCに対する回帰評価は22%低下し、歴史的な底値圏に近づいている。テクニカル指標は売られすぎであり、さらなる下落の余地は限られている、最初の300ドルの目標と比較しても。
MSTR vs. BTC 回帰評価：底値に近づく
MSTRの価格動向
Metaplanet：価格が魅力的
私たちは6月にMetaplanetに対して弱気の立場を持っており、その後、日本の潜在的な暗号税制の変化に対する懸念から、夏に66%暴落し、ビットコインの代替品としての魅力が薄れた。
それにもかかわらず、MetaplanetのNAV倍率は依然として1.5倍（6倍から半減）であり、株価は日内で激しく変動している。小口投資家の資金によって推進され、この株は依然として極度に不安定である。しかし、その時価総額は私たちが弱気のレポートを発表した時の596,000ドルから173,000ドルに減少し、徐々に魅力的になっている。
Odaily星球日报が補足：現在、Metaplanetは3日連続で取引量が増加しているが、価格はさらなる大幅下落を実現していない。最近、底値構造が現れるのを待つことができるかもしれない。
MTPLF 価格走势图
Circle：新たな勝者に
これに対して、私たちが最近より好意的に見ているCircleは、高値から63%下落している。私たちは以前からその株価が100ドル近くまで下落するのを待っており、9月9日に112ドルに下落した際に買いシグナルが発生した。今週のインフレデータがマクロの追い風をもたらすと予想しており、ビットコインには圧迫相場が現れる可能性がある。
9月9日のレポート発表以来、Circleは19.6%上昇した。その理由は、連邦準備制度の利下げ期待が流動性を押し上げ、ステーブルコインの採用を加速させたからである。私たちは「買い」評価を再確認し、目標価格を247ドルとした。CircleはFinastraと提携し、USDCを世界の銀行システムに統合し、採用の展望をさらに強化した。
私たちはこの波の動きを早期に捉え、インフレデータがマクロの感情を逆風から追い風に変えると正しく予測したことで、Circleの反発とビットコインの上昇試みを促進したことを嬉しく思っている。注目すべきは、Circleが今回の調整でCoinbaseよりも遅れていることであり、私たちはCircleの方が魅力的であり、補填の余地が大きいと考えている。
Coinbase（左軸） vs. Circle（右軸）
Odaily星球日报が補足：Cicle（CRCL）の株価は現在、日足で明らかなボリュームブレイクを実現しており、短期的には上昇トンネルに入るようだ。
CRCL 価格走势图
結論
ビットコインの横ばいの背後には、資金の流れとポジション配置の深層的な変化が進行中であり、これは次の上昇の伏線を張る可能性がある。MicroStrategyの制約とCircleの勢いの獲得に伴い、資本は真に機会のある対象に流れている。大量のボラティリティの売りがインプライド・ボラティリティを押し下げたが、市場はショートスクイーズの発生をより容易にしている------なぜなら、一旦圧迫が発生すれば、上昇は異常に激しくなるからだ。
Circleの反発は、流動性の追い風が再び戻ると、感情の反転の速度が想像以上になる可能性があることを示している。そして、大潮が訪れるとき、いくつかの対象は他よりも速く走る運命にある。
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