Vlad TenevがRobinhoodの3つの曲線について語る：オンチェーン金融、小口投資家とAI

原文タイトル： Robinhood の Vlad Tenev が反論：メモコインから実際の資産へ

原文出典：Unchained

原文翻訳： Sleepy . txt

編者注：今週のポッドキャストでは、Robinhood の共同創設者 Vlad Tenev が、製品、市場、規制の複数の側面から、Robinhood の未来戦略について体系的に説明しました。

Robinhood Chain について話す際、彼はこれはクロスオーバーの試みであり、暗号ユーザーにサービスを提供するだけでなく、従来の金融資産をチェーン上に移行することも目指していると強調しました。彼の構想では、ステーブルコインが最良の参考例です。ステーブルコインがアメリカ以外の市場で先行して爆発的に成長したように、トークン化された株式やプライベートエクイティの実現も、まず海外で成功し、その後国内市場にフィードバックされるかもしれません。

番組の後半では、彼は話題を AI に移しました。Harmonic プロジェクトの Aristotle モデルは、国際数学オリンピックの問題において金メダルレベルに達し、Lean を用いて機械審査可能な形式的証明を出力しています。Vlad にとって、これは数学の突破口であるだけでなく、金融と暗号業界の根本的な問題に関わるものであり、AI が生成したコードと契約の規模が人間の審査能力を超えるとき、検証が新しいインフラストラクチャになると考えています。スマートコントラクトから金融派生商品、さらには医療や宇宙産業に至るまで、形式的検証の価値は急速に拡大するでしょう。

この対話は、注目すべき三つの手がかりを提供しました：Robinhood Chain がどのように位置づけられ、実現されるのか；プライベートエクイティのトークン化がどのようにコンプライアンスの境界内でメカニズムの突破を探るのか；そして形式的検証がどのように AI と暗号産業に安全な基盤を築くのか。これらは共に、より長期的なテーマに指し示しています：今後10年間、リテール投資、オンチェーン金融、機械知能がどのような道筋で交わり、市場秩序を再構築する可能性があるのか。

以下は対談の全内容です：

Haseeb ：皆さん、こんにちは。The Chopping Block にようこそ。今日は特別ゲストの Vlad をお迎えしています。彼はフィンテックの未来主義者であり、Robinhood の創設者でもあります。

Vlad ：皆さん、こんにちは。

Haseeb ： Vlad、最近とても忙しいですね。過去1年半の間に、私たちは番組で何度も Robinhood の台頭について話しました。しかし、今回はコミュニティが最も関心を持っている問題に直接答えてもらえることを嬉しく思います：Robinhood Chain とは一体何ですか？なぜ Layer 2 を構築することにしたのですか？Layer 1 を直接作るのではなく？

Vlad ：この話題は Twitter でも既に議論されています。誰かが非常に良い表現をしていて、これは「家主」と「借家人」の選択をしていると言っています。私たちは、自分たちのチェーンを持つことで、プラットフォーム全体のすべての詳細を最初から最後までコントロールできると考えています。

もちろん、最初は相互運用性にいくつかのコストがかかるかもしれません。しかし、長期的には、すべてのチェーン上にトークン化された製品が存在することになるでしょう。開発者たちはクロスチェーン機能を構築し、「どのメインチェーンを選ぶか」という問題は、最終的にはそれほど重要ではなくなるかもしれません。

しかし、私たちにとっては、最初からチェーンがあることで、スマートコントラクトからシーケンサーのメカニズムまで、全体の体験をコントロールできることが重要です。

Haseeb ：しかし問題は、今、Stripe も自分たちのチェーンを構築していると聞いています------Stripe 自体はまだ正式に確認していませんが、メディアでは報道されています。また、Circle も自分たちのチェーンを立ち上げることを明言しています。これらのチェーンはすべて Layer 1 であり、Ethereum や Solana のように、Robinhood Chain と Base は Layer 2 を選択しました。

この違いは、Robinhood の目標にとって重要だと思いますか？それとも、動作してユーザーが利用できるのであれば、問題ないのでしょうか？

Vlad ：Layer 2 の利点は、相互運用性を実現しやすいことだと思います。関連するインフラストラクチャはすでに多く存在しており、私たちの友人である Offchain Labs（Arbitrum の開発チーム）が構築したものもありますので、「車輪を再発明する」必要がありません。

もちろん、Layer 1 を選択することにも意味があります。なぜなら、ゼロからすべてを完全に再構築できるからです。それは不合理な選択ではないと思います。しかし、私たちが評価する際に、自問自答したのは「今私たちがやるべきことは何か？」「2、3年後にやりたいことは何か？」ということです。最終的に、私たちは Layer 2 が現在のニーズを満たすと考えました。

Haseeb ：理解しました。では、現在私たちが見ている Robinhood Layer 2 のストーリーは、このチェーン上でトークン化された株式が発行され、これらの株式は Robinhood 内部で取引できるだけでなく、チェーン上でも取引できるということですね。ユーザーはトークン化された株式を Robinhood からチェーンに移すこともできる。もし私が間違っていたら訂正してください------しかし、これがこのチェーンの V0、V1 段階の最高目標だと思いますか？

では、仮に5年、10年後に時間を進めた場合、Robinhood Chain が大成功を収めたとしたら、それはどのような姿になるでしょうか？それは次の Ethereum や Solana になるのでしょうか？それらのチェーンよりも多くのユーザーを持つことができるでしょうか？そのシーンを描いてもらえますか？

Vlad ：まず一点言いたいのは、私たちがこのチェーンを作ることを決定したとき、当時の状況を見ました。多くの企業が「degens 用の最高のチェーン」を作ろうと試みていました。しかし、その競争は非常に混雑しており、私たちがその分野で独自の競争優位性を持っているとは思いませんでした。おそらくこの言い方には議論の余地がありますが、私たちには多少の優位性があると言えるかもしれません。しかし、私が考えるに、Robinhood のコアの優位性は、従来の金融と暗号が交わる場所にあるということです。

したがって、過去に B2B の機会を見たとき、私たちは Robinhood Connect を立ち上げました。これは入出金（on/off-ramp）ツールです。多くの主要な非保管型ウォレットや DApp プロバイダーが Robinhood Connect を統合しています。なぜなら、法定通貨を暗号通貨に変換し、暗号通貨を法定通貨に戻す最も便利でコストの低い方法だからです。もしあなたが暗号資産を持っていて、法定通貨に変えたい場合、私たちは非常にスムーズなメカニズムを提供できます。

これは実際に私たちがすでに蓄積した能力から来ています：大規模な消費者向けリテールプラットフォームとして、私たちはシームレスな口座開設に非常に経験があり、詐欺防止にも非常に優れています。プラットフォーム上には多様な資産と製品がユーザーに提供されています。時間が経つにつれて、私が見ている目標は、どの金融市場、どの資産であっても、あなたが保管したいのか、取引したいのかに関わらず、Robinhood で最も使いやすい方法で実現できることです。

したがって、Robinhood Chain について話すとき、私たちのコアの議論は、これを実際の世界の資産に最も適したチェーンにできるかどうかです。私の考えでは、答えは肯定的です。私たちは、すでに存在する資産から始めることができます。例えば、アメリカの株式です。

想像してみてください、Robinhood で提供されるすべての資産は、規制が成熟するにつれて、チェーン上で発行される可能性があります。主にアメリカ以外の市場を対象としていますが、実際にはアメリカ国内にも潜在能力があります。

さらに、現在あまり容易ではない、あるいはまったくできないこともあります。例えばプライベート市場です。私たちはチェーン上の方法でそれらを開放することもできます。これは、私たちが自社のイベント Robinhood Con で示したことです：一方では、皆が予想していた------公募株のトークン化；もう一方では、皆が考えていなかった------同じ技術がプライベート企業にも適用でき、これらの資産は過去に個人投資家にはほとんどアクセスできなかったということです。

Haseeb ：ですので、以前に大きな話題を呼んだのは、OpenAI と SpaceX のトークン化でした。そのニュースが出たとき、ネットは大騒ぎになり、皆が興奮し、Robinhood が株式をチェーンに持ち込む、さらにはプライベート企業も取り込むのではないかと考えました。

結果として、すぐに OpenAI が Twitter で「兄弟たち、これは私たちのやっていることではない。私たちはこれらの株式を持っている人が誰かを知らない。Robinhood、これは私たちには関係ない」といった内容の投稿をしました。

私は非常に興味がありますが、その時に Robinhood は公式な反応を示しましたか？なぜなら、これはあなたたちの構造モデルを明らかにしています：基本的に、どんな金融資産であっても、それが何であれ、関連する企業が知っているかどうかに関わらず、チェーン上で取引可能でリアルタイムで保有できるトークンにされる可能性があるということです。

その時の出来事について教えてもらえますか？私たちはどのように理解すべきでしょうか？これはプライベート企業がこのようなトークン化を明確に抵抗することを意味しますか？それとも、OpenAI よりもオープンなプライベート企業があると思いますか？

Vlad ：いくつかの点を説明する必要があります。第一に、過去にも似たようなことを試みた人々がいました。例えば、他の企業が「エクスポージャー」を提供しようとしたり、アメリカで Reg A+（Regulation A Plus）メカニズムを利用して限定的なクラウドファンディングを行ったりしました。しかし、このようなモデルはしばしば「逆選択」の問題に直面します。つまり、個人投資家に株式を開放したいと考える企業は、他にあまり資金調達の選択肢がない企業であることが多いのです。

もちろん例外もあります。ある企業は、特に後期段階で、リテール投資家の参加を非常に重視しており、個人投資家が参加できる機会を提供したいと考えています。これはここ数年でますます一般的になっています。私たちが IPO Access 事業で観察したことについても話すことができます。

IPO Access とは、企業が IPO の際にリテール投資家に直接公開募集を行うことを指します。私はこれが個人投資家にとって良いことであり、企業自体にとっても良いことだと思います。私たちが2021年にこのサービスを開始したとき、企業にその価値を理解してもらうために多くの努力をしました。そして今では、ほぼすべての優良企業が自ら私たちにアプローチし、リテール投資家に対してより高い配分比率を提供したいと考えています。

したがって、企業は徐々に、リテール株主の多様で大規模な群れを持つこと自体が力であることを認識し始めています。これは進化のプロセスです。

しかし、プライベート企業に関しては、「逆選択」の問題は依然として存在します。例えば、OpenAI や SpaceX のような企業は、プライベート市場の機関投資家から数百億ドルを自由に調達できます。多くの場合、彼らは複雑な新しいメカニズムを扱いたくないのです。特に、これらのメカニズムに成熟した事例がなく、前例がない場合はなおさらです。

したがって、プライベート企業のトークン化は全く新しいものであり、リテール投資家がプライベート企業の株式に参加することも全く新しいことです。

そして、これらの企業が多くの資金調達のチャネルを持っている場合、彼らの核心的なエネルギーは顧客サービスや製品の構築に集中しています。彼らは資本市場の革新者になりたくないのです。しかし、私たちはそれを望んでおり、これは巨大な問題だと考えています。なぜなら、世界を変え、業界をリードするこれらのプライベート企業に、リテール投資家がアクセスできるのは、彼らが上場し、評価額が数千億ドル、あるいは万億ドルに達したときだけかもしれないからです。

この問題が解決されない場合、私は非常に大きなリスクがあると考えています。一般の人々は、これらの技術の価値分配に完全に参加できず、逆にそれらに対して排斥感を抱くかもしれません。これは社会的な矛盾を引き起こし、全体の進歩を妨げる可能性すらあります。

例えば、もし AI が本当に世界を変え、労働市場に衝撃を与え、あなたの仕事を奪った場合、あなたがこれらの企業に対して何の所有権も持っていなければ、あなたはそれに反対する傾向があるかもしれません。しかし、もしあなたが関連する株式を保有していれば、ある程度成功を願うことになるでしょう。私たちは公開市場でこのような状況をすでに見ており、私はプライベート市場でも同様のことが起こると考えています。これが、私たちがリテール投資家に機会を提供することに非常に関心を持っている理由です。

Tom ：実際、これは最近の事例とも関連しています。Anthropic の最近のラウンドの資金調達では、すべての新しい投資家が SPV（特別目的法人）を通じて参加できないことを要求しました。つまり、リテール投資家はもちろん、適格投資家であっても、ファンドでない限り排除されました。

そこで質問ですが、あなたはプライベート企業の情報開示の不足についてどう考えますか？これはプライベートファイナンスと公開市場の間で評価の差を生むことになるのでしょうか？現在、非常に奇妙な状況が存在します：リテール株主に対する開示は、プライベート投資家（優先株を持っている）に対する開示よりも少ないことがよくあります。ここには常に情報の非対称性の問題があります。この状況は最終的にどのように解決されると思いますか？私の見解では、これは「プライベート企業株式派生商品市場」の最大の構造的課題の一つです。

Vlad ：はい、私の見解は、プライベート市場では、ある企業が一回の資金調達で30倍から40倍のオーバーサブスクリプションを受けた場合、SPV（特別目的法人）、一部の機関投資家、プライベートウェルスマネジメントのクライアント、あるいは大手銀行のプライベートバンキング部門がシェアを得る際、実際にはあまり多くのデューデリジェンスを行わないということです。

想像してみてください、ある企業が資金調達で40倍のオーバーサブスクリプションを受けている場合、皆が必死にシェアを確保しようとしている中で、企業は各 SPV 投資家に対して深く調査する時間を費やすことはありません。そして多くの投資家にとって、これは問題ではありません。彼らは、例えば SoftBank や Altimeter のようなトップファンドが投資しているのを見て、喜んでそれに従い、他者のデューデリジェンスを裏付けとして受け入れます。

したがって、私は全体的に情報開示を支持しています。しかし、多くの人が「リスクを理解しており、私はそれを引き受ける意志がある」と言うでしょう。私は ChatGPT を使ったことがあり、宇宙産業についてもある程度の理解があります。私は公開されている情報を見ており、この投資がゼロになる可能性があることを完全に理解していますが、それでも投資したいと思います。自由市場の信奉者として、私は人々が自分でその決定を下す権利を持つべきだと考えています。

アメリカでは、現在「適格投資家」の基準があります。しかし、私たちはこのルールの改革を推進し続けています。私はこれらの基準が時代遅れであると考えています------それらはインターネット以前に策定されたもので、その当時は企業に関する情報が非常に限られていました。しかし今、AI の発展とソーシャルメディアにより、公開情報は非常に容易に入手でき、私たちにはその情報を消化し理解するためのツールもあります。

したがって、私は規制が再評価され、開示に基づく投資家の自己認証に向かって進化すべきだと考えています。そうでなければ、企業がリテール株主のためにさまざまな追加の非標準化された開示を強制されると、企業はリテール参加を開放することを望まなくなり、むしろ少数の大資金管理者とだけ取引したがるでしょう。そうなれば、私たちは最初に打破したいと考えていた問題に再び戻ることになります：市場の機会が少数の機関に高度に集中してしまうことです。

Tom ：その通りです。それでは、現行の規制ルールに話を戻しましょう。あなたは以前、あなたたちの製品は主にアメリカ以外の市場を対象としていると述べました。これはアメリカの現行規制が厳しすぎるからですか？実際にサービスを開始する際、海外製品の構造をどのように設計するつもりですか？例えば、KYC や地理的制限を通じてアメリカのユーザーを制限するつもりですか？それとも、ブロックチェーン自体を無許可（permissionless）のモデルにし、チェーン上の資産も完全に無許可にするつもりですか？

言い換えれば、現行の規制環境に基づいて、あなたたちが想定している実際の構造は何ですか？ルールが変わることを望んでいることは知っていますが、現状を考慮すると、あなたたちはどうしますか？

Vlad ：これは各市場の規制の成熟度によります。全体的に、私たちが期待するモデルは、Robinhood が最初にいくつかのプライベート企業の株式やポジションを取得または保有し、それらをパッケージ化してリテール投資家に提供することです。直接提供するか、あるいはさまざまな多様な投資ツールを通じて提供するかは、市場のコンプライアンス要件によります。

現在、私は非常に良い類似点があると思っています。それはステーブルコインです。ステーブルコインは実際には最初のトークン化された資産です。アメリカでは、資本市場と金融インフラが比較的健全で、人々は ACH、デビットカード、クレジットカードを通じて便利に送金できるため、ステーブルコインは主にアメリカ以外の市場でのドルの国際送金ツールとして使用されています。

私は、将来的にアメリカの株式のトークン化バージョンにおいて、同様の状況が現れると考えています：アメリカ国内では、資本市場がすでに非常に整備されているため、受け入れ速度は比較的遅くなるかもしれません。しかし、アメリカ以外の市場では、参入障壁が高く、チャネルが限られているため、トークン化されたバージョンがアメリカ資産への投資の主要なチャネルになる可能性があります。

もちろん、アメリカの具体的な動向を予測することは難しいです。現在、トークン化はリテール投資家の投資ツールとして広く許可されていません。しかし、この状況は変わる可能性があります。そして、変わった場合、最も直接的で顕著な改善は、リテール投資家がプライベート企業に投資する機会が増えることです。なぜなら、トークン化はここで核心的な問題を解決できるからです：流動性です。

過去のプライベート市場では、たとえあなたがプライベート企業の株式を取得できたとしても、多くの制限に直面しました。例えば、譲渡が制限され、価格設定も不透明でした。二次市場や取引プラットフォームも存在しましたが、彼らは流動性市場を自分たちで構築しなければならず、十分な売買双方を引き付けるのは非常に難しいことが多かったのです。

しかし、グローバルな暗号ネットワークに接続されると、流動性の問題は明らかに緩和されます。したがって、規制が徐々に成熟し、トークン化が許可されるようになれば、これは最大の変化になると考えています。

Robert ：あなたが言った「トークン化は本質的にアクセスの問題を解決する」という点を理解しています。ステーブルコインは確かに良い例です。

しかし、私はまた、暗号分野の他の企業が上に上がることで製品の市場投入を加速し、金融サービスのアクセスを向上させていることにも気づきました。例えば、Coinbase は Morpho を通じて彼らのウォレットで直接ビットコインの貸し出しサービスを提供しています。また、Phantom は製品内で Hyperliquid 永続契約を直接接続しています。

彼らはこの自己保管（self-custody）モデルを利用して、チェーン上の DeFi アプリと相互作用し、市場投入を加速しています。本質的に、彼ら自身は単なるウォレットやサービスプロバイダーです。私は Robinhood がこのような道を考慮しているかどうか、またこのモデルについてどう考えているかを尋ねたいです。

Vlad ：私たちは Robinhood Wallet を持っており、過去に急速に成長しました。私たちは引き続き投資しています。Robinhood Chain は明らかにもう一つの重要な構成要素です。

私たちは、特に海外市場において、トークン化に依存することで------もちろん、将来的にはアメリカ国内でも------Robinhood が実際に実用的な金融製品を提供できると考えています。最初は株式やプライベート市場から始まり、最終的には私たちのプラットフォーム上のすべての資産の種類に拡大するでしょう。私たちは、無許可（permissionless）の方法でこれらの資産をチェーンに持ち込むことを望んでいます。

私たちは独自の優位性を持っていると考えています。なぜなら、私たちは暗号資産と従来の資産の両方の分野で大規模なビジネスを持つ唯一の金融サービスプラットフォームかもしれないからです。そして、トークン化の本質は、両者の交差点にあります。

チェーン上のトークン化は、すべての TradFi 資産を保管するために従来の金融会社が必要であり、これにより鋳造（mint）や焼却（burn）を行い、それらをチェーンに投入することができます。

したがって、ここには二つの垂直統合の道があります。一つはブロックチェーンの次元で、もしあなたがチェーン、ウォレット、中間のプロセスを同時に掌握しているなら、ユーザーにより良い価格を提供できます。もう一つは保管の次元で、もしあなたが従来の資産の保管層を掌握できれば、価格設定や経済モデルにおいてより多くのスペースを持ち、ユーザーに対して低コストでより良い体験を提供できます。

Tarun ：質問があります。将来的に、10%、25%、さらには50% の株式がチェーン上で流通するようになった場合、譲渡代理人（transfer agents）や DTCC（アメリカの預託信託および清算会社）などの機関はどうなるのでしょうか？

これは非常に興味深いことです。なぜなら、この構造が既存の基盤資産でより大規模に達した場合、既存の仲介ビジネスロジックが根本的に変わる可能性があるからです。例えば、譲渡を処理したり、エコシステム全体と接続したりすること（二重確認すらないウェブサイトなど）は、完全に覆されるのでしょうか？

Vlad ：私の推測では、最終的な形態は ADR（アメリカ預託証券）や ETF の保管者のモデルに似るかもしれません。つまり、従来の資産は依然として TradFi の保管機関によって保管され、従来の取引所でより良い価格が得られる場合は、依然としてそこで取引されるでしょう------これは私たちが Robinhood Con イベントで既に示したシステム設計です。

同時に、トークン化された資産は二次市場を形成します。最初の売り文句は、トークンが従来の市場が休業している間に取引できることです。例えば、週末や祝日です。時間が経つにつれて、この市場は徐々に拡大していくでしょう。

Haseeb ：ですので、Vlad、取引時間が毎日 9:30 から 16:00 までから、24/7 の取引に拡大する------株式が週末や休業時に売買できるというのは、私にとって完全に理解できます。これはほぼ必然的だと思います。特に、Robinhood が常にリテール取引をより簡単にすることを目指してきたことを考えると。

しかし、比較すると、あなたが言及したプライベート市場の方が、より興味深いと思います。あなたの以前の回答から、私はあなたがプライベート市場のこのラインが、単に公募市場をより効率的にすることよりも、実際にはより大きな物語であると考えていることを聞き取りました。

私たち自身もプライベート企業に投資したことがある人間として、非常に感じることがあります：プライベート市場と公開市場の間には常に引っ張り合いがあります。企業がプライベートの状態に留まる時間が長くなっています。あなたが言ったように、誰かが OpenAI のために失業するかもしれませんが、少なくとも OpenAI の株を買うことができるのです。

しかし現実には、プライベート企業は上場規則がより緩和され、コストが低くなることを望んでいますが、彼らは明確にいくつかのことを嫌がっており、Facebook の時代よりもずっと賢いのです。例えば、彼らは二次市場での取引をますます許可せず、SPV 間のシェアの譲渡を許可しなくなっています。

したがって、ここには対抗的なゲームが存在します：市場に十分な SPV が存在する限り、Robinhood はその中の一つを見つけて、保有している株式をトークン化し、リテール投資家にアクセスと流動性を提供することができます。あなたはこの対抗の終着点が何になると思いますか？結局、企業は「私たちはあなたたちのやっていることが好きではない、出て行け」と言うこともでき、あなたたちを cap table（株主名簿）から排除することもできます。

Vlad ：はい、私は二つの点があると思います。第一に、トークン化のメカニズムは、企業が自発的に「参加することを選択する」ことに依存せずにスムーズに機能する必要があります。

Haseeb ：ちょっと待って、それはどうやって実現するのですか？

Vlad ：私たちは実際にそれを示しています。あなたが言ったように、もしあなたが SPV やある機関を通じて間接的なエクスポージャーを得た場合、あなたはこれらの従来の資産をプールに入れ、それらをトークン化するか、他のツールを通じてリテール投資家がアクセスできるようにすることができます。

例えば、公開市場では、もしすべての企業がすべての株主の変動や取引を承認する必要があるなら、全体の市場は機能しません。同様に、もしプライベート市場でトークン化が企業の個別の承認を必要とするなら、それも全く機能しないでしょう。

したがって、私はメカニズムが企業の直接的な参加から独立している必要があると考えています。企業が参加したくない可能性があるだけでなく、彼らはおそらく追加の作業量やプロセスを負担したくないからです。

Haseeb ：私は多くの場合、企業は本当にそれを望んでいないと思います。彼らは毎日流動的な価格が表示されることを望んでいないのです。この理由を理解しているはずです：Robinhood が上場前と上場後で、公開市場のプレッシャーを深く体験したことは確かです------毎日、株価はあなたのツイート、あなたの言葉、あなたの行動によって変動します。

一方で、プライベート市場は、流動性が不足している状態や評価が「上昇する」状態を好みます。彼らはこの不透明さを好み、「ああ、今日の会社は昨日よりも価値がないようだ」と言うことができない状態を好みます。

**Vlad