向昊天：暗号通貨の市場ロジック、ステーブルコインの規制のジレンマとグローバル金融エコシステムの再構築

著者：経済管理学刊

見解の概要：

最近、暗号通貨が大幅に下落し、世界第3位のステーブルコインUSDeが一時的にペッグを外れたことが、暗号資産の高レバレッジや流動性の真空などのリスクについての議論を引き起こしました。これに対し、北京大学光華管理学院金融学科の副教授で博士課程の指導教員である向昊天は、最先端の学術研究に基づいて、参加者に暗号通貨発行の市場論理と技術的核を解説しました。彼の発表は、分散型台帳の基本原理から、異なるタイプの暗号通貨の経済モデル、さらには現在のホットなステーブルコインが直面する規制のバランスとその米ドル通貨システムとの関係に至るまで、複雑な分野を理解するための明確な学術的枠組みを提供しました。

この記事は、北京大学光華管理学院金融学科の副教授で博士課程の指導教員である向昊天が北大光華学者サロン第8期イベントで行ったテーマ講演に基づいて整理されたものです。 （北京大学光華管理学院金融学科副教授 向昊天）

一、我が国のデジタル経済の急速な発展は活力と無限の可能性を示している

現在、暗号通貨市場の総時価総額は約3.7兆ドルであり、そのうちビットコインが約60%を占めて絶対的な支配的地位を持ち、イーサリアムが約15%を占めており、両者が市場のコア構造を形成しています。第3位のテザー（USDT）は最大のステーブルコインとして、米ドルにペッグすることで価格の安定を維持しています。技術的な基盤から見ると、暗号通貨の取引の核心は、分散型台帳を通じて「去中心化」を実現することであり、すなわち多ノードの合意が単一の中央集権的機関の信用保証に取って代わることで、データの改ざんの難易度とコストを大幅に引き上げ、銀行信用に基づく従来の金融システムとは根本的に異なります。取引アプリケーションの面では、USDTやUSDCを代表とするステーブルコインは、その米ドルにペッグする特性から、実際の取引における主要な流通媒体となっており、日々の取引量は非ステーブルコインの暗号通貨を大きく上回っています。しかし、技術的な構造から見ると、ブロックチェーンシステムは「去中心化」と「効率」の間に天然のトレードオフが存在します。例えば、Layer 1ネットワーク（ビットコインなど）は安全性と耐改ざん性を高度に重視していますが、処理能力は限られています。そのため、Layer 2ソリューションが生まれ、取引を二層チェーンに移して処理し、主チェーンで記録を増信することで、信頼の基盤を維持しつつスケーラビリティを向上させることが、近年の技術進化と資本投入の重点方向となっています。

無担保資産のトークン（ビットコインやイーサリアムなど）の発行において、保有者が直面する重要なリスクは「希薄化効果」（Dilution Effect）です。新たに発行される各単位のトークンは、既存の保有者の限界効用を低下させ、トークンの長期的な価値に影響を与えます。向教授は、民間発行主体が外部の規制制約がない場合、一般的に「初期に高量発行し、後期に徐々に減少させる」という供給戦略を採用することを示しました。このような行動は、主権通貨の最適供給戦略であるフリードマンの法則（The Friedman Rule）とは明らかに異なり、その背後には民間発行主体が社会全体の福利の最大化ではなく、自身の利益を追求していることがあります。

さらに、保有者の「去中心化の程度」は、事前に設定された供給戦略の信頼性に直接影響します。研究によれば、保有者のアドレス分布がより分散している（ビットコインのように）場合、発行戦略はアルゴリズムで設定されたルールに近づく可能性が高く、少数の保有者の大口（Whales）による操作や合意の分岐の影響を受けにくくなります。一方で、保有者の構造が高度に集中している場合、供給量の任意の変更のリスクが高まり、市場の変動や投機行動を悪化させる可能性があります。

二、ステーブルコインの担保メカニズム、価格安定と規制のバランス

無担保トークンとは異なり、ステーブルコインは準備資産を基盤とした価値支援を持ち、その核心的な目標は通貨（米ドルなど）との安定した交換関係を維持することです。現在、主流のステーブルコインは2つのカテゴリーに分けられます。一つはUSDTを代表とする「部分準備モデル」であり、その資産プールには企業債や暗号通貨などの高収益だが高ボラティリティの資産が含まれ、超過担保（Over-collateralization）を通じて潜在的な交換リスクを回避します。もう一つはUSDCを代表とする「全準備モデル」であり、その準備資産は低リスクの現金と短期国債です。

向教授は、部分準備モデルのステーブルコインにおいて、発行者の資本充足率が価格安定を維持するための重要な要素であると指摘しました。市場に売り圧力が生じた場合、発行者は自らの資本を用いてトークンを買い戻し、通貨の価値を支える必要があります。資本が不足している場合、「脱ペッグ」（De-peg）危機を引き起こす可能性があります。同時に、民間発行主体の利益最大化の動機は、「資産リスク-手数料収入」の間でのトレードオフを促進します。もし規制が強制的に低リスク資産（米国の「天才法案」など）だけを保有することを要求する場合、民間発行主体は取引手数料を引き上げたり、保有利率を下げたりすることで収益の損失を補填し、最終的にはユーザーの福利が低下することになります。

このメカニズムは、銀行規制における「狭義銀行」（Narrow Banking）に関する議論とも関連しています。単に準備資産の種類を制限することは流動性リスクを低下させることができます。しかし、民間発行主体に対する規制が欠如している場合、発行者が手数料を引き上げて準備資産の利益損失を補填することを刺激する可能性もあります。したがって、規制当局は「資産カテゴリーの制限」と「資本充足率の要求」の間でバランスを求め、システムの安定性と市場の活力を両立させる必要があります。

三、暗号通貨の金融エコシステムへの影響と未来の課題

暗号通貨の広範な利用は、世界の金融システムに構造的な影響を与えています。クロスボーダー決済や資産流通の分野では、ステーブルコインはその24時間取引や高い流動性の特性を活かし、「実世界の資産」（RWA）をブロックチェーン上に載せる重要なツールとなっています。例えば、債券や不動産などの低流動性資産をトークン化することで取引効率を向上させています。しかし、現在、米ドルステーブルコインは世界の仮想資産取引において絶対的な支配を持ち、米ドルが世界の実物資産取引に占める割合を超えています。さらに、一部の国や地域では、米ドルステーブルコインが実物資産の取引にも使用され始めています。向教授は、ユーザーにとって、米ドルステーブルコインは米ドルそのものと直接的な代替関係にあると指摘しました。しかし、部分準備モデルの下では、米ドルステーブルコインは米ドルとリスク資産の比率を調整することで、新たな「リスク-リターン」特性を持つ金融商品となり、ユーザーの米ドルに対する需要を強化し、国際決済における米ドルの主導的地位をさらに強化し、非米ドル通貨の国際化戦略に挑戦をもたらします。

金融の安定性の観点から見ると、暗号通貨（特にステーブルコイン）の急速な発展は、従来の商業銀行の預金を分流し、資金配分の構造を変え、通貨政策の伝達メカニズムに干渉する可能性があります。さらに、資本規制のある経済体においては、パブリックチェーン型暗号通貨のオープン性と匿名性が資本流出リスクを悪化させる可能性があるため、その発展は国内の金融規制フレームワークと調和し、発展と安全のバランスを形成する必要があります。

向教授はまとめの中で、民間機関がトークンを発行する行為は社会的福利の目標との一致が欠けており、ブロックチェーン技術が提供する「コードがルールである」という約束は、ある程度の乱発を抑制することができるものの、根本的なインセンティブの歪みの問題を解決することはできないと強調しました。今後、技術革新を促進しつつ、実体経済の発展目標と整合する規制の枠組みを構築することが、各国の政策立案者が直面する核心的な課題となるでしょう。

四、結論

暗号通貨市場の発展は、技術駆動と金融論理が交錯する複雑な景観を示しています。無担保トークンの発行戦略からステーブルコインの準備メカニズムに至るまで、市場参加者が利益最大化と長期的安定の間でのトレードオフを反映しています。各国の規制フレームワークが徐々に整備される中、暗号通貨は金融基盤、資産流動性、国際通貨の構図において重要な役割を果たし続けるでしょう。また、従来のシステムとの融合と対立も引き続き注目に値します。