誰がドルを再構築しているのか？ステーブルコイン公チェーンの真の戦場

原文：Sanqing，Foresight News

2025 年下半年、安定コインのパブリックチェーンというかつてはやや抽象的だった概念が、2つの非常に具体的な数字によって照らされました。

一方は最近のStableの2回の預金プランです。第1期の枠は短期間で大口投資家によって瞬時に埋められました。第2期は超過募集となり、累計預金規模は260億ドルを超え、参加ウォレット数は2.6万を突破しました。十分に明確なストーリーと十分に確実な資産があれば、流動性は極めて短時間で移動できることがわかります。

もう一方は、先にトークンを発行し、メインネットを開放したPlasmaです。そのDeFi TVLは減少していますが、約267.6億ドルの成績で全てのパブリックチェーンの中で8位に位置し、SUI、Aptos、OPなどの多様なチェーンやL2の「大兄弟」を超え、「このサイクルで最も強力なプロジェクト」の1つと見なされています。その創設者Paul Faecksはわずか26歳でこのチェーンの運転席に座り、百億規模のオープニング時価総額と非常に「スケール」のあるエアドロッププランで、一夜にしてPlasmaをスポットライトの中心に押し上げました。

利差から軌道税へ、安定コインはなぜ自らパブリックチェーンを構築する必要があるのか？

過去10年。安定コインのストーリーは「取引媒体」から「デジタルドル」へと進化しました。RWA.xyzのデータによれば、安定コインの総発行規模は3000億ドルを突破し、USDTとUSDCが合計で市場シェアの約90%を占めています。アメリカがGENIUS法案を通過させ、EUがMiCAを実施する中、規制は長年の遅れを経てついに明確な枠組みを示し、安定コインを「グレーゾーン資産」から「コンプライアンスの基盤」の舞台に押し上げました。

それに伴い、発行者の利益表は急速に膨張しています。Circleは高金利環境の中、2025年第2四半期の収益が6.58億ドルに達し、主に準備金の利息から来ています。また、Circleは2023年にはすでに黒字化を達成していますが、利差ビジネス自体は依然として肥沃であり、無限に拡張することはできません。ドルが利下げサイクルに入ると、安定コインの利差収益は減少し、発行者間の競争は自然に「発行端」から「通道端」へと移行します。

Plasmaは「安定コインのために作られたチェーン」と定義されており、「安定コインを持つチェーン」ではありません。この背後に隠された論理は、EthereumやTronなどのチェーンの附属物としてのみ存在する限り、安定コインの発行者は決して清算権と価値配分の入り口を掌握できないということです。

そのため、TetherはPlasmaとStableを支持し、CircleはArcを発表し、StripeとParadigmはTempoを孵化させました。3者はほぼ同時に同じ結論に達しました：万億規模の安定コイン時代に入るためには、垂直統合を完了する必要があります。トークン発行から決済システムまで、利差を稼ぐことから「軌道税」の徴収へと移行します。

この変化の中で、Layer 1はもはや「より速いチェーン」ではなく、新世代のドル清算ネットワークの原型となります。

Plasma：個人投資家の入口とUSDTの鉄道

Plasmaの出発点は、個人投資家がこれまで直接アクセスできなかった空白です。Tether自体はトークンを発行しておらず、過去のすべてのそのビジネスに関する想像は、二次市場の他の対象に反映されるしかありませんでした。Plasmaの登場は、ストーリー上「個人投資家がTetherのポジションを得る重要な道筋」と見なされています。XPLは自然に期待を担う容器となり、「1ドルを預けると1万ドルのXPLが得られる」という極端なエアドロップ活動と組み合わせて、Plasmaは一度の精巧に設計されたTGEを通じて配布とストーリーを同時に極限まで押し上げました。

さらに、PlasmaはC端製品を用いて安定コインの支払いをシーン自体に戻そうとしています。そのターゲット市場は一線の金融センターではなく、トルコ、シリア、ブラジル、アルゼンチンなど、ドルの需要が高く、現地の金融基盤が長期にわたって機能していない地域です。これらの場所では、安定コインは事実上の「影のドル」となっています。Plasmaは、ユーザー体験を犠牲にすることなく、よりシンプルなウォレット体験、無感覚のプライバシー保護、ほぼゼロの手数料の送金を通じて、USDTを真に日常の金融の基盤ツールに変えることができます。

Stable：機関向けの決済エンジンとB2B通道

Plasmaの派手さとは対照的に、Stableは常に控えめに行動してきました。しかし、その2回の預金総額が26億ドルを突破すると、市場はついにその戦略的配置を理解しました。

Stableは設計当初から機関とB2B決済シーンを狙っています。USDTは単なるチェーン上の資産ではなく、ネットワークの燃料------Gasは「gasUSDT」で計算され、アカウント抽象化を通じて決済を実現します。ユーザーが見るのは常に1つの残高数字だけです。

USDT0メカニズムを通じて、Stableはガスなしのピアツーピア送金体験を提供し、小額支払いの摩擦を大幅に低減します。企業ユーザーに対して、Stableは取引の優先順位と費用上限をサブスクリプションまたは契約の形で固定することを許可し、すべてのコストはUSDTで計算され、事前に見積もることができます。この「確定的決済」は、従来のブロックチェーンシステムでは提供が難しいものです。

エコシステムにおいて、StableはB2Bエコシステムの拡張に焦点を当てています。PayPal Venturesから戦略的投資を受け、PYUSDをチェーン上に導入する計画です。Stableは他者との安定コイン発行を争うことを試みず、「すべての安定コインの家」となることを望んでいます。Tetherが根付く新興市場の外では、Stableは既存の流動性に高速道路を敷設するネットワークのように、元々SWIFTに依存していた国際決済を秒単位の確認が可能なチェーン上の通道に変換します。

ArcとTempo：コンプライアンス秩序と中立通道

Tetherの二重の推進の背後で、CircleとStripeはそれぞれ全く異なる答えを示しました。

ArcはCircleが提供するコンプライアンス版です。USDCはネイティブなガス資産であり、EVM互換で、外貨エンジンと機関レベルのプライバシーレイヤーを内蔵しており、規制の枠組みの中で銀行、マーケットメーカー、資産管理機関などに直接ドル資金プールに接続できる決済レイヤーを提供しようとしています。取引はもはや単純な「チェーン上の送金」ではなく、従来の資本市場や外為市場と深く結びついたリアルタイムの清算となり、決済リスクはスマートコントラクトとオラクルデータによって書き換えられます。Arcがここで果たす役割は、「チェーン上のウォール街」のインフラに近いものです。

Tempoは発展初期にアライアンスチェーンの道を選び、StripeとParadigmによって孵化され、Ethereumのコア開発者Dankrad Feistを迎え入れ、安定コインに中立的な姿勢でこの戦局に参入しました。Tempoは支払いに特化し、単一の安定コインに縛られず、同時に複数のドル安定コインをガスおよび支払い媒体としてサポートします。特定の発行者に縛られたくない開発者や商人にとって、Tempoはよりオープンな基盤層を提供します。他のチェーンが「性能」や「TVL」を競う中、Tempoは誰が最も多くの現実世界の参加者を同じ帳簿に引き込むことができるかを競っています。Visa、OpenAI、ドイツ銀行、スタンダードチャータード銀行……伝統的な分野の巨人たちが初期の協力パートナーとなり、Tempoのアライアンスチェーンの焦点は「チェーン」から「アライアンス」へと移りました。

CircleやTetherの「閉じた垂直統合」とは異なり、Tempoはクラウドサービス時代のAWSのようです。資産そのものを独占しようとはせず、資産を担う統一インフラとなることを望んでおり、このモデルは規制の文脈においても独自の価値を持っています。それは「安定コインの二大寡頭」がもたらす集中度の懸念をある程度緩和することができます。多極化の構図にスペースを残します。

秩序の亀裂

4つのチェーンが安定コインの新時代を開く一方で、次のラウンドの競争の懸念も埋め込まれています。

集中度リスク。PlasmaがUSDTと深く結びついている場合でも、ArcがUSDCに密接に結びついている場合でも、技術的および規制リスクは発行者と高度に結びついています。チェーンが重要であればあるほど、単一障害のコストは高くなります。

流動性の断片化。異なる発行者が自らチェーンを構築することは革新をもたらすかもしれませんが、長期的には多チェーンの分断を引き起こす可能性があります。クロスチェーン相互運用メカニズムがSWIFTレベルの安定性に達しない場合、ブリッジの段階はシステム的な脆弱点となる可能性があります。

ガバナンスの集中化。安定コインチェーンが「高性能、高コンプライアンス」へと進むほど、ガバナンスにおいて分散化を犠牲にする可能性が高まります。機関は責任を追及できる対象を好み、規制は限られた参加者を好む------これにより、安定コインチェーンは「ブロックチェーンの外衣を着た準集中型清算ネットワーク」に滑りやすくなります。

多くの重要な問題にはまだ答えがありません。これらの安定コインパブリックチェーンは果たして分散型金融インフラを構築しているのか、それとも分散型の世界で集中型の循環を再現しているのか？

ドルの新時代

安定コインは静かにしかし深遠な転換を遂げています。かつてそれは暗号市場の中の「チップ」に過ぎず、暗号世界の中で価値尺度、貯蔵手段、流通手段などの機能を担っていました。しかし今、それは鉄道のように、現実世界の資金の流れを再びチェーン上に導く役割を果たし始めています。発行者ももはやドルの「影」に満足せず、清算ネットワークと支払いインフラの構築を積極的に担う役割を果たしたいと考えています。

もしかしたら数年後に振り返ると、今日のStable、Plasma、Arc、Tempoなどの安定コインパブリックチェーンに関するすべての議論は、1つの言葉に簡素化されるでしょう。「それはドルがチェーン上で自らの歴史を再構築する時代だった」。この歴史の中で、利差のために来る人もいれば、技術のために来る人も、新しい金融秩序のために来る人もいます。軌道はまだ完全に敷かれておらず、車両はまだ乗客で満たされていませんが、列車はすでに出発しています。本当の問題は、この列車が出発するかどうかではなく、誰がハンドルを握り、最終的にどのような世界に向かうのかということです。

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