戦争は油価を押し上げるだけでなく、なぜCircleの株価が急騰したのか？

記事の著者： Thejaswini M A

記事の翻訳： Block unicorn

前書き

世界情勢が悪化する際に利益を上げる企業の一類が存在します。国防請負業者、石油大手、金鉱業者。これらは明らかな例であり、これらの企業のビジネスモデルは不安定な基盤の上に構築されており、その不安定要因を価格に織り込んでいます。

Circle は本来、この類には属さないはずでした。彼らのトークンの価値は常に 1 ドルに固定されており、これは設計によるものです。安定性は彼らの製品の核心です。しかし、Circle の株価は 2 月 5 日の 49.90 ドルから現在の約 123 ドルに急騰し、わずか 5 週間で倍以上になりました。その間、全体の暗号通貨市場は 10 月のピーク時より 44% 低いままです。

世界情勢がますます不安定になる中、価格を安定させることを目的とした製品を持つ企業が市場で最も人気のある取引対象となりました。

私はそれがどのように機能するのか、なぜそれが見た目以上に興味深いのか、そしてそれが私たちに Circle の本質と市場が現在支払っている製品との違いをどのように示しているのかを説明したいと思います。

Circle とは何か（もちろん、後でこれについても話します）

ブランドの宣伝、支払いの概念、インフラの構築を除けば、Circle の本質は：彼らがアメリカ国債を保有していることです。流通しているすべてのドル USDC は、1 ドルの短期政府債券によって支えられています。これらの債券の利息は Circle のものです。これは同社の四半期ごとの収入の約 90% を占めています。彼らのビジネスモデルは実際には複雑ではありません：Circle は安定コインを発行するマネーマーケットファンドです。

これは、Circle の収入が唯一の重要な要因、すなわち連邦基金金利に依存していることを意味します。金利が高いと、国債の利回りが高くなり、Circle は USDC を発行するたびにより多くの収益を得ることができます。金利が低いと、収入は減少します。他のすべては二次的なものです。

以下は、株価が 2 月の低点から 150% 反発した一連の出来事です。

2 月 28 日以降、イランの紛争は原油価格を約 35% 引き上げました。原油価格が 100 ドルを超えることはインフレ懸念を意味し、インフレ懸念は、もし連邦準備制度が金利を引き下げれば無謀と見なされることを意味します。3 月 18 日の金利維持は実際には驚きではありませんでした。戦争が勃発する前から、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）の FedWatch は金利が変わらない確率が 90% を超えていることを示していました。戦争が実際に影響を与えるのは、年間の市場の構図です。紛争が勃発する前、市場は 2026 年に 25 ベーシスポイントずつ 2 回の利下げを予想していました。紛争が勃発した後、利下げの回数は 1 回に減少し、最も早くても 9 月以降になります。2026 年に全く利下げがない確率はほぼ倍増しました。金利が長期間高止まりするため、Circle の国債の利回りは持続的に上昇しています。より高い利回りはより多くの収入を意味します。より多くの収入はより高い株価を意味します。戦争が勃発し、安定コインの発行者がその恩恵を受けました。これは完全に誰も予想していなかったことです。

背景として、2 月に Circle の株価が 49 ドルに下落した悲観的な予想は、実質的に利下げへの賭けでした。市場は連邦準備制度が 2026 年に何度も利下げを行うと予想しており、これが Circle の準備収入を直接圧迫することになります。粗い推定では、現在の USDC の供給量 790 億ドルを考慮すると、25 ベーシスポイントの利下げごとに Circle の年収は 4000 万ドルから 6000 万ドル減少します。2 回の利下げは年末までに収入をほぼ 1 億ドル減少させるでしょう。しかし、戦争は一夜にしてこの予想を変えました。これは Circle 自体が変わったからではなく、元々この論点を弱めると考えられていたマクロ経済の背景がもはや適用されなくなったからです。

圧迫はどのように始まったか

金利のストーリーが株価を高止まりさせている一方で、最初の急騰はポジションの配置から生じました。

2 月 25 日に第 4 四半期の決算を発表する前、Circle の約 17.8% の流通株がショートされていました。ヘッジファンドは大量のショートポジションを構築しました。彼らの論理は、金利が最終的に下がり、準備収入が減少し、同社には金利に依存しない最低収入の保証がないというものでした。ファンダメンタルズの観点からは、この主張は理にかなっているように思えました。その後、Circle が発表した一株当たりの利益は 0.43 ドルで、市場の一般的な予想である 0.16 ドルを上回りました。収益は 7.7 億ドルで、予想の 7.49 億ドルを上回りました。オンチェーンの USDC 取引量はこの四半期に 12 兆ドルに近づき、前年比で 247% 増加しました。ショートが買い戻されました。株価は 1 取引日で 35% 急騰しました。10x Research の推定によれば、ヘッジファンドは 1 日でショートポジションによって約 5 億ドルの損失を被りました。その後、このショート戦争は激化し、決算による好材料が続きました。

Coinbase の問題

以下は、上昇のストーリーに入らなかった部分です。

Circle の 2025 年の純収入は 7000 万ドルの損失であり、利益は出ていません。第 4 四半期の業績は素晴らしかったが、年間のパフォーマンスは芳しくありませんでした。その理由を理解するには、Coinbase プロトコルを理解する必要があります。これが Circle のビジネスで最も重要でありながら最も見落とされがちな要素です。

USDC が 2018 年に最初に導入されたとき、Circle と Coinbase はそれを管理するための共同連合を結成しました。この連合は 2023 年に解散し、Circle は USDC の発行を完全にコントロールしました。しかし、Coinbase は一部の収益分配を保持しています。

Coinbase はそのプラットフォーム上で保有する USDC の準備収入の 100% を取り、残りのすべてを Circle と 50% ずつ分け合います。2024 年には、この取り決めにより Circle の総配分コスト 10.1 億ドルのうち 9.08 億ドルが直接 Coinbase に送られました。約 1 ドルの収益を上げるごとに、Circle の 54 セントがトークンを発行せず、準備金を扱わない企業に流れます。2025 年初頭には、Coinbase が保有する USDC の総供給量の割合が 22% に達し、2022 年の 5% から増加しました。Coinbase プラットフォームでの USDC の成長が多ければ多いほど、Circle の収益も増えます。

このプロトコルは 3 年ごとに自動更新され、Circle 社は一方的に退出することができません。次回の再交渉の結果は、Circle 社の利益率に直接影響を与えます。2025 年第 4 四半期には、配分コストが 4.61 億ドルに達し、前年比で 52% 増加しました。年間 7000 万ドルの純損失の一因は、IPO 後の一時的な株式インセンティブ支出 4.24 億ドルであり、これにより帳簿上の損失が実際のビジネス状況よりも悪化しました。しかし、Circle 社のコアビジネスは依然として構造的なコスト問題に直面しており、どんな金利環境でもこの問題を根本的に解決することはできません。

市場は Circle をインフラとして評価しています。しかし、損益計算書はそれが金利取引会社であることを示していますが、配分コストは高額です。この二つの見解は同時に成立し得ますが、評価の仕方が異なります。現在、市場はこの二つの見解の最良のバージョンに対して同時に支払っています。

何がこれを単なるマクロ取引にしないのか？

USDC の供給量は最近 790 億ドルに達し、過去最高を記録しましたが、全体の暗号通貨市場は 10 月のピークから 44% 減少しています。この乖離は注目に値します。投機的な資産は通常、市場が下落するときに下落します。USDC の持続的な成長の理由は、人々がそれを投機的なツールとして保有するのではなく、資金を移動するために使用しているからです。イランの紛争の間、中東地域での USDC の需要が急増したのは、伝統的な銀行システムが信頼できなくなったからです。通常の支払いチャネルが中断されたとき、人々は USDC を使用して送金や国境を越えた送金を行います。これが、圧力の下での支払いインフラのパフォーマンスです：使用量が増加し、減少しません。

取引データもこれを裏付けています。2 月だけで、USDC の調整後取引量は約 1.26 兆ドルに達し、同時期の USDT の取引量は 5140 億ドルでした。Tether の時価総額は 1840 億ドルに達する一方で、USDC の時価総額は 790 億ドルに過ぎません。総供給量で見ると、両者の差は大きいですが、現在 USDC の取引量は USDT を超えています。

休眠供給と活発な決済は二つの異なる概念です。前者は人々が資金をどこに保管するかを指し、後者は人々が価値を移転する必要があるときに使用する資金を指します。

ドランクミラーは今週、非常に示唆に富む見解を発表しました。1 月 30 日に録画され、以前に公開されたモルガン・スタンレーのインタビューで、彼は今後 10 年から 15 年の間に世界の支払いシステムが安定コインに基づいて運営されると予測し、暗号通貨は「問題の解決策を探しているもの」と述べました。この現代の最も権威あるマクロ投資家は、暗号通貨分野を二分しました：安定コインは避けられないインフラであり、他のすべては存在理由を探していると。これは暗号通貨に対する強気の理論的基盤です。

インフラへの賭け

トークン化された資産は、2023 年初頭の約 15 億ドルから現在の約 265 億ドルに成長しました。その中の多くの製品、例えばブラックロックのトークン化国債ファンド BUIDL（現在 20 億ドル以上の資産を保有）は、USDC を使用して申込、償還、決済処理を行っています。予測市場は 2025 年に 220 億ドル以上の取引量を処理する見込みで、主に USDC で決済されます。Polymarket だけでもこの目標を達成しています。Visa は現在、50 カ国を超える 130 以上の安定コイン関連カードをサポートしており、年換算決済量は約 46 億ドルです。

トークン化された資産の規模は、2023 年初頭の約 15 億ドルから現在の約 265 億ドルに成長しました。多くのこのような製品、例えばベライドのトークン化国庫ファンド BUIDL（現在の資産規模は 20 億ドルを超えています）は、USDC を使用して申込、償還、決済を行っています。予測市場は 2025 年に 220 億ドル以上の取引量を処理する見込みで、その大部分は USDC で決済されます。Polymarket だけでもこの目標を達成しています。Visa は現在、50 カ国で 130 以上の安定コイン関連カードをサポートしており、年換算決済量は約 46 億ドルです。

Circle もまた、このすべての背後にあるインフラを構築しています。Circle の支払いネットワークは 55 の金融機関を接続し、年間取引量は 57 億ドルに達し、銀行や決済サービスプロバイダーが USDC を国境を越えて移動し、現地通貨に直接換金できるようにしています。Circle 自社の Layer-1 ブロックチェーン Arc は、機関レベルを完全にサポートすることを目的としています。その決済インフラはイーサリアムやソラナに依存していません。イーサリアムとソラナは現在の規模では収入に影響を与えるには不十分ですが、将来の金利低下に備えた戦略的投資です。

AI レイヤーは金額は小さいですが、その構造は意味があります。Circle のグローバルマーケティング責任者が 3 月に発表したデータによれば、過去 9 か月間に AI エージェントは 1.4 億件の支払いを完了し、総額は 4300 万ドルに達しました。そのうち 98.6% の取引が USDC で決済され、平均取引額は 0.31 ドルです。現在、40 万を超える AI エージェントが購買力を持っています。金額はまだ小さいですが、発展の方向性は無視できません。AI エージェントが非常に高頻度で非常に少額（0.25 ドル未満）で相互に支払いを行う必要がある場合、彼らは即時決済かつゼロコストの支払い方法を必要とします。Circle はそのためにナノペイメントを導入しました。ナノペイメントは、0.000001 ドルのガス費用なしの USDC 転送を提供し、取引はオフチェーンでパッケージ化され、バッチ形式で決済されます。テストネットは現在、Arbitrum、Base、Ethereum を含む 12 のブロックチェーンをサポートしています。

これが市場が現在 Circle に 1 株 123 ドルを支払う理由です。この会社はトークン化金融、AI エージェントビジネス、国境を越えた支払い、予測市場の中心に位置しており、GENIUS 法案の規制の恩恵や、夏前に通過する可能性のある CLARITY 法案の恩恵を受けています。バーンスタインは目標株価を 190 ドル、Clear Street は 136 ドル、ウォール街で最も Circle を支持する Seaport Global は 280 ドルの目標株価を提示しています。

消えない緊張感

ここで、強気の見解がしばしば見落とす点について率直に話したいと思います。

Circle の利益は高金利環境に依存しています。しかし、これは長期的な解決策ではありません。連邦準備制度は最終的に金利を引き下げるでしょう。その時、USDC を支える国債の利回りは低下し、Circle の利息収入も減少します。

Circle はこのことをよく理解しています。彼らは取引手数料、企業サービス、支払いネットワーク、Arc などのビジネスを拡大しています。これらのビジネスの運営は金利環境に依存しません。しかし、現在これらの収入は微々たるものです。準備金収入が依然として重要な要素です。

したがって、同じ株価に二つの異なる状況が存在していますが、それらは同じ投資ではありません。

インフラの議論は、USDC が真の支払いパイプラインになりつつあると考えています。それは規制されており、透明性があり、伝統的な金融システムにますます統合されており、その影響力は金利の変動に影響されません。この議論は、取引量、機関の統合状況、ドランクミラーの発言、マッコーリーが安定コインを世界金融インフラの基盤層と呼ぶことなどのデータによって支持されています。この議論が正しければ、金利環境に関係なく Circle の評価は非常に低く、潜在的な市場は世界の支払いシステム全体をカバーしています。

金利取引の議論は、Circle が金利の長期的な上昇に賭けている会社であり、その株価は連邦準備制度が大幅に利下げしないという予想を反映していると考えています。この議論が株価の推進要因であるならば、連邦準備制度が最終的に金利を引き下げるたびに抵抗が生じ、現在の株価は通常の金利の下でファンダメンタルズが支えるレベルを超えています。

二つの見解はすでに価格に反映されています。戦争は市場がどちらに傾いているのかを判断するのを難しくしています。

現在、CRCL を理解する上で最も重要な点は、190 ドルに上昇するかどうかではなく、あなたがインフラに投資しているのか、それともより自己宣伝が得意な国債の利回りの代替品に投資しているのかということかもしれません。前者は長期保有に適しており、後者はジェローム・パウエルが考えを変えた瞬間に即座に無効になります。

現時点では、この戦争が両者を生かし続けています。原油価格が重要な役割を果たしており、この会社の真の価値はこの二つの状況の間の空白地帯に隠されています：彼らはドル建てのインターネット通貨を創造する方法を見つけましたが、今はドルの利回りが 5% に達しないときにどのように生き残るかを考えなければなりません。