連邦準備制度理事会のパウエル議長が金曜日に講演し、市場が注目するポイント

原文タイトル：ケビン・ウォッシュのジャクソンホールスピーチが債券利回りに警告を発する
原文著者：マイケル・J・クレイマー
編訳：ペギー

編者按：8月28日（今週金曜日）、米連邦準備制度理事会が発表したスケジュールに基づき、議長ケビン・ウォッシュが就任後初のジャクソンホールでのスピーチを行います。投資家が注目しているのは、彼が次の利率の方向性を示唆するかどうかだけでなく、前向きなガイダンスを減少させ、市場に利率の予測を自ら形成させるコミュニケーションの方針を継続するかどうかです。

注：ジャクソンホールの世界中央銀行年会はカンザスシティ連邦準備銀行が毎年主催し、各国中央銀行の官僚が経済と金融政策について議論する重要な会議であり、市場が米連邦準備制度の政策信号を観察するための重要なウィンドウでもあります。

マイケル・J・クレイマーは本記事で、より議論を呼ぶ解釈を提案しています：ウォッシュは過去の米連邦準備制度のように長期金利を積極的に引き下げる意図はなく、むしろ利回り曲線の急勾配化を許可し、より高い期間プレミアムと債券のボラティリティが金融条件を引き締めることを望んでいるかもしれません。この枠組みに従えば、米連邦準備制度が政策金利を引き上げなくても、住宅ローン、企業の資金調達コスト、株式の評価に対する圧力を通じて需要を抑制する可能性があります。

これは依然として著者のウォッシュの政策意図に対する推測であり、米連邦準備制度が確認した政策の取り決めではありません。実際に注目すべきは、米連邦準備制度が市場の期待の管理を減少させる場合、長期金利はもはや利上げの道筋の受動的な反映にとどまらず、金融条件に独立して影響を与える変数となる可能性があるということです。金曜日のスピーチはこの判断に対する初の重要な検証を提供するでしょう。

以下は原文の翻訳です：

今週前半、マーケットの注目は主にエヌビディアの決算に集中しています；水曜日以降、焦点はジャクソンホールの世界中央銀行年会に移ります。

米連邦準備制度の議長ケビン・ウォッシュは8月28日にテーマスピーチを行う予定です。これは彼が議長に就任してから初めてのジャクソンホールでの登場であり、マーケットが彼の金融政策の枠組みを観察する重要なウィンドウです。米連邦準備制度とカンザスシティ連邦準備銀行が発表したスケジュールによれば、スピーチは米東部時間の午前10時に始まります。

投資家はウォッシュが前向きなガイダンスの立場を変えるかどうかを重点的に判断します。前向きなガイダンスは中央銀行が公開コミュニケーションを通じて市場の未来の利率パスの予測に影響を与える政策ツールです。本記事の著者マイケル・J・クレイマーによれば、ウォッシュは方向性を変えない可能性が高いです：米連邦準備制度は市場への「手取り足取りの指導」を減少させ、経済データと市場価格がより重要な価格設定機能を担うことを許可します。

この影響は政策コミュニケーションに限られない可能性があります。クレイマーは、ウォッシュが長期金利と債券のボラティリティの上昇を許可し、これによって金融条件を引き締め、即時の利上げの必要性を低下させる可能性があると判断しています。

期間プレミアムの回帰、10年物米国債は5%に戻るか？

著者は、米国債の期間プレミアムが上昇し始めていることに注目しています。期間プレミアムは、投資家が短期債を継続的にロールオーバーするのではなく、長期債を保有する際に要求する追加のリターンであり、主に将来の金利、インフレ、政策の不確実性を補償するために使用されます。

本記事では、ニューヨーク連邦準備銀行が発表したACM期間プレミアムモデルを使用しています。ACMはトバイアス・アドリアン、リチャード・クランプ、エマニュエル・モエンチによって構築された推定フレームワークであり、長期国債の利回りを予想短期金利と期間プレミアムに分解するために使用されます。なお、期間プレミアムは直接観察できず、異なるモデルが異なる結果を示す可能性があります。

著者が引用したデータによれば、10年物米国債のACM期間プレミアムは約82ベーシスポイントであり、QE実施前の数十年の約150ベーシスポイントの平均水準を下回っています。もし期間プレミアムがこの歴史的平均値に回復し、著者が仮定する4%を少し上回る中立金利が加われば、10年物米国債の利回りは5%を超える可能性があります。

米国10年物国債のACM期間プレミアムは回復していますが、著者の見解では、依然としてQE前の長期平均水準を下回っています。

この計算はシナリオ推演に近く、10年物利回りの確定的な予測ではありません。これは2つの重要な仮定に依存しています：期間プレミアムが引き続き上昇し、長期中立金利が高い水準に維持されることです。いずれかの条件が変われば、結果は大きく異なる可能性があります。

しかし、著者が本当に関心を持っているのは5%という具体的なポイントではなく、長期金利の価格設定ロジックです：もし米連邦準備制度が政策の不確実性を積極的に低下させなくなれば、投資家はより高い期間補償を要求する可能性があります。

利上げせずに債券のボラティリティを高めることも可能

前向きなガイダンスを減少させることは、債券市場のインプライドボラティリティを押し上げる可能性もあります。

最近、長期金利が上昇しているにもかかわらず、米国債オプションのインプライドボラティリティを測定するMOVE指数は依然として相対的に低い水準にあります。著者はこれを、市場が米連邦準備制度の次の政策パスを大まかに予測できると信じていることの表れと解釈しています。

長期金利は上昇していますが、米国債オプションのインプライドボラティリティはまだ大幅に再評価されていません。著者は、前向きなガイダンスの減少がこの状態を変える可能性があると考えています。

もしこの確実性が消失すれば、各政策会合は再び「オープンイベント」となる可能性があります：投資家は利上げ、利下げ、または継続的な停止の可能性を事前に排除できず、債券価格は経済データや政策の表明に対してより敏感になるでしょう。実際に金利を調整しない場合でも、米国債のボラティリティは構造的に再評価される可能性があります。

著者は、この変化自体が金融条件を引き締めることができると考えています。より高い10年物利回りは住宅ローンや企業の長期資金調達コストに波及し、株式などの長期資産の評価を押し下げるでしょう；より高い金利のボラティリティは信用スプレッドを拡大し、企業の発行コストを引き上げる可能性もあります。

理解すべきは、フェデラルファンド金利は依然として米連邦準備制度の金融政策の核心的なツールであり、単純に短期金利が「重要でない」と考えることはできません。著者が提案しているのは、政策金利の他に、長期金利と債券のボラティリティも実体経済に影響を与える可能性があり、その伝達はより直接的であるという別の市場の解釈です。

長期金利を引き締めた後に短期金利を下げる余地を作る

クレイマーが想定する政策フレームワークでは、米連邦準備制度は利回り曲線が引き続き急勾配になることを許可し、長期金利が過去に十分に発揮されなかった引き締め機能を担うことを望むかもしれません。

具体的には、米連邦準備制度は前向きなガイダンスを減少させ、各政策会議の不確実性を排除するために努力しなくなることができます。供給、インフレ、財政リスクが依然として存在する環境では、投資家はより高い期間プレミアムを要求し、長期金利と債券のボラティリティを押し上げ、市場が一部の引き締めを行うことになります。

もしこのプロセスが需要を抑制し、インフレを持続的に低下させることができれば、米連邦準備制度はその後短期政策金利を引き下げる可能性があります。その際、利回り曲線は長期金利が相対的に高い水準を維持し、短期金利が徐々に低下する形を示すかもしれません。

言い換えれば、著者が想定する道筋は伝統的な意味での「先に利上げ、後に利下げ」ではなく、長期金利が先に金融条件を引き締め、その後短期金利を下げる余地を作るというものです。

ただし、この枠組みには明らかなリスクがあります。長期金利の上昇は必ずしも米連邦準備制度のコントロール下にあるわけではありません。もし期間プレミアムの上昇が過大であれば、住宅ローン、企業の資金調達、財政利息負担が同時に圧迫される可能性があります；もし市場がコミュニケーションの減少を政策フレームワークの不明確さと解釈すれば、ボラティリティの上昇は米連邦準備制度の信用を損なう可能性があり、秩序ある引き締めを助けるのではなくなります。

したがって、長期金利の上昇が果たしてウォッシュが利用したい政策チャネルなのか、それとも市場がインフレ、財政、政策の不確実性に対する追加の補償として要求しているのかは、まだ確認できません。

日本の金利正常化が世界の長期債にさらなる圧力を加える

米国自身の政策の変化に加えて、著者は日本を世界の金利上昇のもう一つの推進要因と見なしています。

日本銀行の最新の政策によれば、日本の無担保オーバーナイト金利の目標は現在約1%です。一方で、日本の10年物ブレークイーブンインフレ率は2%に近づいています。ブレークイーブンインフレ率は同期間の名目国債とインフレ連動債の利回りの差であり、通常は市場の将来のインフレの見積もりと見なされますが、流動性やリスクプレミアムも含まれています。

日本の10年物ブレークイーブンインフレ率は約2%に上昇し、日本銀行のさらなる金融政策の正常化に対する市場の期待が高まっています。

著者は、日本のインフレ期待の回復は市場が日本銀行のさらなる金融政策の正常化に備えていることを意味すると考えています。著者が引用したTONAR先物の価格設定によれば、市場のインプライド金利はそれぞれ9月1.19%、12月1.41%、翌年3月1.6%となっています。これらの数字は記事が発表された時点での市場の価格設定を反映しており、経済データや政策期待の変化に伴い変動するものであり、日本銀行が確認した利上げの道筋を示すものではありません。

記事発表時のTONAR先物の価格設定は、市場が日本の短期金利が引き続き上昇する可能性を織り込んでいることを示しています。先物価格はデータや政策期待の変化に応じて変動し、日本銀行が確認した利上げの道筋を示すものではありません。

もし日本の金利が引き続き上昇すれば、低利回りの海外債券に対する世界的な資金の需要は限界的に減少し、世界の長期金利にもさらなる上昇圧力がかかるでしょう。このような環境下では、ウォッシュが明確な利上げの信号を発信しなくても、米国債の長期金利が容易に下落することはないかもしれません。

金曜日に本当に注目すべきは、ウォッシュが長期金利の上昇をどのように説明するかです：彼はそれを米連邦準備制度が部分的に引き締めを完了したと見なすのか、それともより高い期間プレミアムが制御不能な金融リスクをもたらしていると考えるのか？彼は前向きなガイダンスを減少させ続けるのか、また米連邦準備制度が市場にどのように政策反応関数を理解してほしいのかを説明するのか？

これらの質問に対するより明確な回答が得られたとき、「長期金利を米連邦準備制度の利上げに利用させる」というのがウォッシュが採用する可能性のある政策フレームワークなのか、それとも市場が彼の沈黙に基づいて自ら補完したストーリーなのかを判断できるようになります。