ウォール街はウォッシュ・ジャクソン・ホールのデビューをどう見ているのか？ハト派の「修正」により7月のコミュニケーション、9月の利上げ見送りは再び連邦準備制度の信頼を傷つける可能性がある。

著者：ウォールストリートジャーナル

連邦準備制度理事会の議長ウォッシュは金曜日にジャクソンホール年次会議での初登場を果たし、ウォール街では7月のFOMC会議後のコミュニケーションに対する「タカ派の修正」と広く解釈された。

ウォッシュの演説は、2%という連邦準備制度のインフレ目標は揺るぎないものであると明確に再確認し、現在の全体的な金融条件は制約的とは言えず、最近の良好なPCEとCPIデータも基礎的なインフレ傾向に実質的な改善が見られることを証明するには不十分であると述べ、インフレが「明確かつ十分な速さ」で低下していると確信できない場合、連邦準備制度には「まだやるべき仕事がある」と言い切った。ロイターによれば、これはウォッシュが加息が必要であることを認める最も近い発言である。

ウォッシュの発言は、ウォール街の9月FOMC会議に対する関心の焦点を迅速に変えた。モルガン・スタンレーの投資家プリヤ・ミスラは、これは「タカ派の演説」であり、ウォッシュが連邦準備制度の価格安定に対するコミットメントを強く再確認していると述べ、7月の記者会見での「コミュニケーションの誤り」に対する「整理」と見なしている。アバディーンの投資ディレクター、マシュー・アミスは、もし連邦準備制度が9月に加息しなければ、その信用が再び損なわれる可能性があると警告した。

バークレイズとフランス興業銀行は、ウォッシュがジャクソンホールのセミナーでの発言に基づいて連邦準備制度の政策予測を調整し、9月と12月の会議でそれぞれ25ベーシスポイントの加息を予想している。フランス興業銀行は、3月にも再度加息があると予測している。

ウェルズ・ファーゴ、フィデリス・キャピタルなどの機関は、ウォッシュの発言が最近の加息のための十分な余地を残していると考えているが、他の機関は、彼が9月の行動に対する政策の道筋を明確に示していないと見ている。

「新連邦準備通信社」と呼ばれる記者ニック・ティミラオスの観察は、この議論の核心を的確に指摘している。ウォッシュは金融条件が制約的ではないと考えており、最近のインフレデータの改善も基礎的な傾向が「意味のある改善」を示しているとは信じていないが、具体的な政策の道筋を示さず、9月の加息を支持するかどうかも明確にしていない。ティミラオスはウォッシュの発言を次のように要約している：連邦準備制度はインフレとの闘いをまだ終えていないかもしれない。

したがって、市場はよりタカ派の政策診断に直面しているが、依然として明確な「反応関数」が欠けている。CMEのデータによれば、ウォッシュの発言後、9月の加息確率は発言前の約35%から約50%に上昇した。他の市場データは、一時的に確率が約60%にさらに上昇したことを示している。

タカ派の演説が抗インフレの信用を修復

ウォッシュの今回の発言は、政策コミュニケーションの「修正」をまず達成した。

モルガン・スタンレーのプリヤ・ミスラはウォッシュの発言を非常に直接的に評価した：

「これはタカ派の演説です。」

彼女は、ウォッシュが政策決定者が価格安定にコミットしていることを「強力に表明している」と考えている。ミスラは、ウォッシュの今回の発言と7月のFOMC会議後のコミュニケーションとの関係により関心を持っている。彼女はこの発言を7月の記者会見での「コミュニケーションの誤り」に対する強力な応答と見なしている：

「これは、私が考えるに7月の記者会見でのコミュニケーションの不全に対する強力な応答です。」

彼女はこれを「クリーンアップアクト」と呼び、7月のコミュニケーションを「収束的に修正」するものであると述べた。

この点は他の機関の関係者からも支持を受けている。

ナティクシスのチーフアメリカ経済学者クリストファー・ホッジは、ウォッシュの今回の発言は7月の記者会見に比べて「明らかな改善」であり、以前は市場が連邦準備制度の加息の可能性を過小評価していたが、現在の価格設定はより合理的になっていると考えている。

ホッジは、ウォッシュがインフレ問題を直接認め、明確な2%の目標を再確認し、インフレ問題における連邦準備制度の制度的責任を負うことで、自らの抗インフレの信用を強化したと述べている。

ナショナルワイドのチーフマーケットストラテジストマーク・ハケットは、ウォッシュが自らの目標を成功裏に達成したと考えている：市場を明らかに乱すことなく、自らの立場を市場に伝えること。

ハケットは、市場には2%のインフレ目標が緩和されるという誤解があったが、ウォッシュは今回明確に市場に対してそのようなことは起こらないと伝えたと指摘している。

「彼はより一貫した、突然のエスカレーションではなく、タカ派の立場を再確認している。」

ハケットはさらに次のように要約している：

最近の利下げを期待せず、加息の準備を整えよ。

「新連邦準備通信社」が重要な点を捉える：金融条件は制約的ではなく、インフレの改善はまだ不十分

ティミラオスはウォッシュの発言の要約を政策判断そのものにさらに焦点を当てている。

彼は、ウォッシュが全体的な金融条件は制約的ではないと考えており、信用と貸出市場には明らかな制約の兆候がほとんど見られないと指摘している。また、最近の良好なインフレデータもウォッシュに基礎的な傾向が改善したと信じさせるものではない。

ウォッシュの原文は次の通りである：

「私は全体的な金融条件を制約的であると説明するのが難しい。」

最近のインフレデータに関して、ウォッシュは次のように述べている：

「今年の夏のPCEとCPIデータは予想を上回ったが、これが基礎的な傾向に意味のある改善をもたらしたとは思えない。」

ティミラオスはこの言葉を特に報道やソーシャルメディアで引用している。

彼の見解では、最近数ヶ月のインフレデータが予想を上回ったからといって、ウォッシュがより緩和的な政策立場に転向したと市場が認識することはできない。ウォッシュが本当に注目しているのは、基礎的なインフレ傾向が持続し、2%の目標に向かって十分な速さで移動するかどうかである。

ウォッシュはコンパスを提供するがGPSは提供しない

ウォッシュの今回の発言にはもう一つの際立った特徴がある：彼は市場に自らの政策原則を明確に伝えながら、具体的な政策反応関数を提供することを拒否した。

SEIインベストメンツのチーフ投資責任者ネイサン・シェッティは、ウォッシュが2%のPCE目標を堅持していることを明確に再確認したため、発言はよりタカ派として理解されるべきだと考えている。

しかし、F.L.プットナム投資管理会社のチーフマーケットストラテジストエレン・ヘイゼンは、ウォッシュが連邦準備制度の反応関数を開示していないため、市場は依然として「ブラックボックス」の状態にあると指摘している。

ウォッシュ自身は、政策反応関数を過度に開示すると、連邦準備制度が束縛される可能性があると説明しており、2021年に前向きな指針に過度に依存したことと同様である。

ヘイゼンは、これはウォッシュが連邦準備制度が経済の変化に直面したときにより大きな柔軟性を保持することを望んでいることを意味すると考えているが、市場はこのアプローチを好まないかもしれない。

アンダーセンキャピタルの創設者ピーター・アンダーセンは、次のような比喩を用いた：

投資家が求めているのはGPSだが、連邦準備制度が提供しているのはコンパスだ。

彼の見解では、投資家はウォッシュに経済の見通しや政策の道筋を詳細に説明してほしいと望んでいるが、ウォッシュは実際には市場に対して、新しい連邦準備制度は過去の数回の議長のように大量の前向きな指針を提供しないことを伝えており、市場はこの「新しい制度」に適応しなければならない。

「9月に加息しなければ、信用は再び打撃を受ける」：ウォール街は最近の行動に再び賭け始める

市場にとって最も重要な変化は、9月の加息が再び周辺シナリオから核心的な議論に移行したことである。

アバディーンの投資ディレクター、マシュー・アミスは、ウォッシュの今回の発言が9月の会議に向けての重要なシナリオを構築したと考えている：

「もし彼らが加息しなければ、信用は再び打撃を受ける。」

この言葉は実際にウォッシュの抗インフレの発言を9月の政策行動に結びつけている。ウォッシュが基礎的なインフレが十分な速さで低下しなければならないと明確に述べている以上、今後のデータに明確な改善が見られず、9月に動かない場合、市場は連邦準備制度の以前のタカ派の発言がどれほど政策的な意味を持つのか疑問を抱く可能性がある。

ウェルズ・ファーゴの投資研究所のグローバルストラテジストゲイリー・シュロスバーグも、ウォッシュが直接的には言わなかったが、「すべての点を結びつけて」、実際には少なくとも1回の加息、さらにはそれ以上の加息の信号を発信していると考えている。

彼は、インフレが明確に低下しない限り------彼はそのような状況が発生するとは予想していない------今後6〜8ヶ月間、インフレの圧力がさらに増加する可能性があると述べている。たとえ9月に加息しなくても、彼は連邦準備制度が年内の早い時期に行動を取る可能性が高いと考えている。

フィデリス・キャピタルの固定収入責任者クリス・ガンスターは、現在市場が9月の加息確率を50%を超えていると明確に述べている。

彼は、ウォッシュが言及したいくつかの要因------インフレが目標を上回っていること、雇用市場が堅調であること、経済のパフォーマンスが弾力性を持っていること------が、連邦準備制度に最近の加息の政策余地を与えていると考えている。

バークレイズとフランス興業銀行は年内に9月と12月に加息すると予測

バークレイズとフランス興業銀行は、連邦準備制度が9月と12月の会議でそれぞれ25ベーシスポイントの加息を行うと予測している。

バークレイズの今年6月中旬の予測は「無期限に金利を維持する」ものであった。

今週金曜日のウォッシュの発言後、バークレイズのチーフアメリカ経済学者マーク・ジャノーニと上級経済学者ジョナサン・ミラーは報告書で次のように書いている：「私たちはFOMCの多数のメンバーがウォッシュの立場に一致し、9月に25ベーシスポイントの加息を行うと予想しています。その理由は、インフレに関しての進展が不十分だからです。」

これらの経済学者は「12月に再度25ベーシスポイントの加息を行い、連邦基金金利の目標範囲を4.00%-4.25%に引き上げると予想しています。今年の残りの期間、インフレは前年比でほとんど進展がないためです。」

フランス興業銀行のチーフアメリカ経済学者ヤン・グルーンは報告書で、「持続的に頑固なコアインフレと連邦準備制度の高インフレに対する懸念が高まっていることは、金利を維持するためのハードルが高まっていることを示しています。」と述べている。

フランス興業銀行は来年3月にも連邦準備制度が加息すると予測しているが、グルーンは報告書で3月の加息は「大きな不確実性に直面しており、実現しない可能性がある」と述べている。

「短期金利は加息を示唆しているが、長期金利はより冷静である」：市場はウォッシュの診断を取引に変える

ウォッシュの発言後、米国債市場は迅速に反応し、特に短期金利が顕著であった。

ロイターによれば、2年物米国債の利回りは一時11ベーシスポイント上昇し4.34%に達し、1ヶ月ぶりの高値を記録した。10年物の利回りは5ベーシスポイント上昇し4.72%に達し、30年物の利回りの上昇幅は明らかに小さかった。

このような動き自体が市場がウォッシュの発言を解釈したものである：トレーダーは最近の政策金利の上昇に対する価格設定を引き上げている。

マイケル・ローゼンは、短期金利が下落し長期金利が上昇することは、市場が連邦準備制度の政策方向を再評価していることを反映していると考えている------インフレを主要な問題と見なす連邦準備制度は、短期金利がさらに上昇する可能性があることを意味する。

フィデリス・キャピタルのガンスターも同様に、短期金利が上昇し長期金利が下降することで、利回り曲線がフラット化する動きが形成されており、これは市場が連邦準備制度の加息に賭け始めていることと一致していると指摘している。

しかし、この市場の反応はウォール街が「9月に必ず加息する」という合意を形成したことを意味するものではない。

スパルタンキャピタルのチーフマーケットエコノミストピーター・カーディロは、連邦準備制度が9月に行動を取らない可能性があると考えている。

彼は、ウォッシュが夏のインフレデータが改善したことを認めているが、それでも「十分に説得力がない」と考えているため、連邦準備制度は9月と10月のインフレデータを観察した後に行動を決定したいと考えていると述べている。

言い換えれば、市場は加息を再評価しているが、データが9月に実際に加息するかどうかを決定する最後の障壁である。

ウォッシュは依然として前向きな指針を意図的に拒否している「多くを語ったが実質的な内容はない」

すべての機関がウォッシュの今回の発言が政策コミュニケーションの「完全な修復」を達成したと考えているわけではない。

マネーコープの取引および構造化製品責任者ユージン・エプスタインは、ウォッシュの今回の発言は初期的にはタカ派の反応を示しているが、実質的な内容は依然として限られていると考えている。

彼の評価は非常に鋭い：

「ウォッシュは多くを語ったが、これらの言葉はあまり実質的な内容がないように思える。」

エプスタインは、ウォッシュが以前のFOMC会議の前にすでに類似のタカ派の信号を発信していたが、最終的な政策行動がそれに追いつかなかったことを懸念している。

したがって、彼は市場が再び「タカ派の発言に引きずられ、その後実際の政策変更がないことに気づく」という状況が再発することを懸念している。

ハリス・ファイナンシャル・グループのマネージングパートナー、ジェイミー・コックスは、このスタイルを次のように要約している：

「ウォッシュは多くを語ったが、何も言っていない。」

彼は、ウォッシュが抗インフレの信用を再強化しようとしながらも、前向きな指針を通じて未来の政策を束縛したくないと考えていると述べている。

これが「コンパスを提供し、GPSを提供しない」という比喩が最も適切に現れる位置である：ウォッシュは市場にどのようなデータが連邦準備制度を動かすかを伝えたいが、具体的にどの会議で行動するかは伝えたくない。

「9月に加息しない」ことの真のリスク：政策そのものではなく、信頼性

ウォール街の関係者の評価を総合すると、ウォッシュの発言で最も注目すべき点は、彼が市場に9月の加息を約束したのではなく、よりタカ派の政策論理を再構築したことである：

もし雇用が依然として堅調で、経済が弾力性を持ち、基礎的なインフレが十分な速さで2%に向かって低下しない場合、現在の金融条件は制約的とは言えず、連邦準備制度はさらなる政策金利の引き上げの可能性を排除することはできない。

これがアミスが「9月に加息しなければ、連邦準備制度の信用が新たな傷を受ける可能性がある」と考える理由でもある。

しかし一方で、カーディロ、エプスタインなどの見解は市場に対してタカ派のコミュニケーションが政策決定を意味するわけではないことを思い出させている。

ウォッシュは依然として「前向きな指針を提供しない」という原則を堅持しており、9月の加息を明確に約束することも、機械的な政策反応関数を示すこともしていない。

したがって、現在ウォール街で形成されているより正確な合意は次のようなものである：

ウォッシュはジャクソンホールでの発言を通じて7月のコミュニケーションのタカ派の修正を完了した；9月の加息確率は明らかに上昇したが、最終的に加息できるかどうかは今後の雇用とインフレデータによって決まる。

ウォッシュにとって、真の政策の試練は「市場が彼の発言を理解しているかどうか」から、より直接的な問題に変わった：データに明確な改善が見られない場合、彼は9月にこのタカ派の診断を実際の加息に変えることを望むのか。