現在のAIの最も緊迫したボトルネック：安価な資金が枯渇している

著者：高智谋，ウォールストリート見聞

過去数年、AI企業は簡単に数千億ドルを調達し、ウォールストリートは競って資金を提供し、ほとんど質問をしなかった。「お金が多く、仕事が少ない」というスタンスでした。現在、貸付機関や投資家は選り好みをし始め、条件もますます厳しくなっています。

今週、AI業界で最も注目されている2社が資本市場で相次いで壁にぶつかりました：ブラックストーンは投資家に対し、Anthropicが上場後にゴミ格付けしか得られないかもしれないと伝えました；OpenAIは新たな資金調達目標を300億ドルから約200億ドルに引き下げました。

この2つの出来事は同じ変化を指し示しています：アメリカのAI業界にとって、安価な資金を得ることがますます難しくなっています。

太平洋投資管理会社（Pimco）の最高投資責任者ダン・イヴァスキンは次のように述べています：

「貸し手に対して、これらの投資が十分な収入に転換できることを証明するハードルがますます高くなっています…脆弱な部分が最初に影響を受けるでしょう。」

お金はまだあるが、買い手市場

ChatGPTの登場以来、AI企業はほぼすべての資金源、すなわちベンチャーキャピタル、株式市場、銀行、債券、プライベートクレジットを使い果たしました。

アメリカ銀行の統計によると、アメリカの各種企業債市場におけるAI関連の発行規模は2025年には3940億ドルに達し、今年の10月中旬までには6550億ドルに達しています。アナリストは来年には1兆ドルに近づくと予測しています。

資金需要はますます高まっていますが、出資者もますます躊躇しています。

出資者の懸念は主に3つあります：各地でデータセンターに対する抵抗が高まっており、大規模プロジェクトが遅れる可能性がある；超大規模クラウドプロバイダーやAnthropic、OpenAIなどのスタートアップのAI利益が、約束通りに迅速に実現できるとは限らない；株式と債券の発行が集中しており、投資家のAIへのエクスポージャーが過剰になっている。

新しい取引条件は市場のあらゆる隅々に現れています。SpaceX、Metaなどの大手テクノロジー企業の債券は大幅に割引価格で取引されています；CoreWeave、Nebius、Nscaleなどの借入で計算能力を構築するAIクラウド企業は、ここ数週間で実際に債券市場の門前払いを受けています；博通のような強力な企業でさえ、銀行により良い条件を提供しなければ融資を受けることができません。

Anthropicは最新の事例です。彼らは11月中旬のIPOで最大1000億ドルを調達する計画で、目論見書では2045年までに計算能力インフラに8000億ドル以上を投資するとしています。英国の『フィナンシャル・タイムズ』によると、ブラックストーンは最近、主要な格付け機関の指針に基づき、Anthropicが上場後にBB格付けまたはそれ以上を得る可能性が高いと投資家に伝えましたが、ブラックストーンは以前、年内に投資適格格付けを得ると予想していました。

S&Pとフィッチの体系によれば、BBB-以上が投資適格、BB+以下が投機的、いわゆる「ゴミ格付け」です。多くの保険会社や年金基金はゴミ格付けの債務を大規模に保有することが制限されており、この範囲に格付けが落ちることは、Anthropicが資金を借りる手段が狭まり、コストが高くなることを意味します。

今週、博通とAnthropicが合意した630億ドルのチップリース取引も、緊張した雰囲気の中で成立しました。『ウォールストリート・ジャーナル』によると、博通のCEOであるホック・タンは、最後の瞬間に交渉に介入し、銀行の感情を安定させました；取引には420億ドル以上の優先貸付が含まれており、博通のA格高位格付けが担保となっています。Anthropicはまた、目論見書で電力供給者の資金調達制約をリスク要因として挙げています：自社が資金を調達できても、供給者が資金を調達できないことを心配しなければなりません。

OpenAIの状況も似ています。『フィナンシャル・タイムズ』によると、彼らは資金調達目標を約200億ドルに削減し、評価額を1.4兆ドルから1.25兆ドルに引き下げました；『ウォールストリート・ジャーナル』は、情報筋を引用して、OpenAIがこれまでに調達した資金は最初の300億ドルの目標の半分にも満たないと報じています。一部の投資家は申込額を引き下げ、他の投資家はAnthropicの上場後に決定を待ちたいと考えています。

信用の良い大手企業はまだ資金を得ることができますが、市場の忍耐は薄れてきています。

今週、テクノロジー企業が期待外れの決算を発表する中、AI関連の株式と債券が売られました：アルファベットは木曜日に約5000億ドルの時価総額を失い、歴史的な最大規模を記録しました；インテルは金曜日に29%暴落しました；ナスダック総合指数は金曜日に2.9%下落し、AIブーム以来の最大規模の売りが発生しました。

もしボラティリティが続けば、資金調達はさらに難しくなるでしょう。

新しいクラウド企業：最初に扉を閉ざされる

圧力は最も信用の弱い部分に最初にかかります。

AI債務市場で最も活発な発行者の一つは、「新しいクラウド」（neocloud）と呼ばれる企業です。彼らはデータセンターを所有または賃貸し、AIサーバーを展開し、大手テクノロジー企業、取引会社、AIスタートアップに計算能力を販売します。

多くの新しいクラウド企業は暗号通貨マイニング会社から転身しており、AIインフラの運営経験は短く、市場の動揺前から借入コストが高くなっていたため、金利上昇に最も敏感です。

転機は9月に訪れました。連邦準備制度は3年ぶりに利上げを行いました；オラクルは電力供給と承認の問題により、新メキシコ州の大規模データセンターの開発者に全額賃料の支払い開始を遅らせると通知し、各地の貸付機関は手元のプロジェクトの建設リスクを再評価しました。

CoreWeaveが今年初めに発行した債券の表面利率は9.75%でしたが、現在二次市場での利回りは15%を超えています。債券価格が下落し、利回りが上昇することは、短期間での借入コストが大幅に上昇したことを示しています。銀行家はここ数週間、新しいクラウド企業の高利回り債市場は新規発行に対して基本的に閉じられており、15%以上の利回りは借り手にとって耐えられないものであると警告しています。

Nebiusは2024年以降、NVIDIAなどの投資家に約27億ドルの株式を販売し、数十億ドルの転換社債を発行しましたが、資金需要は依然として満たされていません。彼らは本来、高利回り債の初発行を検討していましたが、最終的には断念し、顧客から前払いを受け取ることにしました。

CEOのアルカディ・ヴォロジは先週ベルリンで、資産担保証券や債券市場など一部の資金源は「一時的に閉じられている可能性がある」と述べましたが、顧客の前払いなどの手段は「少なくともこの1ギガワットの能力を構築するには十分だろう」と述べました。COOのオフィル・ナヴは、資産担保ファイナンス市場は依然としてオープンであると述べました。

株式ファイナンスも順調ではありません。情報筋によると、LambdaはIPO前の最後の資金調達ラウンドで40億ドルを調達しようとしましたが、Coatueなどの投資家が参加しないことを決定した後、目標評価額を145億ドルから130億ドルに引き下げました。

英国の新しいクラウド企業Nscaleは、当初11月の上場を検討していましたが、現在は12月に延期する傾向があります。彼らはまた、Anthropicのために西バージニア州に450億ドルのデータセンターの資金支援を求めてNVIDIAなどの投資家と交渉していますが、市場が変化した後、相手はより厳しい条件を要求し、目論見書の更新が遅れています。一部の銀行家はNscaleに対し、彼らのIPOは以前に設定した300億から350億ドルの評価額に達するのは難しいだろうと伝えています。

巨人たち：格付けが高くても、投資家は「満杯」

Meta、アマゾン、アルファベット、マイクロソフトは信用リスクのスペクトルの別の端に位置しています。彼らは最高の格付けを持ち、バランスシートには多くの借入余地がありますが、問題は資金調達の規模そのものです。

今年、彼らは高格付け債市場で集中して債券を発行し、今後も続ける意向を示しています。彼らに融資を提供する投資会社、保険会社、年金基金は、限度額が逼迫していると感じており、同じ業界に過度に集中した保有を心配しています。「現実の問題は、投資家が一つの名前、一つのテーマにどれだけ詰め込めるかということです」とイヴァスキンは言います。

金曜日、多くの超大規模クラウドプロバイダーの債券価格は歴史的な低点に近づき、利回りは一般的な投資適格企業債よりも明らかに高くなっています。格付けが最高であっても、彼らの借入コストは普通の投資適格企業よりも高くなっています。

誰もが他の人よりも早く行動したいと思っています。Metaは一連の新株発行を通じて最大975億ドルを調達する計画で、その理由の一つは競争相手よりも早く行動するためです。また、規制文書では他の巨人たちの資金調達を資本市場の受け入れ能力への挑戦と見なしています。

「誰もが流動性が枯渇する前に自分の建設のために資金を調達したいと思っています」とカーネギー・インベストメント・カウンセルの最高投資責任者ベン・コナードは言います。「最終的には、この建設を支えるための十分な資金がないかもしれません。資金調達がすべてを遅らせる最終的なボトルネックになる可能性があります。」

なぜ資金の緩急がこれほど重要になったのか

AIの構築はますます外部資金に依存しています。ロイター社のLSEGコンセンサス予測データの分析によると、マイクロソフト、アルファベット、アマゾン、Meta、オラクルの5社は、2027年までの資本支出が自由キャッシュフローを超えると予測されています。新たに1ドルの運営キャッシュフローが増えるごとに、約1.57ドルの新たな資本支出が必要です。自分たちが稼いだお金では足りず、ギャップは株式や債券の発行で埋めるしかありません。

巨人たちも止まることはできません。コーネル・キャピタル・グループの研究報告書はこれを「囚人のジレンマ」と表現しています：自分が投資しないで相手が投資した場合、排除される可能性があります。

投資家のシトリーニは、モネタリー・マターズのポッドキャストインタビューで、この変化がリスクの性質を変えたと指摘しています。「このAI取引の最初の3年間、感情に駆動された下落には底がありました。なぜなら、大部分の支出は超大規模クラウドプロバイダーの運営キャッシュフローから来ていたからです。」今や、増分支出はほぼすべて株式と債務の資金調達から来ており、「市場の感情が変われば、その増分資金は枯渇します。なぜなら、これはもはや一つの会社が金を使っているのではなく、市場によって決定されるからです。」

彼はこのメカニズムを「反射性」と呼びます：信頼が資金調達を支え、資金調達が投資を支えます；信頼が弱まると、資金が収縮し、投資と成長の期待を打撃します。彼はまた、現在のAI収入は毎年約25%から30%増加しており、資本支出の増加率は60%から70%に近づいていると指摘し、両者のギャップは各業績ガイダンスのごとに拡大しています。