트럼프의 두 번째 임기가 곧 100일을 맞이하지만, 몇 달 전과 비교해 지리 정치적 상황은 완전히 뒤바뀌었다. 문제는 미국이 세계와의 탈동조를 할 것인가가 아니라, '어떻게' 탈동조할 것인가로 바뀌었으며, 미국의 달러가 글로벌 준비 통화 체계에서 '과도한 특권'(exorbitant privilege)을 누리고 있다는 사실도 실질적인 도전에 직면하고 있다.

자산 간의 상관관계가 무너지고, 자본 흐름이 반대 방향으로 움직이기 시작했으며, 비트코인(Bitcoin)은 (드디어) 주식과 뚜렷한 차이를 보이기 시작했다. 대통령은 심지어 연준 의장을 '누가 후계자인가 / 제자'의 참가자로 대할 것이라고 위협했으며, 미국의 대형 기부 재단은 업계가 가장 어려운 시기에 유동성이 부족한 사모펀드 자산을 대규모로 매각하고 있다. 우리는 정말로 금융 역사에서 중요한 전환점에 도달했는가?

달러 안전 자산

현재 시장에서 가장 주목받고 있는 질문 중 하나는------달러와 미국 국채가 오랫동안 유지해온 안전 자산 지위를 잃었는가? 트럼프가 전후에 구축된 글로벌 안전 및 금융 시스템에 회복할 수 없는 구조적 손상을 입혔는가?

투자자들은 달러 자산에서 대규모로 철수하고 유로와 엔으로 전환하며, 동시에 미국 주식을 매도하고 중국 주식으로 자산을 배분하고 있다. '미국 예외론'의 종말에 대한 불확실성으로 인해 달러 지수는 3년 만에 최저치로 떨어졌고, 미시간 대학교 소비자 신뢰 지수도 인플레이션 우려가 심화되면서 거의 역사적 최저치로 하락했다.

외국 투자자들의 미국 주식 배분도 크게 둔화되었으며, 지난 3개월 동안 ETF의 자금 유입은 거의 제로에 가까워졌다.

동시에, 거시 자산의 상관관계도 무너지고 있으며, 엔화는 크게 상승했지만(달러 대비 엔화 ~ 140), 닛케이 지수는 하락하지 않고 상승하고 있어 이번 엔화 상승이 전형적인 차익 거래 청산에 의해 촉발된 것이 아니라 달러 약세의 결과임을 나타낸다.

가장 중요한 '알려진 미지수'는 여전히 미국 국채이다. 10년 만기 미국 국채 수익률은 달러, 주식 시장 및 기초 경제가 약세를 보이는 가운데 상승하고 있으며, 이러한 추세는 신흥 시장과 유사하게 보인다. 우리는 이러한 주장을 동의하지 않지만, 현재 미국 금융 상황이 긴축되고 있다는 것은 부인할 수 없으며, 채권은 위험 헤지 기능을 발휘하지 못하고 있다. 트럼프 행정부의 관세 갈등이 진정되기 전까지 시장은 명확한 해법을 찾기 어려울 것이다.

지난 6개월 동안 외국 투자자들은 미국 국채를 지속적으로 줄여왔으며, 각국 중앙은행은 자국 통화의 흐름을 방어하기 위해 달러 자산을 매각하고 있을 가능성이 있다.

최근 미국 주식이 크게 조정되었지만, 신흥 시장 및 기타 국제 주식 시장에 비해 여전히 상당한 프리미엄을 유지하고 있으며, 다른 시장은 글로벌 금융 위기 이후 거의 진전을 보이지 않았다(평가 배수 측면에서). 무역 전쟁이 어떤 국가에게도 완전히 이익이 될 가능성이 낮기 때문에, 우리는 외국 시장이 스스로의 성과만으로 미국 주식과의 평가 차이를 줄일 수 있다고 생각하지 않는다. 이런 상황에서 미국 주식이 결국 '하향 조정'되어 평가 차이를 줄인다면, 이는 부의 파괴를 의미하며, 시장이 바라는 긍정적인 발전이 아니다. 시장은 조심해야 하며, 결국 소원이 이루어지는 것이 항상 좋은 일은 아니다.

무역 협정의 불확실성

관세 갈등은 여전히 계속되고 있으며, 미국 대통령 트럼프는 강경한 위협과 곧 합의에 도달할 것이라는 사이에서 흔들리고 있다. 지난 금요일 그는 "EU와의 무역 협정에 대해 매우 자신감이 있다… 중국과도 좋은 협정을 맺을 것이다… 모든 사람은 내 우선 순위 목록에 있다"고 주장하며 위험 자산의 반등을 일으켰지만, 이후 진전은 제한적이다. 첫 번째 무역 협정은 여전히 멀기만 하다.

우리는 여전히 표면적인 관세 수치보다 초기 협정에서 설정된 '최저 세율'이 더 중요하다고 생각하며, 더 우려스러운 것은 미국이 여전히 일본과 초기 협정에 도달하지 못하고 있다는 점이다. 이는 협상 목표와 범위가 아직 명확하지 않을 수 있음을 나타낸다.

그러나 중국 국가주석 시진핑이 동남아시아를 방문한 후, 미국은 이번 주 IMF 봄 회의 기간 동안 일본, 한국, 태국 및 인도와 양자 무역 회담을 진행할 것으로 예상된다. 보도에 따르면, 영국도 3주 내에 미국과 협정을 체결할 것으로 보인다. 이 몇 주 동안 구체적인 진전이 있을 수 있는지 주의 깊게 지켜봐야 한다.

《누가 후계자인가 / 제자》 시즌 2

"연준 의장 제롬 파월은 항상 느리고 실수를 많이 한다. 어제 또 전형적인 '재난' 보고서를 발표했다… 나는 그를 해임하고 싶다! 연준은 미국 국민을 위해 금리를 낮춰야 한다. 그게 그가 할 수 있는 유일한 일이다… 나는 그에게 매우 불만족스럽다. 만약 내가 그를 해임하고 싶다면, 믿어라, 그는 곧 떠날 것이다."

-- 트럼프, 2025년 4월 17일 Truth Social에서 "연준 의장이 자신이 무엇을 하고 있는지 알고 있다면, 금리는 이미 낮아졌어야 한다. 그는 즉시 금리를 인하해야 한다."

-- 트럼프, 2025년 4월 19일 백악관에서 "물가가 내가 예측한 대로 순조롭게 하락하고 있으며, 기본적으로 거의 인플레이션이 없다. 그러나 '느린 사람'이 금리를 빨리 인하하지 않으면 경제가 둔화될 수 있다. 유럽은 이미 7번 금리를 인하했다. 파월은 항상 너무 느리지만, 선거 기간 동안 바이든과 이후의 해리스에게 도움을 줄 때는 금리를 빠르게 인하했다."

-- 트럼프, 2025년 4월 21일 Truth Social에서

이전 백악관은 무역 전쟁에 대응하기 위해 일정한 경제적 고통을 감수할 의사가 있다고 주장했지만, 트럼프는 다시 그가 익숙한 대본으로 돌아와 연준을 겨냥하여 금리를 더 빨리 인하하지 못한 점을 비판하고 있다.

우리는 금융 상황이 완화되는 상황에서 장기 금리를 낮추는 것이 확실히 현명한 조치라고 동의하지만, 달러가 약세를 보이고 수입 비용이 인플레이션을 유발하는 상황에서 연준에 금리를 인하하라고 촉구하는 것은 아무런 이점이 없는 것처럼 보인다.

시장은 이러한 견해에 동의하는 것처럼 보이며, SPX 지수는 월요일에 2% 하락했고, 수익률은 다시 상승했다. 시장 참여자들은 분명히 최신 위협 발언에 동의하지 않는 것으로 보인다.

한편, 연준 의장 파월은 상황에 태연하게 대처하며 전문적인 대응을 취하고 연준의 독립성을 확고히 유지하고 있다:

"연준의 독립성은 워싱턴과 의회에서 널리 이해되고 지지받고 있다."

"사람들이 무엇을 말하든지 상관없다. 괜찮다. 문제없다. 그러나 우리의 결정은 정치적이거나 다른 외부 요인에 의해 전혀 영향을 받지 않는다."

-- 파월, 2025년 4월 17일 시카고 경제 클럽에서

그럼에도 불구하고 경제 둔화에 대한 시장의 우려가 커지고 있으며, 금리 시장에서 가격 책정된 연내 금리 인하 횟수는 연준의 예측(4회 대 2회)보다 훨씬 높다. 이러한 배경에서 우리는 대통령이 연준에 압력을 가하는 것이 현명하지 않다고 생각하지만, 지난 두 달을 돌아보면 더 과격한 발언도 없었던 것은 아니다.

경제 둔화가迫在眉睫

일부 지표에 따르면 현재 경제 정책의 불확실성이 역사상 최고 수준에 도달했으며, 이는 팬데믹 초기보다도 더 높다. 이러한 불확실성은 기업 전망을 크게 하락시켰으며, 뉴욕 연방준비은행의 제조업 조사에 따르면 상업 활동 기대치는 10년 이상 최저 수준으로 떨어졌다.

하위 지표도 유사한 상황을 보여준다. 선행 출하 및 자본 지출 지표는 크게 하락했으며, 지급 가격은 명백히 상승했다. 동시에 기업 수익도 지속적으로 하향 조정되고 있으며, 수익 성장에 압박을 가하고 있어 주식 시장에 그림자를 드리우고 있다.

독극물 조항(Poison Pill)

시장에서는 항상 관료의 발언을 따르는 경향이 있지만, 이른바 '트럼프 2.0 거래'는 지금까지 재앙으로 여겨지며, 대부분의 정책 서사는 결국 상당한 손실로 이어졌다. 한 장의 그림이 천 마디 말보다 더 낫다:

한 번 뱀에 물리면, 10년 동안 우물 줄을 두려워한다. 트럼프의 발언에 대해 시장은 앞으로 한동안 쉽게 수용하지 않을 것이다.

용기자 아니면 포로?

헤지펀드가 2025년에 큰 손실을 입고 레버리지를 줄이고 위험을 낮추는 동안, 개인 투자자들은 반대로 지난 2주 동안 레버리지 나스닥 ETF에 기록적인 자금 유입을 보였다.

지난 5년 동안 개인 투자자와 패시브 자금의 성과가 액티브 자금 및 전문 펀드 매니저보다 훨씬 우수하다는 충분한 증거가 있으며, 역사적 재현이 다시 일어날 것인가, 현재로서는 의문이다.

개인 투자자들이 추가 매수를 하는 가운데, 상당수 기업은 수익 전망을 하향 조정했으며, SPX 지수의 시장 깊이(유동성)는 역사적 최저치에 가까워졌다.

금이 다시 빛나다

금의 이번 상승세는 거의 한 번에 지난 10년의 부진을 만회했으며, 2024년 초 이후 현물 가격은 약 150% 상승했다. 투자자들이 이 혼란스러운 세계에서 자본의 피난처를 찾으면서 최근 금은 수직 상승세를 보이고 있다.

아이러니하게도, 트럼프 대통령은 최근 소셜 미디어에 의미심장한 댓글을 남겼다: "금이 있는 사람만이 규칙을 정할 수 있다." 이는 그의 협상 전략을 지칭하는 것으로 보이며, 금 현물 가격을 3,400 이상으로 끌어올렸다.

또한, 데이터에 따르면 이번 금 가격 상승은 주로 아시아 시간대에 발생했으며, 이는 공식 또는 중앙은행의 자금이 달러에서 다른 안전 자산으로 이동하고 있음을 나타낸다. 과거에 비해 달러의 탈동조 현상이 더욱 뚜렷해 보인다.

BTC 내러티브 재개 - 더 이상 나스닥만이 아니다, 하지만 아직 금은 아니다

달러와의 탈동조는 BTC가 가치 저장 수단으로서의 장기적인 강세 내러티브에 다시 주목받게 할 수 있다. 우리는 지난 1년 동안 BTC가 점점 더 고레버리지 나스닥 지수와 유사하다고 비판했지만, 최근 BTC는 드디어 주식 시장과의 탈동조 징후를 보이기 시작했다. 지난주 미국 주식이 전반적으로 부진했지만, BTC 가격은 여전히 9만 달러 구간에 근접하고 있다.

물론, 우리는 지나치게 낙관적일 수 없다. 연초 이후 BTC의 성과는 여전히 현물 금에 비해 현저히 뒤처져 있으며, 현재로서는 금과 레버리지 나스닥의 혼합체로 점차 진화하고 있다고 말할 수 있지만, 이러한 발전은 'TQQQ의 미화판'과 같은 위치를 초월한 것이다.

JPM 데이터에 따르면, 최근 금 선물 포지션이 크게 증가했으며, BTC의 자금 흐름은 정체 상태이다. BTC가 진정한 안전 자산으로서의 전망을 실현하려면 시장은 자금이 다시 유입될지를 지켜봐야 한다.

미국 기부 재단의 작은 충격

트럼프 정부는 국제적으로 위협을 발하는 것 외에도 최근 국내에서 미국 기부 재단과의 힘겨루기를 벌이고 있으며, 그 중 하버드가 대표적이다. 이는 시장 유동성에 부정적인 영향을 미칠 수 있다.

보도에 따르면, 예일 대학교의 기부 재단은 약 600억 달러의 사모펀드 포지션을 매각할 예정이며, 이는 사모 시장의 유동성이 역사적 저점에 도달하고 투자 수익이 저조한 어려운 시기에 해당한다.

비미국 관찰자들은 미국 기부 재단 시스템의 규모와 중요성을 인식하지 못할 수 있으며, 이러한 기금은 자본 시장에서 가장 영향력 있는 '영구' 보유자 중 하나로 여겨져 왔다. 지속적인 정치적 갈등이 이들의 투자 둔화로 이어지거나 심지어 자본 배분 구조를 변화시킬 것인가? 트럼프 정부와의 거래는 결코 지루하지 않을 것이다. 시대는 확실히 변하고 있다…

모두 이번 주 거래가 순조롭기를 바랍니다!