Текущая самая насущная проблема AI: дешевые средства иссякают

Автор: Гао Чжимо, Уолл-стрит Джианвэнь

В последние годы компании в области ИИ легко привлекли сотни миллиардов долларов, Уолл-стрит соревновалась в финансировании, редко задавая вопросы, делая акцент на "много денег, мало дел". Теперь кредитные учреждения и инвесторы начинают становиться более разборчивыми, условия становятся все более жесткими.

На этой неделе две ведущие компании в области ИИ, которые пользуются наибольшим спросом, столкнулись с трудностями на капиталовложениях: Blackstone сообщила инвесторам, что после выхода на биржу Anthropic, вероятно, получит рейтинг мусорного уровня; OpenAI сократила цель нового раунда финансирования с 30 миллиардов долларов до примерно 20 миллиардов долларов.

Обе ситуации указывают на одно и то же изменение: для американской индустрии ИИ стало все труднее получать дешевые деньги.

Главный инвестиционный директор Pacific Investment Management Company (Pimco) Дэн Иваскен заявил:

"Доказать кредиторам, что эти инвестиции могут принести достаточный доход, становится все сложнее… самые слабые звенья пострадают первыми."

Деньги есть, но это рынок покупателей

С момента появления ChatGPT компании в области ИИ практически исчерпали все источники финансирования, включая венчурный капитал, фондовый рынок, банки, облигации и частные кредиты.

Согласно статистике Bank of America, объем эмиссии корпоративных облигаций в США, связанных с ИИ, в 2025 году составит 394 миллиарда долларов, а на середину октября этого года уже достиг 655 миллиардов долларов, аналитики ожидают, что в следующем году он приблизится к 1 триллиону долларов.

Спрос на финансирование растет, но инвесторы становятся все более колеблющимися.

Основные опасения инвесторов заключаются в трех пунктах: сопротивление к центрам обработки данных растет, что может задержать крупные проекты; прибыль от ИИ у крупных облачных провайдеров и стартапов, таких как Anthropic и OpenAI, может не реализоваться так быстро, как обещано; размещение акций и облигаций сосредоточено, инвесторы уже слишком сильно открыты к ИИ.

Новые условия сделок отражаются в каждом уголке рынка. Облигации крупных технологических компаний, таких как SpaceX и Meta, торгуются с большим дисконтом; компании, такие как CoreWeave, Nebius и Nscale, которые строят вычислительные мощности за счет заимствований, в последние недели фактически были отстранены от рынка облигаций; даже такие сильные компании, как Broadcom, вынуждены предлагать банкам более выгодные условия, чтобы получить кредиты.

Anthropic — последний пример. Она планирует привлечь до 100 миллиардов долларов в ходе IPO в середине ноября и в проспекте эмиссии заявила, что к 2045 году инвестирует более 800 миллиардов долларов в инфраструктуру вычислений. По данным Financial Times, Blackstone недавно сообщила инвесторам, что, согласно рекомендациям основных рейтинговых агентств, Anthropic, вероятно, получит рейтинг в диапазоне BB или выше после выхода на биржу, в то время как Blackstone ранее ожидала, что она получит инвестиционный рейтинг до конца года.

Согласно системе S&P и Fitch, BBB- и выше считается инвестиционным рейтингом, а BB+ и ниже — спекулятивным, то есть так называемым "мусорным" рейтингом. Многие страховые компании и пенсионные фонды ограничены в крупных вложениях в мусорные долги, и рейтинг в этой категории означает, что у Anthropic будет меньше возможностей для заимствования, а стоимость будет выше.

На этой неделе сделка по аренде чипов на 63 миллиарда долларов между Broadcom и Anthropic также была заключена в напряженной атмосфере. По данным Wall Street Journal, генеральный директор Broadcom Хок Тан лично вмешался в переговоры в последний момент, чтобы успокоить банки; сделка включает более 42 миллиардов долларов приоритетного кредита, обеспеченного высоким рейтингом Broadcom. Anthropic также указала в проспекте эмиссии, что ограничения по финансированию со стороны поставщиков электроэнергии являются рисковым фактором: даже если она сможет привлечь деньги, ей нужно беспокоиться о том, сможет ли поставщик привлечь средства.

Ситуация OpenAI аналогична. По данным Financial Times, она сократила цель финансирования до примерно 20 миллиардов долларов, а оценка снизилась с 1,4 триллиона долларов до 1,25 триллиона долларов; Wall Street Journal со ссылкой на осведомленные источники сообщает, что OpenAI до сих пор привлекла менее половины изначальной цели в 30 миллиардов долларов. Некоторые инвесторы снизили свои заявки, а другие хотят дождаться выхода Anthropic на биржу, прежде чем принимать решение.

Хотя компании с хорошим кредитным рейтингом все еще могут получить деньги, терпение рынка истощается.

На этой неделе, когда технологические компании представили разочаровывающие финансовые отчеты, акции и облигации, связанные с ИИ, были распроданы: рыночная капитализация Alphabet в четверг упала примерно на 500 миллиардов долларов, что стало историческим рекордом; акции Intel в пятницу упали на 29%; индекс Nasdaq в пятницу упал на 2,9%, что стало одной из крупнейших распродаж с момента начала бума ИИ.

Если волатильность продолжится, финансирование станет еще более трудным.

Новые облачные компании: первыми закрывают двери

Давление в первую очередь ложится на самое слабое звено.

Одним из самых активных эмитентов на рынке долговых обязательств ИИ являются компании, называемые "новыми облаками" (neocloud). Они владеют или арендуют центры обработки данных, разворачивают серверы ИИ и продают вычислительные мощности крупным технологическим компаниям, торговым компаниям и стартапам в области ИИ.

Многие новые облачные компании произошли от компаний по добыче криптовалют, их опыт в управлении инфраструктурой ИИ очень короток, а стоимость заимствований была высокой еще до рыночной нестабильности, поэтому они наиболее чувствительны к росту процентных ставок.

Переломный момент произошел в сентябре. Федеральная резервная система впервые за три года повысила процентные ставки; Oracle из-за проблем с поставками электроэнергии и одобрением уведомила разработчиков крупного центра обработки данных в Нью-Мексико, что начнет откладывать начало выплаты полной арендной платы, и кредитные учреждения по всей стране сразу же пересмотрели риски строительства своих проектов.

Облигации CoreWeave, выпущенные ранее в этом году, имели купонную ставку 9,75%, а сейчас доходность на вторичном рынке превышает 15%. Падение цен на облигации привело к росту доходности, что свидетельствует о значительном увеличении стоимости заимствований в краткосрочной перспективе. Банкиры в последние недели предупреждали, что рынок высокодоходных облигаций для новых облачных компаний фактически закрыт для новых выпусков, а доходность выше 15% является непосильной для заемщиков.

Nebius с 2024 года продала акции на сумму около 2,7 миллиарда долларов таким инвесторам, как NVIDIA, и выпустила облигации на десятки миллиардов долларов, но потребности в финансировании все еще не удовлетворены. Она изначально рассматривала возможность выпуска первых высокодоходных облигаций, но в конечном итоге отказалась от этой идеи и решила взимать предоплату с клиентов.

Генеральный директор Аркадий Волож на прошлой неделе в Берлине заявил, что некоторые источники финансирования, такие как рынок обеспеченных активами ценных бумаг и облигаций, "возможно, временно закрыты", но инструменты, такие как предоплата от клиентов, "вполне достаточны, чтобы мы могли построить хотя бы 1 гигаватт мощности". Главный операционный директор Офир Наве добавил, что рынок финансирования обеспеченных активами все еще открыт.

Финансирование акций также идет не так гладко. Осведомленные источники сообщают, что Lambda в последнем раунде финансирования перед IPO искала 4 миллиарда долларов, но после того, как инвесторы, такие как Coatue, решили не участвовать, снизила целевую оценку с 14,5 миллиарда долларов до 13 миллиардов долларов.

Британская новая облачная компания Nscale изначально планировала выйти на биржу в ноябре, но теперь склоняется к тому, чтобы отложить это до декабря. Она также ведет переговоры с такими инвесторами, как NVIDIA, чтобы привлечь финансирование для Anthropic в центре обработки данных стоимостью 45 миллиардов долларов в Западной Вирджинии, и после изменения рыночной ситуации требования к условиям стали более строгими, что замедлило обновление ее проспекта эмиссии. Некоторые банкиры уже сообщили Nscale, что ее IPO, вероятно, не достигнет ранее установленной оценки в 30-35 миллиардов долларов.

Гиганты: какой бы ни был рейтинг, инвесторы все равно будут "забиты"

Meta, Amazon, Alphabet и Microsoft находятся на другом конце спектра кредитного риска. У них высший рейтинг, и их балансы имеют много пространства для заимствований, проблема заключается в самом объеме финансирования.

В этом году они активно размещали облигации на рынке высоких рейтингов и заявили, что в будущем продолжат это делать. Инвестиционные компании, страховые компании и пенсионные фонды, предоставляющие им кредиты, уже испытывают нехватку лимитов и беспокоятся о чрезмерной концентрации своих вложений в одной отрасли. "Реальная проблема в том, насколько много инвесторы могут вложить в одно имя, одну тему?" — говорит Иваскен.

В пятницу цены облигаций нескольких крупных облачных компаний упали до исторически низких уровней, а доходность значительно превышает доходность обычных инвестиционных облигаций. Несмотря на высший рейтинг, стоимость заимствований для них уже выше, чем для обычных инвестиционных компаний.

Все хотят опередить других. Meta планирует привлечь до 97,5 миллиарда долларов через серию новых размещений акций, одной из причин является желание действовать раньше конкурентов, и в регуляторных документах она рассматривает финансирование других гигантов как вызов способности капиталовложений на рынке.

"Каждый хочет привлечь деньги для своего строительства до того, как ликвидность иссякнет", — говорит главный инвестиционный директор Carnegie Investment Counsel Бен Коннард, "в конечном итоге может не хватить денег, чтобы поддержать это строительство. Финансирование может стать последним узким местом, замедляющим все."

Почему жесткость и мягкость финансирования стали столь критичными

Строительство в области ИИ становится все более зависимым от внешнего финансирования. Согласно анализу данных консенсуса LSEG от Reuters, пять компаний — Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta и Oracle — к 2027 году ожидают, что их капитальные затраты превысят их свободный денежный поток, при этом на каждый новый доллар операционного денежного потока будет приходиться примерно 1,57 доллара новых капитальных затрат. Заработанных денег недостаточно, и дефицит можно покрыть только за счет выпуска акций и облигаций.

Гиганты тоже не могут остановиться. Исследовательский отчет Cornell Capital Group описывает это как "дилемму заключенного": если они не инвестируют, а соперники инвестируют, они могут быть исключены.

Инвестор Читрини в интервью подкасту Monetary Matters отметил, что это изменение изменило природу риска. "В первые три года этой сделки в области ИИ падения, вызванные эмоциями, имели дно, потому что большая часть расходов приходилась на операционный денежный поток крупных облачных компаний." Теперь прирост расходов почти полностью зависит от акционерного и долгового финансирования, "если рыночные настроения изменятся, эти дополнительные средства иссякнут, потому что это уже не только одна компания тратит деньги, а определяется рынком".

Он назвал этот механизм "рефлексивностью": уверенность поддерживает финансирование, финансирование поддерживает инвестиции; как только уверенность ослабевает, сокращение средств снова ударяет по инвестициям и ожиданиям роста. Он также отметил, что в настоящее время доходы от ИИ растут примерно на 25-30% в год, в то время как темпы роста капитальных затрат близки к 60-70%, и разрыв между ними увеличивается с каждым раундом отчетности.