人為的意思決定からコードの支配へ：第三のタイプのステーブルコインはどのようにして収益を「自給自足」させるのか？

原文タイトル：《Type III Stablecoins》

原文著者：STANFORD BLOCKCHAIN CLUB

ステーブルコインは暗号通貨分野の重要な構成要素として、流動性資産の総時価総額が2000億ドルを突破し、現在の暗号市場の中心的な地位を占めています。ある人々は、ステーブルコインの規模は変動の激しい暗号市場から切り離されていると考えています------2025年に暗号市場が調整を受けたとしても、ステーブルコインは依然として強い弾力性を示し、ますます多くの伝統的金融機関が分散型金融（DeFi）をそのソリューションに統合しています。

現在、ステーブルコインは主に2つの機能を果たしています：法定通貨決済と価値保存（SoV）。ステーブルコインの日次取引量は歴史的な新高値を記録し、810億ドルに達し、USDTとUSDCは成熟経済圏と新興市場で95％以上の市場シェアを占めています。これらは単なる取引を超え、金融包摂と低変動性通貨への需要を象徴しています。

しかし、価値保存機能と比較して、収益ステーブルコインの受容度は大きく異なります。DeFi分野の革新が続く中、収益型ステーブルコインは依然としてステーブルコインの中でニッチなアプリケーションにとどまっています。収益型ステーブルコインの総時価総額は約USDTとUSDC時価総額の10％に過ぎません。

なぜこのような差が生じるのでしょうか？さらに重要なのは、収益ステーブルコインの現状をどのように改善するかです。

本記事では、収益型ステーブルコインの進化の歴史を探り、収益の実行メカニズムを分析し、最終的にCapがどのようにスケーラビリティと安全性の問題を解決するかを議論します。

収益ステーブルコインの "成人式"： "生き残り" から "お金を稼ぐ" への進化の歴史

初期の頃、ステーブルコインの収益は主に内生的なメカニズムから生じていました；収益は完全にDeFiプラットフォームから得られていました。具体的には、収益は流動性供給とプラットフォームの報酬から生まれ、資金の流れは閉じたループを形成し、ユーザーはより高い年利を得るために一つのプロトコルから別のプロトコルへと移動しました。したがって、収益の規模はプラットフォームの拡大に伴って増加することしかできませんでした。

最も代表的な例は、暗号超過担保ステーブルコインまたは担保債務ポジション（CDP）です。CDPの最も典型的な例は、初期のMakerDAOで、ETHを担保としてDAIを発行します。このモデルは、担保を使用してステーブルコインを発行する借り手から利息を徴収することで収益を生み出します。その後、利息はプロトコルの参加者に再分配され、全体のメカニズムはDeFiエコシステム内で完全に機能します。しかし、このモデルのスケールはETHの需要の増加に伴ってのみ拡大します。

もう一つの人気のあるモデルは、投票担保トークン（veTokens）に依存しており、これらのトークンをロックすることで、プロトコルは特定の流動性プールに報酬を分配できます。これにより、ステーブルコインプロトコルが流動性プールの制御を争ういわゆる"トークン戦争"（veToken wars）が引き起こされます。これらのトークン戦争は、CRVやBALのように、DEXトークンを購入することで収益を推進する戦略を含みます。

これら2つのモデルの総ロックされた価値（TVL）は数十億ドルに達していますが、収益率はしばしば激しく変動し、投機的です。最も重要なのは、これらのモデルの需要は限られており、特にDeFiメカニズムの外のアプリケーションと比較すると、需要は相対的に小さいです。

したがって、創業者たちは業界全体でステーブルコインの拡大を推進し、内生的な収益モデルの制約を突破しようとしています。法定通貨や他の資産に裏付けられた合成ドル戦略の増加に伴い、T-Billからヘッジファンド戦略の実験まで、ステーブルコインは収益ステーブルコインのスケーラビリティの問題を解決しようとしています。

では、これらの新しいタイプのステーブルコインをどのような視点で見るべきでしょうか？

ステーブルコインの "権力ゲーム"：三つのプレイヤーの生存法則

収益ステーブルコインの核心理念はその名の通りです：準備金は高流動性資産を貸し出すことで新しい通貨を発行し、投資戦略を実行します。

支持する資産や貸出パラメータを選択することに加えて、収益ステーブルコインの核心的な違いは、収益をどのように実行するかにあります：誰がどの戦略を実施するかを決定するのでしょうか？破産した場合、ユーザーはどのように自分の権利を守るのでしょうか？

言い換えれば、実行メカニズムを評価する際に依存するフレームワークは資本配分メカニズムと安全保障です。現在、DeFi分野には主に2つの実行方法があります：独裁的と委員会型です。本記事では、Capチームが開発している自己強化収益メカニズムという第三のタイプも紹介します。

次の部分では、各ステーブルコインタイプを深く探り、特に資本配分と安全性のインセンティブメカニズム、そしてそれに伴うトレードオフについて議論します。

第一類：独裁者のジレンマ ------ "私が決める" の効率とリスク

第一類のステーブルコインは単一の市場であり、単一の実体が預金者の資本を利用して収益を生成します。このタイプのステーブルコインの例には、Ondo、Ethena、Usual、Agora、Resolvなど、他のチームが運営する戦略に基づく合成資産が含まれます。これらはヘッジファンドに似ており、dAppチームが単一（時には少数）の戦略を選択し実行します。名前が示すように、第一類のステーブルコインは集中型であり、チームが資本配分と追索権に最終的な決定権を持っています。チームによって異なりますが、過剰担保、分散化、透明性を含む安全保障を提供する場合もありますが、これはチームの裁量に依存するため、リスクは自然に集中します。

このモデルを採用する主な動機は、チームの開発コストを削減し、ユーザーの代理権を向上させることです。開発コストが低いのは、プロトコルが単一の戦略（基本的な取引など）に集中しているためです。同時に、ユーザーはこの種のステーブルコインの間で切り替え、特定の戦略を選択できます。

インセンティブメカニズムの調整

このモデルでは、意思決定者はdAppチームです。一般的に、チームは収益率と安全性を最適化し、より多くのユーザーを引き付けます。収益が競争力を持たない場合や、ユーザーの資金が損失を被った場合、プロジェクトが増えるにつれて、プロジェクトはすぐに時代遅れになる可能性があります。したがって、チームの注意はしばしば持続的なTVLの成長と競争力のある収益率の維持に向けられます。

理論的には、チームは戦略のリスクをできるだけ低く保つべきです。しかし、これらのステーブルコインは大半が破産隔離実体の形で存在し、ユーザーは規制や法的手段を通じて権利を主張することができないため、チームは厳格に規制された金融機関のように、ユーザー保護と透明性を最優先する必要がありません。

トレードオフ

第一類のステーブルコインを選択する主な理由はそのシンプルさです。このモデルはリソースを集中させて単一の戦略を実現できるため、立ち上げコストが低く、潜在的な脆弱性への攻撃の懸念も減少します。もう一つの利点は、ユーザーの選択権です。一つまたは二つの戦略に集中することで、チームは意思決定権をユーザーに返し、ユーザーは市場の変化に応じて異なるアプリケーション間で資金を移動できます。

しかし、前述のように、第一類のステーブルコインは通常、効果的な追索メカニズムを欠いています。彼らの運営はアプリケーションチームへの無担保ローンに似ています。もし戦略が損失をもたらし、保管者が破産し、またはチームがユーザーの預金を持ち逃げした場合、ユーザーは損失を回収する手段がほとんどありません。また、規制がないため、チームは法的構造を通じて自らを保護し、責任を回避する可能性があります。

もう一つの重要な問題は、戦略の陳腐化です------どの戦略も無期限に効率的に市場を超えるリターンを生み出すことはできません。チームが市場条件に合った戦略を選択した場合、30％を超える異常収益を実現することがあるかもしれません。しかし、市場環境が変化するにつれて、チームの収益は徐々に消失するか、規模の拡大に伴って希薄化します。この時、チームは市場の変化に適応するために新しい戦略を常に探し続けなければなりません。

第二類：委員会のゲーム ------ "集団決定" は万能か？

戦略の陳腐化の問題を解決するために、第二類のステーブルコインは複数の戦略が並行して機能するメカニズムを導入しました。第二類のステーブルコインの例には、MapleやSky（以前はMakerDAO）が含まれます。これらは委員会や分散型自治組織（DAO）を設立し、ユーザーの預金を第一類のステーブルコインチームや暗号以外の分野からの銀行やマーケットメーカーを含む複数の収益戦略に委託します。したがって、このモデルは実行責任を単一のチームから集団決定の組織に移転します。

第二類のステーブルコインを採用する主な動機はスケーラビリティです。現在の戦略が十分な収益をもたらさない場合やリスクが高すぎる場合、DAOはより良い戦略に切り替えることを決定できるため、第二類のステーブルコインはユーザーに対してより強い堅牢性を保証できます。

インセンティブメカニズムの調整

全体的に見て、資本の配分決定はガバナンストークンの保有者、代表者、委員会の三者によって行われます。

ガバナンストークンの保有者の目標は、最もパフォーマンスが良く、スケーラブルな第三者戦略を投票で選出することです。第一類のステーブルコインのガバナンストークンとは異なり、第二類のステーブルコインのガバナンストークンの保有者はより大きな決定権を持ち、オープンフォーラムでDAOの決定に対してより大きな影響を与えることができます。ただし、ガバナンストークンの保有者が必ずしもリスク管理に最も精通している参加者であるとは限らないことに注意が必要です。

代表者はガバナンストークンを持たない行為者であり、ガバナンストークンの保有者の権限を通じて投票権を行使します。通常、投資家や創業者は投票権を専門の代表者、DAOサービスプロバイダー、または大学のブロックチェーンクラブに委託します。注目すべきは、代表者が必ずしも預金者の利益に縛られているわけではなく、彼らの主な収入源は代理サービスから得られる報酬であり、ユーザーの利益ではないということです。

委員会はプロジェクト内の意思決定機関であり、新しい担保の導入、市場戦略の策定、その他の核心機能の管理を含む一連の具体的な決定を行います。資本を配分して収益を生み出す過程で、委員会は直接的な意思決定者です。委託者と同様に、委員会はプロジェクトから得られる貨幣報酬を通じて預金者と一致します。代表者に比べて、委員会の入職要件はより厳格です。これらの委員会のメンバーは通常「dxxed」され、公共ブランドを重視するメンバーには追加の保護が与えられます。

トレードオフ

第二類のステーブルコインの顕著な特徴は、外部委託によってスケーラビリティを実現することです。これらは収益ステーブルコイン（第一類のステーブルコインを含む）の上に位置し、市場の力を利用して大規模な収益を実現できます。このモデルでは、資本の配分は市場環境の変化に応じて変化し、ガバナンス構造は収益と安全性のパフォーマンスに基づいて資本を再配分します。したがって、第二類のステーブルコインは第一類のステーブルコインに比べてより強い堅牢性を保証します。

しかし、第一類のステーブルコインと同様に、第二類のステーブルコインも追索権が保証されない問題に直面しています。第三者チームが資金損失を被った場合、最終ユーザーは損失を回収できません。これらの組織は分散型であるため、法的追索権も実行不可能です。

もう一つ考慮すべき重要な要素は腐敗の問題です。過去のDAO実験の経験から示されるように、DAOの代表者、投票者、委員会メンバーを贈賄や腐敗させることで、資本配分の安全性に直接影響を与えることができます。特別顧問職、定期的な支払い、トークン配分は、意思決定者を腐敗させる一般的な方法です。これは第二類のステーブルコインの安全性に直接影響を与え、腐敗した意思決定者が不安全または悪意のある行為者に資本を配分する可能性があります。

第三類：メカニズムがルール ------ ステーブルコインが "自給自足" を学ぶとき

第三類のステーブルコインは、人為的な主観的決定から脱却し、自動実行される共同報酬と罰則のシステムに移行します。ある意味で、これらは伝統的なヘッジファンドではなく、プロトコルのようなものです。人間の意思決定者による資本配分と追索権処理のプロセスは、スマートコントラクトによって設定された変更不可能なルールに置き換えられます。

第三類のステーブルコインを採用する核心的な動機は、安全性を高め、遅延を低減することです。ユーザーはスマートコントラクトレベルで保護され、ユーザーはコードを確認して戦略が失敗した場合の追索メカニズムを検証できます。さらに、オープン市場における戦略切り替えへの応答速度が大幅に向上し、市場の動的変化に迅速に対応できるようになります。これにより、第三類のステーブルコインは市場の力を最大限に活用し、複数の並行した収益戦略を迅速に展開できます。

Capの野望：ステーブルコインの "収益永久機関" を構築する

現在、市場には第三類のステーブルコインは存在せず、Capがこのカテゴリの最初のステーブルコインです。

Capは借貸市場と共有安全モデル（SSM）を利用して、高効率な資本配分と信頼できる金融担保を提供し、最初の第三類ステーブルコインに革新をもたらします。このプロトコルは、第三者オペレーターが収益を生み出す能力を監視するために、スマートコントラクトレベルの参加ルールを発表します。興味のある読者には、紹介記事を読むことをお勧めします。

Capはオペレーター、リポジトリ、最終ユーザーを一体化した三者市場です。

オペレーターは収益を生み出す金融機関です。彼らの参加はスマートコントラクトと市場の動態によって調整されます。オペレーターが資産を借り入れる前に、プロトコルはまず、彼らが暗号借貸市場で一般的な過剰担保または過剰保証が存在するかどうかを確認します。ここでの違いは、オペレーターが自ら資本を投入しないことです。なぜなら、そうすることで資本効率が低下するからです。代わりに、彼らはリポジトリの委託を受け、ロックされた暗号資産を担保として使用します。以前は無駄にされていたリポジトリ資産は、この新しい用途を通じて収益を得始めます。オペレーターが行うべきことは、リポジトリに彼らの賭けを委託するよう説得することです。

オペレーターへの資本配分は、借貸市場メカニズムによって設定された金利によって経済的に調整されます。各オペレーターがどれだけの資金を得るべきかはチームによって決定されるのではなく、オペレーター自身が現在の基準金利に基づいて収益率を提供できるかどうかに応じて、プロトコルに参加するかどうかを選択します。基準金利もプログラムによって決定されます------それは主要な借貸市場の預金金利にCapの使用プレミアムを加えたものです。この使用プレミアムは借貸資本のパーセンテージに基づいて計算され、特定の市場条件下での資本供給の競争力を示します。

リポジトリはオペレーターに委託することで報酬を得ます。この金利はリポジトリとオペレーターによってプロトコルを通じて決定されます。同様に、最終ユーザーも資金を提供することで報酬を得ますが、金利は基準収益率によって決まります。彼らが得る金額はチェーン上に記録され、分配され、プロトコルの透明性を確保します。

もしオペレーターに悪意のある行動があったり、ブラックスワンイベントが発生して借入金額が損失を被った場合、リポジトリは罰金を受けます。罰金はリポジトリが担保として保持している暗号通貨を取り除き、最終ユーザーに補償します。罰金の資金は最終ユーザーに再分配され、追索権が常に利用可能であり、コードを通じて検証可能であることを保証します。

インセンティブメカニズムの調整

第三者オペレーターはリポジトリの委託を受けなければ借り入れができないため、Capの意思決定者は実際にはリポジトリです。リポジトリはどの第三者がプロトコルに参加し、収益を生み出すかを最終的に決定する権限を持っています。

リポジトリはオペレーターが提供する委託プレミアムを通じてインセンティブを得ます。リポジトリ資産はロックされた暗号資産であり、低い機会コストと低い資本プレミアムを持っています。言い換えれば、これらの資産は顕著なリターンを生み出すために使用できません。したがって、リポジトリはこれらの無駄な価値をオペレーターに委託して使用する動機があります。意思決定権を持つ一方で、リポジトリは意思決定の結果に直接さらされるため、彼らは安全性を優先するよう奨励されます。

Capの最終目標は、オペレーターとリポジトリが自由に参加できる、完全に許可不要でガバナンスが最小限のプロトコルになることです。しかし、設計の新規性を考慮すると、プロトコルの初期段階では、リポジトリとオペレーターは認証された機関となり、ホワイトリストに載せられます。これにより、リポジトリは安全なメカニズムを提供され、相手と合意し、法的追索を実行する手段を持つことができます。

トレードオフ

このモデルの重要な利点はその安全性です。意思決定者がその決定結果に対して完全なリスクを負うため、小口投資家は収益を生み出すプロセスについて心配する必要がありません。すべてのルールはスマートコントラクトによって実行され、人為的な仲裁はもはや必要ありません。これにより、小口投資家は伝統的金融よりも強い規制保護を受けることができます。

第二類のステーブルコインと同様に、新しい戦略を識別し採用する際の遅延は低下します。システムは資本を再配分する際に転換コストがありません。第二類のステーブルコインとは異なり、資本を配分するために長時間のDAOや委員会の審議は必要ありません。各リポジトリは、オペレーターに対して同時に資本を個別に配分する権利を持っています。

しかし、第二類のステーブルコインと比較して、第三類のステーブルコインは複雑性が高いです。この複雑性はスマートコントラクトのリスクを引き起こす可能性があり、システム全体がコードに依存して実行プロセスを規範化します。

結論：パラダイムシフトは必然

現在、利息収益はDeFiの潜在能力を解放するにはまだ遠く及びません。ステーブルコイン市場が成長するにつれて、ますます多くの戦略に基づく利息収益ステーブルコインが登場するでしょう。しかし、これらのステーブルコインの基本設計にパラダイムシフトが起こらない限り、同じリスクと疲労に直面し、拡張を実現できないでしょう。したがって、伝統的な人為的決定の限界を超え、ステーブルコインの広範な応用を促進する、より効率的で、よりスケーラブルで、より安全なシステムの開発が急務です。