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ステーブルコインの三重のジレンマを再考する：現在の分散化の衰退

2025-06-30 19:24:48

コレクション

ステーブルコインは三つのジレンマに直面しています：価格の安定性、分散化、資本効率を両立させることが難しいのです。市場は集中化に向かっていますが、Liquityなどは分散化を貫き、主流のステーブルコインに挑戦しています。規制が強化され、分散型ステーブルコインの将来は疑問視されています。

記事の著者：Chilla

記事の編纂：Block unicorn

前書き

ステーブルコインは注目を集めており、これは無意味ではありません。投機を除けば、ステーブルコインは暗号通貨分野で明確なプロダクトマーケットフィット（PMF）を持つ数少ない製品の一つです。現在、世界中で今後5年間に伝統的金融（TradFi）市場に流入する数兆ドルのステーブルコインについて議論されています。

しかし、輝いているものが必ずしも金ではありません。

最初のステーブルコインの三難のジレンマ

新しいプロジェクトは通常、主要な競合他社とのポジショニングを比較するためにグラフを使用します。目を引くがしばしば軽視されるのは、最近の分散化の明らかな後退です。

市場は進化し、成熟しています。スケーラビリティの需要は過去の無政府主義的な夢と衝突しています。しかし、ある程度のバランスを見つけるべきです。

最初のステーブルコインの三難のジレンマは、3つの重要な概念に基づいています：
価格の安定性：ステーブルコインは安定した価値を保持します（通常はドルに連動）。分散化：単一の実体が制御せず、検閲耐性と信頼不要の特性をもたらします。資本効率：過剰な担保なしで連動を維持します。

しかし、数回の議論を呼ぶ実験を経て、スケーラビリティは依然として課題です。したがって、これらの概念はこれらの課題に適応するために進化し続けています。

上の図は、近年の主要なステーブルコインプロジェクトの一つから取られています。これは、ステーブルコインの範疇を超え、より多くの製品に発展する戦略のおかげで称賛に値します。
しかし、価格の安定性は変わらず維持されています。資本効率はスケーラビリティと同等と見なすことができます。しかし、分散化は検閲耐性に変更されました。

検閲耐性は暗号通貨の基本的な特性ですが、分散化の概念と比較すると、それは単なるサブカテゴリーです。これは、最新のステーブルコイン（Liquityおよびそのフォーク、その他の少数の例を除く）が一定の中央集権的特性を持っているためです。

例えば、これらのプロジェクトが分散型取引所（DEX）を利用している場合でも、戦略を管理し、収益を追求し、それを保有者に再分配するチームが存在します。これらの保有者は基本的に株主のようなものです。この場合、スケーラビリティは収益の量から来ており、DeFi内部の相互運用性からではありません。
真の分散化は挫折しています。

動機

夢が多すぎて、現実が不足しています。2020年3月12日木曜日、新型コロナウイルスの影響で市場全体が暴落し、DAIの遭遇は周知の事実です。それ以来、準備金は主にUSDCに移行し、代替品となり、ある程度、CircleとTetherの支配に対する分散化の失敗を認めました。一方、USTのようなアルゴリズムステーブルコインや、Ampleforthのようなリベースステーブルコインの試みは、期待された成果を全く上げていませんでした。その後、立法が状況をさらに悪化させました。同時に、機関ステーブルコインの台頭は実験的な試みを弱体化させました。

しかし、その中で成長を遂げた試みが一つありました。Liquityは、その契約の不変性とイーサリアムを担保として使用することで純粋な分散化を推進し、際立っています。しかし、そのスケーラビリティには欠けています。

現在、彼らは最近V2を発表し、いくつかのアップグレードを通じて連動の安全性を強化し、新しいステーブルコインBOLDを発行する際により良い金利の柔軟性を提供しています。

しかし、いくつかの要因がその成長を制限しています。資本効率が高いが収益がないUSDTやUSDCと比較して、そのステーブルコインの貸出価値比（LTV）は約90%であり、高いとは言えません。さらに、内在的な収益を提供する直接の競合他社、例えばEthena、Usual、Resolvは、そのLTVが100%に達しています。

しかし、主な問題は大規模な配分モデルの欠如かもしれません。なぜなら、それは依然として初期のイーサリアムコミュニティと密接に関連しており、DEXでの拡散などのユースケースにあまり注意を払っていないからです。サイバーパンクの雰囲気は暗号通貨の精神に合致していますが、DeFiや小口投資家の採用とのバランスが取れなければ、主流の成長を制限する可能性があります。

総ロック価値（TVL）が限られているにもかかわらず、Liquityはそのフォークの中で暗号通貨で最も多くのTVLを持つプロジェクトの一つであり、V1とV2を合わせて3.7億ドルに達し、魅力的です。

「Genius法案」

これはアメリカのステーブルコインにさらなる安定性と認知度をもたらすはずですが、同時に許可を得た規制された実体によって発行された伝統的な法定支援のステーブルコインにのみ焦点を当てています。
分散型、暗号担保、またはアルゴリズムステーブルコインは、規制のグレーゾーンに落ち込むか、排除されます。

価値提案と配分

ステーブルコインは金鉱を掘るためのシャベルです。いくつかは混合型プロジェクトで、主に機関向け（例えば、ブラックロックのBUIDLやWorld Liberty FinancialのUSD1）で、伝統的金融（TradFi）分野を拡大することを目指しています。いくつかはWeb2.0から来ており（例えば、PayPalのPYUSD）、原生の暗号通貨ユーザーを深く掘り下げることでその総潜在市場（TOMA）を拡大しようとしていますが、新しい分野での経験が不足しているため、スケーラビリティの問題に直面しています。

その後、いくつかのプロジェクトは主に基盤戦略に焦点を当てています。例えば、RWA（OndoのUSDYやUsualのUSDOなど）は、現実世界の価値に基づいて持続可能なリターンを実現することを目指しています（利率が高い限り）、またはDelta-Neutral戦略（EthenaのUSDeやResolvのUSRなど）は、保有者に収益を生み出すことに焦点を当てています。
これらのすべてのプロジェクトには、程度の差はあれ、中心化という共通点があります。

分散型金融（DeFi）に焦点を当てたプロジェクトでさえ、内部チームによって管理されています。彼らはバックエンドでイーサリアムを利用しているかもしれませんが、全体の管理は依然として中央集権的です。実際、これらのプロジェクトは理論的にはステーブルコインではなくデリバティブとして分類されるべきですが、これは私が以前に議論したトピックです。
新興エコシステム（MegaETHやHyperEVMなど）は、新たな希望をもたらしています。

例えば、CapMoneyは最初の数ヶ月間、中央集権的な意思決定メカニズムを採用し、Eigen Layerが提供する経済的安全性を通じて徐々に分散化を実現することを目指しています。さらに、LiquityのフォークプロジェクトであるFelix Protocolは、顕著な成長を遂げており、そのチェーンのネイティブステーブルコインの中で地位を確立しています。
これらのプロジェクトは、新興ブロックチェーンを中心とした配布モデルに焦点を当て、「新奇効果」の利点を活用することを選択しています。