アーサー・ヘイズが解説する債務、買戻しと印刷：ドル流動性の究極の循環

原文タイトル：Hallelujah
原文著者：Arthur Hayes，BitMEX共同創設者
原文翻訳：比推 BitpushNews

はじめに：政治的インセンティブと債務の必然性

中本聡を称賛し、時間と複利の法則の存在は、個人のアイデンティティから独立している。

政府であっても、支出の方法は2つしかない：貯蓄（税収）を使うか、債務を発行するか。政府にとって、貯蓄は税収と同義である。税収は一般的に歓迎されないが、支出は好まれることは周知の事実である。したがって、平民や貴族に福利を提供する際、政治家は債務を発行することを好む。政治家は常に、再選を確保するために未来から借金をする傾向がある。なぜなら、請求書が支払われる時には、彼らはその地位にいない可能性が高いからである。

もし官僚のインセンティブメカニズムにより、すべての政府が「ハードコーディング」されているとしたら、福利を提供するために税金を上げるよりも債務を発行することを好む場合、次の重要な問題は、アメリカ国債の購入者がどのようにその購入を資金調達しているのかということである。彼らは自分の貯蓄/資本を使っているのか、それとも借金をして資金調達しているのか？

これらの質問に答えること、特に「アメリカの平和の下で」（Pax Americana）の文脈においては、将来のドル通貨創造を予測する上で重要である。もしアメリカ国債の限界購入者が資金調達を通じて購入を完了しているなら、誰が彼らに貸付を行っているのかを観察することができる。これらの債務資金調達者の正体が分かれば、彼らが無から（ex nihilo）通貨を創造して貸付を行っているのか、それとも自身の資本を使用して貸付を行っているのかを特定できる。もしすべての質問に答えた結果、国債の資金調達者が貸付過程で通貨を創造していることが分かれば、次の結論を導くことができる：

政府が発行する債務は、通貨供給を増加させる。

この論断が成立するなら、資金調達者が発行できる信用の上限を予測することができる（上限が存在すると仮定して）。

これらの問題が重要である理由は、私の主張が次のようなものであるからである：もし政府の借入が大手銀行（TBTF Banks）、アメリカ財務省、そして議会予算局が予測するように持続的に増加するなら、連邦準備制度のバランスシートも同様に増加するだろう。もし連邦準備制度のバランスシートが増加すれば、それはドルの流動性にとって好材料であり、最終的にはビットコインや他の暗号通貨の価格を押し上げることになる。

次に、私たちは一つ一つの質問に答え、この論理パズルを評価していく。

疑問セクション

アメリカのトランプ大統領は、減税を通じて赤字を資金調達するつもりか？

いいえ。彼は「赤い陣営」の共和党員たちと共に、最近2017年の減税政策を延長した。

アメリカ財務省は、連邦赤字を補填するために借金をしており、今後もそうするつもりか？

はい。

以下は大手銀行家とアメリカ政府機関の推定である。彼らが予測する赤字規模は約2兆ドルであり、2兆ドルの借入によって資金調達される。

前の2つの質問の答えが「はい」であることを考慮すると：

年間連邦赤字 = 年間国債発行額

次に、国債の主要購入者と彼らがどのように購入を資金調達しているのかを段階的に分析していく。

債務を飲み込む「無駄」

外国中央銀行

「アメリカの平和の下で」がロシア（核大国であり、世界最大の商品輸出国）の資金を盗むことを望むなら、アメリカ国債を保有する外国の保有者は安全を確保できない。外国中央銀行の準備管理者は、没収（expropriation）のリスクを認識しており、アメリカ国債よりも金を購入することを好む。したがって、2022年2月のロシアのウクライナ侵攻以降、金の価格は本格的に急騰し始めた。

2. アメリカの民間部門

アメリカ労働統計局のデータによれば、2024年の個人貯蓄率は4.6%である。同年、アメリカの連邦赤字はGDPの6%を占めている。赤字規模が貯蓄率を上回っていることから、民間部門が国債の限界購入者になることは不可能である。

3. 商業銀行

四大主要通貨センターの商業銀行は、アメリカ国債を大量に購入しているのか？答えは「いいえ」である。

2025会計年度において、これら四大通貨センター銀行は約3000億ドルのアメリカ国債を購入した。同年度において、財務省は1.992兆ドルのアメリカ国債を発行した。この部分の購入者は確かにアメリカ国債の重要な購入者であるが、彼らは最後の限界購入者ではない。

4. 相対価値（RV）ヘッジファンド

RVファンドは国債の限界購入者であり、この点は連邦準備制度の最近の文書でも認められている。

私たちの発見は、ケイマン諸島のヘッジファンドがアメリカ国債と債券の限界外国購入者になりつつあることを示している。図5に示すように、2022年1月から2024年12月の間に------この期間、連邦準備制度は満期のアメリカ国債をポートフォリオから流出させることによってバランスシートを縮小している------ケイマン諸島のヘッジファンドは1.2兆ドルの国債を純購入した。これらの購入がすべて国債と債券で構成されていると仮定すると、彼らは国債と債券の純発行量の37%を吸収しており、他のすべての外国投資家の購入量の合計にほぼ相当する。

RVファンドの取引パターン：

• · 現物国債を購入
• · 相応の国債先物契約を売却

Joseph Wangが提供した図表に感謝します。SOFR取引量はRVファンドの国債市場参加規模を測る代理指標である。ご覧の通り、債務負担の増加はSOFR取引量の増加に対応している。これはRVファンドが国債の限界購入者であることを示している。

RVファンドはこの取引を行うことで、2つのツール間の微小な価格差を稼ぐことを目的としている。この価格差は非常に小さい（ベーシスポイントで測定；1ベーシスポイント = 0.01%）ため、利益を得る唯一の方法は国債購入のための資金調達を行うことである。

これが、この記事の最も重要な部分である、連邦準備制度の次の行動を理解することへと導く：RVファンドはどのように国債を購入するための資金を調達するのか？

第四部：レポ市場、隠れた量的緩和とドル創造

RVファンドはレポ契約（repo）を通じて国債購入の資金を調達する。シームレスな取引において、RVファンドは購入した国債証券を担保として、オーバーナイトキャッシュを借り入れ、その借りたキャッシュで国債の決済を行う。キャッシュが豊富であれば、レポ金利は連邦準備制度の連邦基金金利の上限よりも低いか、ちょうどその水準で取引される。なぜなら？

連邦準備制度は短期金利をどのように操作するか

連邦準備制度には2つの政策金利がある：連邦基金金利の上限（Upper Fed Funds）と下限（Lower Fed Funds）；現在、それぞれ4.00%と3.75%である。実際の短期金利（SOFR、担保付きオーバーナイト資金調達金利）をこの範囲内に強制的に維持するために、連邦準備制度は以下のツールを使用している（利率の低い順に並べる）：

• · オーバーナイト逆レポツール（RRP）： マネーマーケットファンド（MMF）や商業銀行は、ここにキャッシュをオーバーナイトで預け入れ、連邦準備制度が支払う利息を得る。報酬金利：連邦基金金利の下限。
• · 準備金残高への利息支払い（IORB）： 商業銀行が連邦準備制度に預ける超過準備金に利息が支払われる。報酬金利：上下限の間。
• · 常設レポツール（SRF）： キャッシュが不足している時、商業銀行や他の金融機関が適格証券（主にアメリカ国債）を担保にして連邦準備制度からキャッシュを得ることを許可する。実質的に、連邦準備制度は紙幣を印刷し、担保証券と引き換えにする。報酬金利：連邦基金金利の上限。

三者の関係：

連邦基金金利の下限 = RRP < IORB < SRF = 連邦基金金利の上限

SOFR（担保付きオーバーナイト資金調達金利）は連邦準備制度の目標金利であり、さまざまなレポ取引の総合金利を表す。もしSOFR取引価格が連邦基金金利の上限を上回ると、システム内のキャッシュが不足していることを意味し、これは大きな問題を引き起こす。キャッシュが不足すると、SOFRは急騰し、高度にレバレッジされた法定通貨金融システムは機能を停止する。なぜなら、限界流動性の売買双方が予測可能な連邦基金金利の近くで負債をロールオーバーできない場合、彼らは巨額の損失を被り、システムに流動性を提供することを停止するからである。誰もアメリカ国債を購入しないだろう、なぜなら彼らは安価なレバレッジを得ることができず、アメリカ政府は手頃なコストで資金調達できなくなるからである。

限界キャッシュ提供者の退出

何がSOFR取引価格を上限を上回らせるのか？私たちはレポ市場の限界キャッシュ提供者、すなわちマネーマーケットファンド（MMF）と商業銀行を検討する必要がある。

• · マネーマーケットファンド（MMF）の退出： MMFの目標は、最小限の信用リスクで短期利息を得ることである。以前、MMFはRRPから資金を引き出し、レポ市場に投資していたが、現在は短期国庫券（T-bills）の利回りが非常に魅力的であるため、MMFはRRPから資金を引き出し、アメリカ政府に貸し出している。RRP残高はゼロになり、MMFは基本的にレポ市場のキャッシュ供給から退出した。
• · 商業銀行の制限： 銀行はIORB < SOFRであるため、レポ市場に準備金を提供することを望んでいる。しかし、銀行がキャッシュを提供する能力は、彼らの準備金が十分であるかどうかに依存する。連邦準備制度が2022年初頭に量的緊縮（QT）を開始して以来、銀行の準備金は数兆ドル減少した。一度バランスシートの容量が縮小すると、銀行はキャッシュを提供するためにより高い金利を要求せざるを得なくなる。

2022年以降、MMFと銀行という2つの限界キャッシュ提供者は、レポ市場に供給するキャッシュが少なくなっている。ある時点で、両者は連邦基金金利の上限以下または等しい金利でキャッシュを提供することを望まないか、能力がない。

一方で、キャッシュの需要は増加している。これは、前大統領バイデンと現在のトランプが引き続き大規模な支出を行い、より多くの国債を発行するよう要求しているためである。国債の限界購入者であるRVファンドは、これらの購入のためにレポ市場で資金を調達する必要がある。もし彼らが連邦基金金利の上限以下またはわずかに低い金利で日常的な資金を得ることができなければ、彼らはアメリカ国債の購入を停止し、アメリカ政府は手頃な金利で資金調達できなくなるだろう。

SRFの活用と隠れた量的緩和（Stealth QE）

2019年に類似の状況が発生したため、連邦準備制度はSRF（常設レポツール）を設立した。受け入れ可能な担保を提供すれば、連邦準備制度はSRF金利（すなわち連邦基金金利の上限）で無制限のキャッシュを提供することができる。したがって、RVファンドは、キャッシュがどれほど厳しい状況であっても、最悪のシナリオ------連邦基金金利の上限------で資金を得られることを確信できる。

もしSRF残高がゼロを上回っているなら、私たちは連邦準備制度が印刷したお金で政治家が出した小切手を現金化していることを知る。

国債発行額 = ドル供給の増加額

上の図（上部パネル）は(SOFR - 連邦基金金利の上限)の差を示している。この差がゼロに近づくか、正の値になると、キャッシュが非常に厳しいことを意味する。このような時期には、SRF（下部パネル、十億ドル単位）は非微小に使用される。SRFを使用することで、借り手はより高く、操作されていないSOFR金利を支払うことを避けることができる。

隠れた量的緩和（Stealth QE）： 連邦準備制度がシステム内に十分なキャッシュを確保する方法は2つある：1つは銀行証券を購入して銀行準備金を創造する、すなわち量的緩和（QE）である。もう1つはSRFを通じてレポ市場に自由に貸し出すことである。

QEは現在「汚い言葉」となっており、一般の人々はそれを印刷とインフレに結びつけている。インフレを引き起こしたとして非難されないように、連邦準備制度はその政策がQEではないと主張する努力をするだろう。これは、SRFが印刷されたお金が世界の金融システムに流入する主要な経路となり、QEを通じてより多くの銀行準備金を創造することではないことを意味する。

これは一時的な時間を稼ぐことができる。しかし最終的には、国債発行の指数関数的な拡大がSRFの繰り返し使用を強いることになる。財務長官バッファロー・ビル・ベッセントは、政府を資金調達するために毎年2兆ドルを発行するだけでなく、満期債務をロールオーバーするために数兆ドルを発行する必要があることを忘れないでほしい。

隠れた量的緩和が始まろうとしている。具体的な時期は分からないが、現在の貨幣市場の状況が続くなら、国債が山積みになり、最後の貸し手としてのSRF残高が増加しなければならない。SRF残高が増加するにつれて、世界の法定通貨ドルの量も拡大する。この現象はビットコインのブルマーケットを再燃させるだろう。

第五部：現在の市場停滞と機会

隠れたQEが始まる前に、私たちは資本をコントロールしなければならない。市場は引き続き揺れ動くと予想されており、特にアメリカ政府の閉鎖が終了する前はそうである。

現在、財務省は債務発行オークションを通じて資金を調達している（ドル流動性はネガティブ）が、まだその資金を使っていない（ドル流動性はポジティブ）。財務省一般口座（TGA）の残高は8500億ドルの目標を約1500億ドル上回っており、この追加の流動性は政府が再開されるまで市場に放出されない。この流動性の吸引効果は、現在の暗号市場の疲弊の一因である。

2021年のビットコインの歴史的な高値の4年周期記念日が近づく中、多くの人々はこの市場の疲弊と倦怠の時期を誤ってトップと見なし、保有を売却するだろう。もちろん、前提として彼らが数週間前のアルトコインの崩壊で「清算されていない」限り。

しかし、これは間違いである。ドル貨幣市場の運営論理は嘘をつかない。この市場の隅々は難解な用語に覆われているが、これらの用語を「印刷」または「通貨の焼却」と翻訳すれば、トレンドを把握するのは容易である。

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