「米連邦準備制度理事会の伝声筒」解析：米連邦準備制度理事会の利下げの道はなぜ突然不透明になったのか？

原文来源：金十数据

「米連邦準備制度理事会の伝声筒」ニック・ティミラオスの最新の執筆によれば、米連邦準備制度理事会の議長パウエルの近八年間の任期中に、中央銀行内部でほとんど前例のない意見の相違が浮上しており、これが今後の利下げの道に影を落としているという。

官僚たちの間に亀裂が生じ、議論の焦点は、持続的なインフレと疲弊した労働市場のどちらがより大きな脅威であるかにある。公式の経済データが再び発表されても、これらの意見の相違を埋めることは難しい。

投資家たちは一般的に、米連邦準備制度理事会が次回の会議で利下げを行う可能性が依然として高いと考えているが、この内部の分裂は、約二ヶ月前には実行可能に見えた計画を複雑にしている。

鷹派と鳩派の論争

政策決定者たちが9月に25ベーシスポイントの利下げに合意した際、19人の官僚のうち10人（ぎりぎり過半数）が10月と12月にさらに利下げを続けると予想していた。連続三回の会議での利下げのペースは、パウエルが昨年と2019年に行った利下げのペースと呼応する。

しかし、一部の鷹派官僚はさらなる利下げの必要性に疑問を呈した。10月末に官僚たちが再び利下げを行い、金利を現在の3.75%から4%の範囲に引き下げた後、彼らの抵抗姿勢はさらに強硬になった。公開されたコメントや最近のインタビューによれば、12月にどのように行動するかについての議論は特に激しく、鷹派は第三回の利下げに関する事前の仮定に強く反対している。

ティミラオスは、実際には、パウエルがその日の記者会見で市場の再利下げ期待をあれほど率直に反論したのは、埋めることができないように見える意見の相違によって分裂した委員会を管理するための重要な理由であると強調している。

政府の停滞はこの意見の相違を悪化させ、これにより、こうした意見の相違を調和するのに役立つ雇用とインフレの報告が発表されなくなった。このデータの空白期間は、官僚たちがそれぞれの早期評価を強化するための民間調査や噂を引用することを可能にした。

このダイナミクスは、二つの陣営の声がますます大きくなり、中道派の信念が揺らいでいることを反映している。

鳩派は労働市場の疲弊を懸念しているが、利下げを続ける強力な理由を裏付ける新たな証拠が不足している。鷹派は、消費者支出が安定していることを指摘し、企業が関税に関連する価格の上昇を消費者に転嫁しようとしていることを懸念している。

官僚たちが12月9日から10日の会議で再び利下げを行うかどうかは、現在のところ未知数である。新たなデータがこの議論に終止符を打つ可能性がある。一部の官僚は、12月と来年1月の会議は大体互換性があると考えており、これが年末の締切をやや意図的に感じさせている。もう一つの可能性は、12月に利下げを行うと同時に、将来のさらなる利下げに対してより高いハードルを設定するガイダンスを添えることである。

ティミラオスは、この意見の相違が現在の異常な経済状況に起因していると述べている：インフレは上昇圧力に直面している一方で、雇用の成長は停滞しており、この状況は時に「スタグフレーション」と呼ばれる。多くの経済学者は、これをトランプ政権の貿易と移民問題に関する全面的な政策変更に起因していると考えている。キューイ・チーフエコノミストのダイアン・スウォンクは、「私たちが穏やかなスタグフレーションを経験するだろうと予測するのは比較的簡単だが、実際に経験するのは別の話だ」と述べている。

政府の停滞前に発表された最後の公式データによれば、8月の重要なインフレ指標は2.9%であり、これは米連邦準備制度理事会の2%の目標を大きく上回り、今年の春の2.6%をも上回っているが、トランプ大統領が今年初めに関税率を引き上げた後に生じた予測よりは低い。

三つの重要な問題

ティミラオスは、官僚たちが現在三つの重要な問題について意見の相違を抱えており、それぞれの問題が今後の政策の道筋に影響を与えると強調している。

まず、関税による価格上昇は一時的なものなのか？鷹派は、企業が第一ラウンドの関税を消化した後、来年にはさらに多くのコストを転嫁することになると懸念しており、これにより価格圧力が持続する可能性がある。鳩派は、企業がこれまで関税コストを過度に転嫁することを望んでいないことが、需要が弱すぎてインフレを持続させることができないことを示していると考えている。

次に、月次の新規雇用者数の増加が減少していること------2024年の16.8万人から8月までの三ヶ月の平均がわずか2.9万人に減少しているのは、企業の労働者に対する需要が疲弊しているからなのか、それとも移民の減少による労働供給の不足なのか？前者であれば、高金利を維持することには景気後退のリスクがある。後者であれば、利下げは需要を過度に刺激する可能性がある。

第三に、金利は依然として制限的な範囲にあるのか？鷹派は、今年50ベーシスポイントの利下げ後、金利は成長を刺激も抑制もしない中立的な水準にあるか近いと考えており、したがってさらなる利下げには大きなリスクがあると主張している。鳩派は金利が依然として制限的であり、米連邦準備制度理事会がインフレを再燃させることなく労働市場を支える余地を残していると考えている。

「人々は単にリスク耐性が異なるだけだ」とパウエルは10月の会議後に述べた。「したがって、これが人々が異なる見解を持つ原因となっている。」

パウエルのバランス術

官僚たちはこれらの問題について数ヶ月間議論してきた。パウエルは8月にワイオミング州ジャクソンホールでの演説でこの議論を鎮めようとし、関税の影響は一時的であり、労働市場の疲弊は需要不足を反映していると考え、利下げを支持する鳩派の立場に立った。数週間後に発表されたデータは、彼の戦略が正しかったことを証明した：雇用の成長はほぼ停滞していた。

それにもかかわらず、この演説の立場は、一部の同僚が受け入れられるよりもより過激であった。10月29日の会議の時点で、鷹派は立場を固めていた。カンザスシティ連邦準備銀行の総裁シュミットは、その月の利下げに反対票を投じた。投票権のない地域連邦準備銀行の総裁、クリーブランド連邦準備銀行のハマックやダラス連邦準備銀行のローガンも、迅速に利下げに反対の意を表明した。

会議後の記者会見で、パウエルは記者が質問する前に率直に、12月の利下げが確定しているわけではないと述べた。

パウエルはその時、委員会内の異なる派閥の声がすべて聞かれるようにするという任務を果たしていた。この「委員会管理」は、行動を取る必要があるときに合意を形成するのに役立つ。

ティミラオスはまた、パウエルの「政策の歴史」を指摘した。過去に、パウエルは同僚たちに会議後の記者会見前に発表される政策声明にそのような手がかりを含めるよう奨励していた。今年初めに発表された会議の議事録によれば、彼は2019年7月の米連邦準備制度理事会の会議で「記者会見は政策期待を変える最悪のタイミングだ」と述べていた。

ティミラオスは付け加えた。当時、彼も似たような懸念に直面していた：鷹派の陣営が利下げに反対し、官僚たちは投資家が次の行動に対して過度に確信を持っていることを懸念していた。パウエルと彼の同僚たちは、言葉を慎重に選ぶことで慎重なシグナルを発信していた。

しかし、先月、鷹派の懸念を反映するために声明の範囲を広げることは、鳩派を疎外することになり、パウエルはこのメッセージを直接伝える必要があった。パウエルは「今、ますます多くの人々が、少なくともこの問題については『待ってみる』べきだと感じている」と述べた。

シカゴ連邦準備銀行の総裁グールスビーの変化は、この風向きの変化を示している。9月には、彼は年内に利下げが一度だけ行われると予想していた二人の官僚の一人であり、これは二回の利下げを予想する鳩派と、これ以上の利下げを望まない鷹派の間に位置していた。

関税が一時的な物価上昇を引き起こすだけだと考えるのは合理的だが、鷹派は1970年代や2021-22年の経験が、この考えが大きな間違いである可能性を示していると懸念している。グールスビーは先週のインタビューで「三年間続いた『一時的』な価格上昇は、もはや一時的とは見なされない」と述べた。

意見の相違は消えず

10月の決定の数日前に発表された9月のインフレデータは喜ばしい面と懸念すべき面があった。住宅コストの急激な減少により、全体のデータは予想よりも穏やかだった。しかし、鷹派は不安な詳細に注目した：変動の大きい食品とエネルギー価格を除いたコア指標は、過去三ヶ月の年率成長率が6月の2.4%から3.6%に加速している。関税の直接的な影響を受けるべきではない非住宅サービス指標も堅調に推移している。グールスビーは「私たちが見ている『最後の灯』が消える前に、インフレが間違った方向に進んでいる」と述べた。

鷹派の見解がますます強硬になる中、鳩派は公の場での発言を減らしているが、彼らは立場を放棄してはいない。鳩派の中で、トランプによって任命された三人の官僚が特に目立っており、トランプは金利を引き下げたいと明言している。

9月の会議前に米連邦準備制度理事会に加わった前ホワイトハウス顧問で理事のミランは、50ベーシスポイントの大幅な利下げを主張し、反対票を投じた。残りの二人、理事のバウマンとウォラーは、来年パウエルの後任として米連邦準備制度理事会の議長に就任する最終候補者の一人である。

鳩派は現在の状況が2021-22年とほとんど類似していないと考え、米連邦準備制度理事会が労働市場の減速に対して十分に反応しないことを懸念している。しかし、データの中断は彼らに不利に働いている。雇用に関する代替データは豊富に存在するが、価格情報ははるかに散発的である。鷹派は、米連邦準備制度理事会が来年初めにデータの霧から抜け出すとき、インフレが高止まりしていることに気づく可能性があると警告している。

サンフランシスコ連邦準備銀行の総裁デイリーは月曜日に発表した記事で鳩派の見解を述べ、賃金の成長が鈍化していることは、雇用の減速が労働需要の低下を反映していることを意味し、供給不足ではないと考えている。彼女は、1970年代のインフレを避けることに過度に集中するあまり、1990年代のような潜在的な生産性の繁栄を抑制することがないよう警告した。彼女は、経済が「この過程で雇用と成長を失う」リスクに直面していると述べた。

ティミラオスはまとめて言う。データの中断が終わったとしても、今後発表されるデータはこれらの意見の相違を容易に解決できない可能性がある。なぜなら、これらの意見の相違は、遥かに遠いかもしれないリスクに対してどのように真剣に対処すべきかという判断に起因していることが多いからである。

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