ゴールドマン・サックス討論会：AI取引はハードウェアからアプリケーションへと移行し、市場は「次のAIストーリー」を切望している

著者：卜淑情，ウォールストリート見聞

AI投資の物語は静かにシフトしている------チップの軍拡競争から「推論経済」や個人エージェントへ、ゴールドマン・サックスは市場が4年間の準備を経て、前を向き始めたと考えています。

ゴールドマン・サックスが最近録音したポッドキャスト『マクロコール』（The Macro Call）では、チーフ米国株ストラテジストのベン・シュナイダーとTMTセクターの専門家ピーター・キャラハンがAI取引構造の進化、市場の広がり、Q3決算シーズンの注目点、年末の市場動向について深く議論しました。

番組内で、二人のゴールドマンの専門家は、現在の株式市場が高金利の中で示しているレジリエンスについて、その核心的な支えは大型テクノロジー株を代表とする強力な利益から来ている------そしてAIテーマ自体も、深い「物語の移行」を経験している。

AI取引の「上昇」：シャベルを売るから水を売るへ

ピーター・キャラハンは、現在の市場の核心的な論理の変化を直接指摘しました。彼は、2027年の資本支出に関して市場が初歩的な健康なコンセンサスを形成しており、これが約12〜15ヶ月の可視性を提供していると述べました。

しかし、問題が続きます：2027年以降はどうなるのか？

「これが、半導体セクターの評価が圧縮されている理由です------市場は、この高い利益が持続可能かどうかを問うています。企業は過剰利益を上げているのか、それとも利益の潜在能力を過小評価しているのか？2027年以降のロードマップは何ですか？」とキャラハンは言いました。

この背景の中で、市場の目は「アプリケーション層」へと移り始めています。キャラハンは、「推論経済」や企業と消費者がAIを展開するのを助けるツール企業が注目されていると指摘し、具体的にはサイバーセキュリティやデータインフラなどの分野を挙げました。

「私は取引がある程度上に移動したと考えています」と彼は言いました。「しかし、私はそれを『両方とも必要』と見る方が好ましいと思います。半導体は歴史的な高値からまだ射程内にあり、市場はこの二つの方向にスペースを見つけています。」

「プログラミングAIはもはや秘密ではない」：個人エージェントは次の爆発点か？

Q3決算シーズンの展望部分で、キャラハンは外部から広く注目されている判断を投げかけました：

「市場は次の物語を非常に渇望しています。プログラミングAIはもはや市場の秘密ではなく、重要なAIアプリケーションとして広く知られています。では、個人エージェントという物語はどれほど大きく、どれほど早く来るのか？そしてそれによって引き起こされる消費者産業全体の連鎖反応は、非常に注目に値すると思います。」

彼はさらに、決算シーズン中にS&P 500企業がコスト削減、新しい収入、新製品、新しいビジネスについての発言が、市場がAIの物語の持続性を支えるための重要なシグナルになるだろうと付け加えました。

大型スーパーコンピュータクラウドサービスプロバイダー（hyperscalers）の投資収益率（ROIC）に関する問題について、キャラハンは市場が第2四半期の決算後に良い感触を持っており、第3四半期には再びポジティブな確認を求めるだろうと述べました。さらに、半導体企業が2028年までの可視性を示すことができれば、現在の評価を圧迫している最大の懸念を和らげるのに役立つでしょう。

市場の広がりはインターネットバブル以来最も狭いが、年末には基本的に強気

ホストのマーク・ウィルソンは、現在の市場の広がりが極度に狭まっていることに言及しました。チーフ米国株ストラテジストのベン・シュナイダーはこれに対して率直に言いました：

「S&Pの中央値の株は高値から15％以上下落しています。私たちが市場の広がりを測るために好む指標は、インターネットバブル以来最も狭いレベルです。」

しかし、彼は歴史的な傾向から見ると、市場の広がりが狭まる修正の方向は「下落補填」ではなく、「上昇補填」であることが多いと考えています。「ほとんどの投資家は2000年を振り返り、必ず下落で終わると考えますが、実際には歴史的には追い上げによって収束することが多いのです。」

AIの資本支出の成長率について、シュナイダーは重要な予測を示しました：現在の市場コンセンサスは利益成長率が約30％であると予想されていますが、2027年に入ると減速が見込まれます------「それはマクロの圧力だけでなく、AIの資本支出が引き続き成長するものの、成長率は同じ速度では維持されないからです。」

選挙要因について、シュナイダーは、過去の選挙年と比較して、今回の投資家の関心が明らかに低いと考えています。その主な理由は、AIの物語、マクロの背景、そして「今後1、2年で重大な政策変更が起こる可能性は低い」というコンセンサスです。強力な利益、軽いポジション、合理的な評価という三つの要因を総合すると、彼の基本シナリオは：年末前に市場が上昇することです。

今期の『マクロコール』の全文文字起こしは以下の通りです（AIによる翻訳）：

マーク・ウィルソン：皆さん、こんにちは。最新の『マクロコール』をお聞きいただきありがとうございます。私はマーク・ウィルソンです。私たちの研究部のチーフ米国株ストラテジスト、ベン・シュナイダー、そして市場業務のTMT業界専門家、ピーター・キャラハンをお招きできて嬉しいです。皆さん、参加していただきありがとうございます。

ベン・シュナイダー：ありがとう、マーク。

マーク・ウィルソン：ここ数週間、多くの株の物語は実際には金利の物語です。金利の動きは常に中心にあります。その一方で、実際に株式市場は非常に良い取引をしています。ベン、これはどういうことですか？この金利の動きに直面して、この株式市場の強さやレジリエンスはどれほど持続可能ですか？

ベン・シュナイダー：まず、S&P 500指数が歴史的高値に近づいているにもかかわらず、ある程度はより高い利回りの影響を反映していることを認めるべきです。過去1年で評価倍率はかなり下がりました。市場内部を見ると、より周期的な株や金利に敏感な分野は、利回りが上昇するにつれて非常に明確に下落しました。それを踏まえて、私はこのレジリエンスの単純な理由は利益が強力であること、特にAI取引に関連する最大のテクノロジー株の利益にあると考えています。これらの株が高い利回りの影響を全く受けないわけではありませんが、大部分の市場株よりもはるかに敏感ではありません。

マーク・ウィルソン：私はしばらくの間、ミクロがマクロを駆動していると言ってきました。ベンがこの点を指摘しました。AIへの本物の熱意はまだありますが、ピーター、興味と株価の動きの性質は変わってきています。最近のいくつかの製品の成功、特にMuseのような製品を考えると、確かに新たな熱意を再燃させています。物語は上半期から変わり、株価の動きは本当に巨額の資本支出の受益者と受け入れ者に関するものでした。そうですね。あなたは何を見ていますか？現在のAIの中で最も注目しているテーマは何ですか？

ピーター・キャラハン：はい、マーク。私たちは今、確かに見始めています。私は2027年に向けて資本支出の観点から健康なコンセンサスが形成されていると思います。これは良いことです。なぜなら、今後12〜15ヶ月の可視性があることを意味するからです。これはまた、その後の市場の可視性がやや低くなることを意味します。これが、半導体セクターの倍率が圧縮されている理由だと思います。市場はこの持続性について疑問を持っています。企業は利益を過剰に上げているのか、それとも利益が不足しているのか？

もしよければ、そのような見解を持つこともできます。そして、2027年以降のロードマップをどう考えるかが、半導体セクターのいくつかの倍率圧縮を促進しました。この状況が進むにつれて、市場はスタック上のより高いものに興奮を感じ始めています。推論経済や、企業と消費者がAIを展開するのを助ける企業やツールについて考えてみてください。これらはサイバーセキュリティやデータインフラのようなものです。

ですので、私はこの取引がある程度スタック上に移動したと考えています。私はそれが「かつ」だと思います。「または」ではなく。半導体はまだ歴史的高値から一歩の距離にありますので、私は市場がこの取引とこのテーマの両方にスペースを見つけていると思いますが、確かにある程度成熟しています。あなたはAIテーマの4年目にいて、市場は前を向き続け、2028年の手がかりを探しています。

マーク・ウィルソン：そしてベン、株式市場は人々が常に言及している非常に悪い広がりで取引されています。この狭さは驚くべきものです。あなたはこれにどれほど緊張していますか？私たちはどれほど緊張すべきですか？株式市場のエンジンの下を見て、最も注目しているテーマは何ですか？最も興奮しているのは何ですか？

ベン・シュナイダー：驚くべきことに、S&Pの中央値の株はその高値から15％以上下落しています。はい、私たちが好む市場の広がりの指標は、インターネットバブル以来最も狭いものです。これは非常に極端です。私は、そこに下がる賭けがあるのは、ある時点で再収束が起こることだと思います。難しい部分は、タイミングを把握するのが非常に難しいことです。そして、この再収束の方向を判断することも非常に難しいです。ほとんどの投資家は2000年を振り返り、必ず下落で解決しなければならないと考えます。

しかし実際には、狭い広がりはより上昇することで解決されることが多いのです。ですので、私は投資家に対する結論は、すべてのものを少しずつ持ちたいと思うことです。ピーターが議論しているいくつかのAIテーマを維持したいと思います。あなたはまた、市場で最近確かにマクロの圧力で非常に打撃を受けている部分を探すことを望むかもしれません。

例えば、私たちは消費体験関連の株を強調してきました。これらはかなり低い倍率で取引されています。もし金利や石油に少しの緩和があれば、私はそれらがうまく追いつくと思います。そして私たちは10月の第一週におり、来週は大量の決算が始まります。これが市場の今後数週間の注目の焦点となるでしょう。第3四半期の決算シーズンに入ると、あなたが最も注目しているのは何ですか？そして明らかに、カレンダー年が変わると、人々は2028年の評価倍率について話し始めます。これらの重要なテーマ、これらの対話が始まるとき、あなたは何を考えていますか？

ベン・シュナイダー：うん、以前の金利と評価についてのポイントに戻ると、実際に市場を支えているのは常に利益です。私たちは利益が強力であることを示す兆候を見たいと思っています。コンセンサスの予想は、私はこれが正しいと思いますが、利益成長率が約30％であることです。これはかなり良いです。しかし、私たちが2027年に入ると、いくつかの減速が見られると思います。

これは本当です。私たちがずっと議論してきたマクロの力のためだけでなく、AIの資本支出が引き続き成長するものの、同じ速度では成長しない可能性があるからです。ですので、その減速がどれほど穏やかであるか、または急激であるかが問題です。そして以前の議論に戻ると、投資家がAIの資本支出だけでなく、AI経済の残りの部分にも注目している中で、そこからより多くのデータを得ることが非常に重要になります。

マーク・ウィルソン：そしてピーター、利益や私たちがテクノロジー企業から見る重大なテーマについて考えるとき、あなたが最も注目しているのは何ですか？さらに、これはあなたが来年注目しているテーマとどのように結びついていますか？

ピーター・キャラハン：はい、いくつかのことがベンが言ったことと一致していますが、最初の焦点は再びこれらの大型スーパーコンピュータクラウドプロバイダーの投資収益率かもしれませんね？それは依然としてこの市場の核心的なエンジンです。私は市場が第2四半期の決算後に良い感触を持っていると思いますので、大型スーパーコンピュータクラウドプロバイダーからのポジティブな強化を再び探すつもりです。

私は他に考慮すべきことがあると思います。それは可視性です。半導体企業が2028年の可視性について話し始めるのを聞くようになりました。それは、市場が解決しようとしている橋だと思います。そして、これは半導体の倍率が広範囲にわたる大きな懸念です。したがって、12ヶ月、15ヶ月の可視性を持ち、2028年に何が起こるかを言える企業が焦点となるでしょう。市場は次のものを非常に渇望していると思います。皆がプログラミングを知っています。大規模なAIアプリケーションとして、市場ではもはや秘密ではありません。

したがって、この個人代理のストーリーがどれだけ大きく、どれだけ早く成長するのか、そしてそれが全体の消費スタックに与える影響を観察するのは非常に興味深いと思います。そして最後に、もちろんAIに関連して、S&P 500企業から得られるコスト削減、新しい収入、新製品、企業形成に関する断片的な情報を考えてみてください。私はこれらが市場が本当に渇望しているものであり、AI取引を引き続き支えるためのものだと思います。

マーク・ウィルソン：最後に、ベン、私たちは中間選挙まで1ヶ月を切っています。私が思うに、問題は本当に、選挙は重要ですか？より実質的に言えば、今から年末までの期間を考えると、XYZは中間選挙後に実際にかなり良い取引をしているという歴史的な類似が根深く、十分にカバーされています。投資家はそのシナリオをどの程度考慮すべきでしょうか？

ベン・シュナイダー：さらに、これは背景を示しています。あなたがそれを尋ねるのは今まででした。通常、選挙年の前の月には、私たちはそれについて絶えず話します。はい、このサイクルでは投資家の関心ははるかに少ないです。私はAIのためだと思います。マクロの背景のためでもあり、今後1、2年で重大な政策変更が見られる可能性は低いという合意の見解のためでもあります。それはさておき、あなたが言ったように。最も明確な歴史的な動向は、選挙前のリスクプレミアムの蓄積と、このリスクプレミアムが実際に約10月から緩和し始めることです。現在、明らかに多くの変動要因があります。しかし、私たちがずっと話してきた潜在的な利益の強さを見て、それをかなり軽い投資家のポジションとかなり合理的な評価と組み合わせると、基準シナリオは市場が年末までに高くなるべきだと私は確信しています。

マーク・ウィルソン：ベン、ピート、本当にありがとうございます。最新の「マクロ電話会議」に参加していただき、感謝します。毎週のバージョンにも参加することを忘れないでください。ゴールドマン・サックスのmarqueeプラットフォームで全員が聴くことができます。