Вчера на пресс-конференции прозвучали "три слова" и "один ответ": весь Уолл-стрит размышляет о "методах Ваша"

Автор: Уолл-стрит Джианвэнь

На пресс-конференции после повышения процентной ставки, председатель Федеральной резервной системы Уош использовал три слова, чтобы отозвать определение "доза стимулирования" (доза стимуляции) для характеристики природы этого повышения, и его ответ на вопрос о позиции процентной ставки относительно нейтральной ставки также был многозначительным: эта концепция "полезна в академическом плане", но "не имеет никакого практического эффекта для наших сегодняшних решений".

Три слова и одно предложение заставляют Уолл-стрит переосмыслить путь повышения ставок и политическую рамку этой Федеральной резервной системы.

В рамках Уоша, после повышения целевого диапазона до 3.75%-4%, политическая позиция по-прежнему остается стимулирующей — повышение ставок просто убрало "одну дозу" из этого. А нейтральная ставка — основной якорь, на который Федеральная резервная система опиралась в оценке жесткости политики на протяжении последних десяти лет — была отложена с практической точки зрения.

Данные CME FedWatch показывают, что вероятность повторного повышения ставок в октябре выросла с 42% до примерно 58% за последнюю неделю. Goldman Sachs и Bank of America последовательно увеличили свои ожидания по повышению ставок, при этом Bank of America также ожидает еще одно повышение в декабре. Фьючерсы подразумевают, что ставка в конце 2027 года составит 4.635%, что указывает на три-четыре дополнительных повышения ставок.

"Доза стимулирования": повышение ставок просто убрало одну дозу стимуляции

Уош многократно повторял это утверждение на пресс-конференции и отметил, что основанием для решения о повышении ставок стало то, что американская экономика выглядит "укрепившейся" (strengthened), и финансовые условия стали менее жесткими.

Кришна Гуха, руководитель отдела экономики и стратегии центрального банка Evercore ISI, в клиентском отчете назвал это "самым выдающимся ястребиным элементом" пресс-конференции. "Это не была оговорка. Он повторял это несколько раз, явно обдумав," написал Гуха, "эта рамка существенно отличается от формулировок, используемых Федеральной резервной системой в последние годы, что подразумевает, что количество повышений ставок может быть открытым."

Главный экономист BNP Paribas Securities Джеймс Эгельхоф интерпретирует это так: в словаре Федеральной резервной системы, стимулирование — это стимул. "Это означает, что текущая позиция денежно-кредитной политики имеет значительный стимулирующий эффект. При условиях, когда начальная политика является стимулирующей, циклическая динамика сильна, а инфляция продолжается, может потребоваться значительное повышение ставок — возможно, более трех раз, чем мы ожидаем — чтобы стабилизировать уровень безработицы и предотвратить перегрев экономики в следующем году."

Если понимать рамку Уоша буквально — Гуха далее указывает — "процентные ставки могут продолжать расти, пока финансовые условия, с которыми сталкивается частный сектор, больше не будут 'стимулирующими' — как бы это ни определялось. Это довольно открытая перспектива."

Нейтральная ставка уходит, монетаризм приходит

На пресс-конференции журналист CNBC Стив Лисман спросил, насколько текущая ставка удалена от нейтральной ставки (r*).

Уош сказал, что он как студент экономики изучал нейтральную ставку, названную в честь шведского экономиста Викселя "реальной ставкой Викселя". Эта концепция "полезна в академическом плане и помогает нам думать о политике", но "не имеет никакого практического эффекта для наших сегодняшних решений".

Эту фразу нужно понимать в контексте. С эпохи Бернанке нейтральная ставка всегда была основным ориентиром для Федеральной резервной системы в формировании политики — ставка выше нейтрального уровня считается жесткой, ниже — стимулирующей, обсуждение политики ведется вокруг этого невидимого ориентира. Уош охарактеризовал это как чисто академическое обсуждение, что фактически разрушает эту систему ориентирования, действующую более десяти лет.

Некоторые аналитики указывают, что Уош направляет логику принятия решений Федеральной резервной системы в сторону монетаризма, называя это "сейсмическим сдвигом". Его предшественник Пауэлл — который сейчас остается в FOMC в качестве члена — многократно отвергал основные принципы монетаризма. А Уош еще в августе на конференции в Джексон-Хоул обозначил направление, предложив связь между изменениями денежной массы и экономической активностью и инфляцией.

Эта пресс-конференция еще больше подтвердила этот курс. Уош разъяснил несколько позиций, которые высоко согласуются с монетаризмом: изменения отдельных цен на продукты, энергию и т.д. не "приводят" к инфляции, Федеральная резервная система должна гарантировать, что эти изменения относительных цен не вызывают вторичных и третичных эффектов; отдельные данные "полны шума", важно следить за трендами; Федеральная резервная система занимается общими вопросами — рынок труда, ВВП, общие расходы и общая инфляция, но он также признал, что низкооплачиваемые группы, зависящие от зарплаты, получат наибольшую выгоду от стабильности цен.

Данные о денежной массе уже предоставили подсказки. Уош на пресс-конференции как минимум дважды заявил, что в последние месяцы ему было трудно описать финансовые условия как "жесткие". Аналитики указывают, что за последние 6-9 месяцев рост денежной массы в США удерживался в диапазоне 6%-8%, что явно слишком высоко — чтобы достичь цели инфляции в 2%, этот рост должен снизиться до около 6%. В отличие от абстрактной и невидимой нейтральной ставки, рост денежной массы предоставляет более прямую основу для оценки политики.

Что оценивает Уолл-стрит

Главный стратег по портфелям Natixis Investment Managers Джек Янасьевич считает, что формулировка "доза стимулирования" "усиливает ястребиный тон, подразумевая, что комитет больше не считает политику умеренно жесткой", но он "не верит, что это начало нового агрессивного цикла ужесточения", а скорее склонен понимать это как "отзыв страхового снижения ставок, осуществленного Федеральной резервной системой осенью 2025 года".

Если цены на фьючерсы оправдаются, Федеральная резервная система Уоша, по крайней мере, отменит большинство снижений ставок, одобренных его предшественником Пауэллом. Но в настоящее время разногласия выходят за рамки самого количества повышений ставок — когда нейтральная ставка уходит с практической точки зрения, а денежная масса выходит на передний план, рынку нужно адаптироваться к целой новой системе координат политики. После трех пресс-конференций Уош представил контуры своей рамки, но он не дал ответа на вопрос, где находится конечная точка повышения ставок.