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対話肖風：香港のステーブルコインブームの裏にある冷静な考察、コンプライアンスが業界発展の鍵となる

深潮TechFlow

2025-08-01 14:12:06

コレクション

香港のステーブルコインは人気があるが、規制当局はこの話題に対して非常に慎重な態度を取っており、これは大きなギャップである。

?整理 \& 编译：深潮TechFlow

ゲスト：

肖風、HashKey Group 会長兼 CEO

ホスト：

劉鋒、@Web3101cast 主宰者、BODL Ventures パートナー、前チェーンニュース編集長

泓君 Jane、シリコンバレー101創設者、ポッドキャストホスト

ポッドキャストソース：シリコンバレー101ポッドキャスト

元のタイトル：E202｜肖風との対話：香港のステーブルコインの沸騰の瞬間に、常識に戻る冷静な考察

放送日：2025年7月31日

要点まとめ

香港のステーブルコイン発行の際、ステーブルコイン、RWAは中国語圏で超人気のキーワードとなり、「中国ブロックチェーンの教父」と称されるHashKey Groupの会長兼CEO、肖風博士がこの熱潮に対する常識に戻る冷静な考察を共有しました。

注目の見解の要約

香港のステーブルコインに対する規制は予想以上に厳しい。
ステーブルコイン自体は支払いのために作られたわけではない。
中国本土はステーブルコインを受け入れることから始まり、全体のクリプトを受け入れる。中国本土のステーブルコインに関する議論は大国通貨競争の視点に焦点を当てているが、香港はマネーロンダリングの抜け穴に関心を持っている。
クリプトはマネーロンダリングにおいて伝統的金融よりも優れている。
アライアンスチェーンは機能しない。アライアンスチェーン上のステーブルコインは成功しない。
成功したアプリケーションのほとんどは、許可なしに生まれたものである。
香港は再びデジタル資産取引の世界の中心になる可能性がある。
シンガポールの位置付けはアジアのスイスであり、香港の位置付けはアジアのウォール街である。
来年は伝統的金融市場が暗号通貨を受け入れる成長が非常に速い時期になるだろう。
ブロックチェーンの基盤プロトコルは分散型だが、アプリケーション層は必ず中央集権的である。
香港のステーブルコインは熱いが、規制当局はこのトピックに対して非常に慎重な態度を取っており、これは大きなギャップである。
北京では、皆が徐々に二つの合意を形成している。第一の合意は、アメリカが世界的にクリプト、ステーブルコイン、ブロックチェーンに関する立法規制の波を起こしている中で、中国はこれを無視し続けることはできないということ。第二の合意は、どのように対応するかである。もし中国が永遠に無視し、新しい事物を受け入れなければ、国家通貨競争で劣位に立つ可能性がある。
来年の今頃、私たちはRWAについて議論しているかもしれない。本土は資産のトークン化を受け入れ始め、RWAの後、将来的にはビットコインを受け入れる可能性がある。
ステーブルコインを受け入れ始めた以上、必然的にパブリックチェーンを受け入れなければならない。さもなければ、あなたのステーブルコインは世界的な競争力を持たない。
RWAには三つの段階があり、最も簡単なのは法定通貨のトークン化である。第二の段階は金融資産、最後の段階は実物資産のトークン化である。
今日の市場では、貨幣の観点からステーブルコインを解釈しているが、基盤論理の変革についての考察が欠けている。
すべてのトークンは、技術、記帳方法、金融基盤がなければ存在しない。
香港のステーブルコイン立法は、許可を得た発行のステーブルコインにとって、最も重要な点はマネーロンダリングに関連している。
ステーブルコインは将来的に仮想世界とデジタル世界における価値尺度となり、すべての仮想資産と暗号資産の取引媒体となる。
取引所は、どの取引ペアに対しても非常に良い流動性を構築しようと努力している。すべての流動性プールの構築にはコストがかかり、そのコストは分散される必要がある。
香港が再び資本市場の寵児となる二つの理由。第一の要因はDeepSeekの出現、第二の要因は、トランプの政策によりアメリカの伝統的な同盟関係が薄れ、すべてがビジネスになったこと。

ステーブルコインとRWAの熱潮の中の冷静な考察

劉鋒：

今、私は中国語を話す場所、香港や本土を問わず、ステーブルコインがすでに人気のキーワードになっているのを見ています。最初に、なぜ皆が香港のステーブルコイン条例にこれほど関心を持っているのか、リスナーに簡単に説明していただけますか？また、もし可能であれば、香港の暗号通貨デジタル資産規制において特に注目すべきポイントを教えてください。

肖風博士：

私個人の感覚では、熱が少し過剰になっていると思います。数日前、ホテルのカフェで友人とコーヒーを飲んでいたところ、周りの数テーブルの人々がステーブルコインについて話しているのに気づきました。最近、香港金融管理局の官員とステーブルコインに関する交流を行った際、官員も何度も私たちに言いました。ステーブルコインの分野は過熱しており、香港も多くのライセンスを発行することはないだろうと。

香港のステーブルコイン発行は初期段階で非常に厳格であり、ライセンス発行だけでなく、特にクリプトを利用したマネーロンダリングに対する規制も非常に厳しい。8月1日は香港のステーブルコイン法案が発効する日ですが、8月1日から皆が香港でステーブルコインのライセンスを申請できるわけではありません。市場では数十社、あるいは百社以上が申請しているという噂がありますが、金融管理局が受け入れる申請は非常に少ないと信じています。主に、各申請者の背景、特に金融リスク管理の背景やマネーロンダリングに関する経験と能力に非常に関心が寄せられています。

香港は数十年の経験を持つ国際金融センターであるため、香港の規制当局、SFCやHKMA（金融管理局）は、国際金融市場の動向に非常に敏感であり、これは本土とは大きな違いがあります。本土はステーブルコイン、特にオフショア人民元のステーブルコインを、貨幣の観点、大国通貨競争の観点、ドルの覇権の観点から説明しています。しかし香港は異なります。私は、もし本土にこれほど多くの機関や人々、お金が香港に来て、ステーブルコインを構築したり発行したり使用したりすることに関心を持っているなら、これは香港の国際金融センターにとって大きな利益になると考えていました。香港の規制当局が私に与えた印象は、彼らが最初に気にしているのは、ステーブルコインの発行が銀行口座体系から離れることで規制の欠如を引き起こすかどうかです。実際、現在の金融規制当局は、ミント後のステーブルコインの流通に対する規制手段が不足しています。

したがって、香港はこの点において、むしろマネーロンダリングの観点で抜け穴が生じるかどうかに関心を持っています。香港は国際金融センターとして、マネーロンダリングの観点で世界の他の主要な国際金融センターから非難される場合、香港の国際金融センターとしての評判に大きな影響を与えることになります。逆に、これは皆の感覚とは完全に異なるかもしれませんが、香港は熱いが、規制当局はこのトピックに対して非常に慎重な態度を取っており、これは大きなギャップです。

振り返る道：香港の規制機関が冷遇されている

劉鋒：

実際、あなたは香港でデジタル資産の立法の透明性と規範を呼びかけ、推進してきたのは何年も前からです。今日、皆が理解しているのは、香港が国際金融センターとしてデジタル資産と暗号通貨を全面的に受け入れる一方で、依然として多くの懸念と非常に慎重な態度があるということです。あなたはこのギャップをどう見ていますか？また、これまでの批判と拒絶から、今では手を広げているように見える新しい態度についてどう思いますか？

肖風博士：

私が自分の経験から話すことができるのは、あなたが言った問題を十分に示すストーリーです。HashKeyは2018年末に香港で設立されました。2018年は、2017年に本土でより厳しい規制措置が取られたため、このビジネスを香港に移しました。なぜなら、香港は合法で規範的だからです。2019年初め、私は香港証券監視委員会を訪れ、クリプト取引所のライセンスを申請しました。私を迎えた官員は、「肖さん、香港で仮想通貨取引所を開くにはライセンスは必要なく、違法でもありません。左に曲がれば開けますよ」と言いました。

この言葉は、2022年に香港の金融管理局の責任者、副局長を訪れたときにも聞きました。私は「香港のステーブルコインのライセンスを申請したい」と言いました。この副局長は、「肖さん、香港でステーブルコインを発行することは違法ではありませんし、私たちもあなたを規制する権限はありません」と言いました。私は実際に香港でステーブルコイン会社に投資したが、うまくいかなかった。なぜなら、香港にはどの銀行も私たちにステーブルコインに関するサービスを提供することを恐れており、顧客は正常な法定通貨の出入金ができなかったからです。

この二人の責任者が同じことを言ったのはなぜでしょうか？それは香港が英米法系であり、コモンローの枠組みの中で、最初の言葉は「法で禁止されていない限り、すべてが可能」であるからです。したがって、2019年には香港にはクリプトに関する法律が存在せず、あなたは何でもでき、取引所を設立することも法律で禁止されていませんでした。同時に、これら二つの機関（香港証券監視委員会と香港金融管理局）は、「私たちはライセンスを発行する権限も、あなたを規制する権限も持っていません」と言いました。なぜなら、コモンローの第二の言葉は「法で権限が与えられていない限り、何もできない」だからです。あなたが街で取引所を開いても、彼らはあなたを取り締まる権限がありません。

私はその時、冗談を言いました。「それでは、香港では誰も私を管理しないということですか？」彼は「そうではなく、警察の商業犯罪捜査課があなたを管理します」と答えました。あなたが運営しているものは証券ではないが、少なくとも商品として扱われ、消費者保護は誰かが管理しています。

確かに業界では、香港のコンプライアンスコストが非常に高いと言われています。香港でこの事業を行うことは利益を生まない。コンプライアンスにはコストがかかりますが、そのコストには一定の理由があります。結局、私たちが従事しているのは新興金融業界であり、フィンテックがもたらす新しい金融は非常に強い外部性を持っています。過去数百年にわたり、投資家や消費者を保護するためのルールが徐々に蓄積されてきました。これらのルールは当然、運営上のコストをもたらします。

もし私たちの業界がこれらのコストを負担したくないのであれば、永遠に成長しない可能性があります。もしあなたがこれは10兆ドル、数十兆ドル、あるいは100兆ドルの市場であると想像するのであれば、必然的に外部効果の制約があることを理解しなければなりません。これはあなたが負担しなければならないものです。

新たな希望：「本土はステーブルコインを受け入れることから始まり、全体のクリプトを受け入れる」

肖風博士：

したがって、私の見解は、2017年に中国本土がクリプトに関連するビジネスを制限、規制、さらには禁止し始めた時から、私は一つの問題を考え続けてきました。中国本土はいつ、どこからこれらを再び受け入れるのか？この数年間、実際には答えがありませんでした。最近の1ヶ月半で、私は答えを見つけたと思います。なぜなら、私は北京で多くの内部セミナーに参加しており、これは香港やアメリカのステーブルコイン法案の影響によるものです。

本土での議論の大部分は、5月21日に香港のステーブルコイン条例が通過した後に発生し、その後アメリカも関連法案を急ピッチで進めているため、北京で多くの議論が生じました。これらの議論の中で、私は突然ひらめきました。本土はステーブルコインを受け入れることから始まり、全体のクリプトを受け入れる。

この期間、私は多くの議論に参加し、1ヶ月半続きました。日曜日までには、北京では依然として異なる見解がありましたが、皆が徐々に二つの合意を形成しました。第一の合意は、アメリカが世界的にクリプト、ステーブルコイン、ブロックチェーンに関する立法規制の波を起こしている中で、中国はこれを無視し続けることはできず、対応策を講じる必要があるということ。第二の合意は、どのように対応するかです。北京の友人の言葉を借りれば、「淮海戦役を打つのか？」という問題が決まったのです。必ず打たなければなりません。どう打つか？小規模か大規模か？最初にどの部隊を殲滅するか？今の議論はこの問題です。私はそこに座って、次第に本土がここから受け入れるだろうと感じました。なぜなら、もし中国が永遠に無視し、新しい事物を受け入れなければ、国家通貨競争で劣位に立つ可能性があるからです。**私は中国の高層が実際にこの問題を認識していると思います。だからこそ、最近の陸家嘴フォーラムでの前中央銀行総裁周小川の講演があったのです。彼の主旨は、ドルのステーブルコインが国際通貨システムのドル化にもたらす影響に警戒することです。

これは明らかに国家通貨競争の観点からドルのステーブルコインを見ているものであり、中国は明らかに対応しなければなりません。同時に、私は自分自身の予測として、これは「初一があれば十五がある」という俗語のようなものです。ステーブルコインを受け入れ始めた以上、必然的にパブリックチェーンを受け入れなければならない。さもなければ、あなたのステーブルコインは世界的な競争力を持たない。

RWAを受け入れた後、次に何を受け入れるか？私は、来年の今頃、私たちはRWAについて議論しているかもしれない。本土は資産のトークン化を受け入れ始めるだろう。結局、RWAはステーブルコインと同じ特性を持っており、実体経済をサポートできるものです。実体経済をサポートできるものは、本土の官僚、規制当局、政府が比較的受け入れやすいです。来年、あなたがRWAを受け入れた後、将来的にはビットコインを受け入れざるを得なくなるでしょう。

中国がデジタル資産を受け入れる際の課題：詐欺の増加

劉鋒：

あなたは、私たちが中国の大地で本当にブロックチェーンやデジタル資産を受け入れるためのルートを描いてくれました。聞こえてくるのは、ステーブルコインからこの技術を理解し始めるということです。大国通貨の競争のために、皆がまずステーブルコインを受け入れなければならないという状況は、あまりクリプト的ではない製品から始まり、徐々にRWAのようなブロックチェーン技術を利用したトークン化のトレンドを受け入れることになるでしょう。しかし、最終的には、ブロックチェーン技術を中心としたより広範な技術や製品形態、ビジネスモデル、金融革新を受け入れざるを得ないことに気づくでしょう。

この過程で、どのような課題があると思いますか？あなたの素晴らしい展望が影響を受ける可能性がある要因は何ですか？

肖風博士：

課題は二つの側面から来ると思います。

一つ目は、確かにEU、アメリカ、または一部の経済発展した国々、あるいは国際的なマネーロンダリング組織、 国際決済銀行 金融安定委員会が、香港がステーブルコイン、特に人民元のステーブルコインを大々的に推進することに関心を示していることです。ステーブルコインは、中国とロシア、イラン、ベネズエラの石油貿易を便利にする可能性があります。これらの国々はすべて国連の制裁を受けています。

以前は法定通貨のルートが非常に面倒でしたが、それでも監視が可能でした。しかし、ステーブルコインが銀行を離れ、SWIFTを離れると、元々の西側諸国が築いた金融規則や規範体系から完全に切り離されます。この圧力は、彼らが現在注目し始めているものであり、彼らが継続的に圧力をかけると信じています。しかし、私たちがオフショア人民元やステーブルコインを発行する必要があることは明らかです。

二つ目は、最近いくつかの兆候が見られます。最近、本土ではステーブルコインが香港から北京に熱をもたらし、時には北京が香港よりも熱くなっているため、詐欺の現象も同時に現れています。実際、現在、ステーブルコインの名の下でのマルチ商法詐欺の潮流は、ある省だけでなく、多くの経済発展した地域で発生しています。したがって、私たちはニュースを見て、本土のさまざまな省の金融規制当局が警告を発し続けているのを見ています。この潮流は確かに警戒すべきトレンドです。私は自分自身に言い聞かせています。私たちは火に油を注ぐべきではありません。私たちはインターネット金融の持続的な整頓を明確に覚えています。私たちはインターネット金融の持続的な整頓の状態に堕落すべきではなく、そうすれば本土がこれらのステーブルコインやRWAを受け入れるプロセスが大幅に遅れることになります。現在のトレンドは確かに厳しいものであり、これは本土にとっての圧力をもたらします。なぜなら、規制当局は良い状況を見ていない場合、最初に目にするのはさまざまな詐欺事件が本土で氾濫していることだからです。そうすれば、彼らは自分たちの歩みを遅らせることになります。

RWA（現実世界の資産）を再理解する三つの段階：法定通貨のトークン化；金融資産のトークン化と実物資産のトークン化

劉鋒：

RWAのような革新的なものは、新しい ブロックチェーン技術 を利用して金融革新の発展を促進しています。あなたは詐欺行為を引き起こす可能性があると指摘しましたが、正しい、将来性のある、実際に価値のあるブロックチェーン技術を利用してRWAのようなアプリケーションのシナリオや方向性を教えていただけますか？

肖風博士：

RWAを私は資産のトークン化と呼び、三つの段階に分けています。第一の段階は2014年から始まる法定通貨のトークン化、つまりUSDTです。第二の段階は2024年から始まる金融資産のトークン化で、アメリカのBlackRock、Fidelity、Franklin Templetonなどの企業が彼らのドル債券ファンド、ドルマネーファンドなどをトークン化してチェーン上に載せることです。

しかし、市場で多くの人が興味を持っているのは実物資産のトークン化です。私は実物資産のトークン化には、まだ解決されていない最も重要な問題があると考えています。それはオラクルです。オフラインの実物資産とそのチェーン上のデジタルツインが一対一で対応し、常にアンカーされ、オフライン資産の存在を保証する方法です。

現在、この技術には良い解決策がありません。DePinは一つの解決策と見なされますが、20年間も独立したビジネスモデルを見つけられませんでした。DePinは将来的に実物資産のトークン化の一つの解決策かもしれませんが、現在の技術は成熟していないため、実物資産のトークン化にはさらに長い道のりが必要です。大規模に普及させたり、広く受け入れられたりするためには、オラクルの問題を解決する必要があります。

三つの段階は水が流れるように、易から難へと進みます。最も簡単なのはドル、 ユーロ、 人民元のような 法定通貨であり、その信頼の裏付けは非常に簡単で、皆が認めています。

第二のステップは、信頼の裏付けの観点から、より簡単に解決できるのは金融資産です。その発行者と保管者はすべてライセンスを持つ金融機関であり、厳格に規制されているため、デジタル化、トークン化のプロセスを完了しやすいです。

実物資産のトークン化は非常に難しいことです。私は現在、良い解決策が見つかっているとは思いません。まだ時間が必要です。

したがって、私は現在RWAに興味がある人に、まず実物資産を金融商品にし、その金融商品を基にしてからトークン化することをお勧めします。たとえば、金の場合、もし金鉱主が毎年8トンの金を生産していると言っても、私は信じられません。しかし、もしあなたがこれらの金を生産する際に、金融基準に従って、どのような金塊が通貨のアンカーや担保資産となるかの基準があれば、それは標準的です。

それが整った後、ライセンスを持つ金融機関が金ファンドや金ETFを発行し、これらの金塊は信頼できる銀行によって検収され、金庫に保管されます。そして、その銀行はこれらの金資産の保管銀行です。保管銀行は私たちに指示を出し、基準に合った金を受け取ったことを示し、その後、彼らがチェーン上で流通するトークンを鋳造するのを手伝います。これが現在までの最良の解決策かもしれません。

劉鋒：

このようにしてトークンを発行する際に、非常に理解しやすく、引き渡しも容易になります。あなたが言及したこの点は、RWAがいわゆる実世界の資産であるにもかかわらず、すべての実世界の資産が単純にチェーン上にマッピングできるわけではないことを示しています。逆に、初期段階では非常に規範的なプロセスを経るべきであり、第一に検証可能で、監査可能であり、できるだけ構造化されるべきです。このようにすることで、将来的には取引プロセスがより流通しやすくなり、双方の取引もより容易に達成される、これがRWAを効果的に行うプロセスです。

しかし、私はこのプロセスの中で、いわゆるRWAは新しい資産を創造するのではなく、実物から元の金融帳簿に移行し、さらにチェーン上に移行するだけです。これは、ブロックチェーンを利用した取引プロセスの決済と取引の一つのユースケースに過ぎず、実際にはブロックチェーンやクリプトのリアルタイム決済およびリアルタイムコンセンサスを利用しています。

常識に戻る：ブロックチェーンは実際に何の問題を解決したのか

人類の記帳方法の三度の変遷

劉鋒：

したがって、RWAの核心は通貨や資産を発行することではなく、あなたが十年前に呼びかけた理由に戻ります。なぜあなたはブロックチェーンおよびそれに付随するクリプトデジタル資産が未来の真の金融革新であると考えているのか。

この十年間、あるいは十数年間、私たちがブロックチェーンが必要な理由について、最も基本的なことを皆に教えていただけますか？

肖風博士：

実際、最近皆がステーブルコインについて議論しているとき、皆はマクロの観点からそれを見ており、貨幣の観点からステーブルコインを解釈しているが、基盤論理や技術的基盤についての考察が欠けている。ステーブルコインも、すべてのトークンも、新しい技術に基づいています。この新しい技術はまずブロックチェーン 分散型 **帳簿に基づいており、これは人類の記帳方法の更新です。

人類の記帳方法は三度の変遷を経てきました。最初の計数方法は紀元前3500年に遡り、現在のイラクにあたるシュメール地域で発見された3500年前の粘土板があり、後に研究されてそれが帳簿であり、収入と支出を記録していることがわかりました。それは最初の簡易記帳法または単式記帳法であり、収入と支出のみを記録し、他は記録しません。

その後、1300年頃、イタリア北部の都市国家、特にフィレンツェとヴェネツィアで新しい記帳方法が登場し、収入と支出に加えて資産と負債も記録されるようになりました。では、なぜ1300年頃にイタリアでこのような新しい計算方法が登場したのでしょうか？これは技術の発展、特に造紙術や数学に関連しています。1200年頃、イタリアの数学者が「珠算原理」という本を書きました。これは非常に重要です。一定の数学的発明や創造がなければ、新しい計算方法は生まれませんでした。

三番目の重要な変化は、中世のローマ数字がアラビア数字に取って代わられたことです。アラビア数字の導入はルネサンスに関連しており、多くの古代ギリシャや古代ローマの知識がアラビアで保存され、後に翻訳されました。技術の進歩により、新しい記帳方法の再発明が可能になりました。特にアラビア数字の導入；一方で、経済活動の複雑性も新しい需要を生み出しました。シェイクスピアの「ヴェニスの商人」は、当時のイタリアの複雑な海洋貿易を描写しており、海洋貿易はパートナーシップ、借金、船の賃貸を必要とし、同時に都市国家が税金を課し、計算が複雑になりました。

この需要が複式記帳法の誕生を促しました。キャッシュフローは分けられ、経営から生じるキャッシュフロー、投資から生じるキャッシュフロー、銀行借入から生じるキャッシュフローはすべて区別する必要があります。人類の経済活動、商業活動の複雑性の需要が記帳方法の変化を促しました。730年以上後、2009年にブロックチェーン分散型帳簿のビットコインメインネットが立ち上がり、新しい記帳方法がもたらされました。これを分散型記帳と呼びます。

技術的な観点から見ると、これは1970年代の非対称暗号アルゴリズム、インターネットの発展、分散型データベースなどに関連しています。コンピュータプログラミング言語の発展、スマートコントラクトはコンピュータプログラムとしての技術的発展の結果です。一方で、需要も変化しています。人類社会はますます仮想化、デジタル化され、デジタル世界での活動が増えています。デジタル世界の基本的な特徴は、時間、空間、組織、主体、司法区域を超えることです。

これらの越境が発生すると、記帳方法もそれに追いつかなければなりません。なぜなら、中国の会計基準やアメリカの会計基準を使うことはできないからです。人類社会は自らに平行宇宙を創造しました。この平行宇宙では、どの記帳方法を使いますか？どの通貨で記帳しますか？どの国の会計基準を採用し、どの国の法律を実施しますか？間違った場合、中国法で解決しますか、それともアメリカ法で解決しますか？これらはすべて実行不可能になり、あるいはコストが非常に高く、平行宇宙が機能しなくなります。したがって、新しい記帳方法------分散型帳簿と複式記帳法が生まれました。最大の違いは、複式記帳法以前の記帳方法はすべてプライベート帳簿であり、自分自身のために記帳し、他人に自分の帳簿を信じてもらうために存在していました。

これらの法律を実施するためには、弁護士、会計士、警察、検察、裁判所、さらには刑務所が必要です。さもなければ、あなたが作った帳簿が本当に正しいとどうして信じられるのでしょうか？実際、この全体のシステムのコストは非常に高いのです。このシステムの保障と規範の下でも、ほとんどの企業の帳簿は100%真実ではありません。