トム・リーが主権機関による暗号サイクルの再構築、ステーブルコインとAIのストーリーがイーサリアムを押し上げることについて語る

? 著者|MarioNawfal 編訳|Aki 吴说区块链

本インタビューでは、Fundstratの共同創設者であるTom Leeが、暗号市場の「サイクルは変わったのか」、マクロ流動性と新しいナラティブの役割、ステーブルコインが米国債と決済システムを再構築すること、イーサリアムのファンダメンタルと評価論理、DAT財庫会社などのトピックについて語ります。Tom Leeは、ビットコインとイーサリアムが個人投資家主導の価格設定フレームワークから、機関投資家と主権資金が主導する構造に移行していると考えており、伝統的な「4年サイクル」は弱まる可能性があると述べています。ステーブルコインが約4兆ドルの資産に成長すれば、米国債の需要を長期的に支えることになり、イーサリアムエコシステムはネイティブな収益、コンプライアンス、ガバナンスの影響力、「1株あたりの暗号資産の成長率」の利点を持っています。

なぜ当初モルガン・スタンレーを離れ、初期の抵抗があったのか

Mario：私の最初の質問は、暗号通貨に初めて接触したときの業界をどのように説明しますか？そして、今日それはどのように変わりましたか？業界全体は今、どのように異なっていますか？ビットコインと他のトークンの状況はどうですか？

Tom Lee：私は2017年に暗号関連のコンテンツを書き始め、ビットコイン（およびイーサリアム）を公然と支持しました。当時、私たちが顧客に提案したポートフォリオは、ビットコインを1%から2%だけ保有するか、ビットコインとイーサリアムをそれぞれ1%ずつ保有するというものでした。私たちの見解では、2017年の核心的な主張は、ビットコインが「デジタルゴールド」と見なされるというものでした。

当時、私たちは非常に直感的な説明フレームワークを持っていました：ビットコインの価格の約97%は、ウォレットの数とオンチェーンの活動によって説明できると考えていました。そして、ウォール街の採用パスは「デジタルゴールド」というナラティブを中心に展開されると予測していました。その後しばらくの間、機関投資家は暗号資産に対して長期的に懐疑的でしたが、最近になって状況は明らかに改善しました。ご存知の通り、特にアメリカでは、規制当局や政策立案者はビットコインや暗号資産に対して非常に不友好的でしたが、今年になってようやく変化が見られました。ですので、私は短い数年の間に、まるで30年を経たかのように感じています。

Wahid Chammas：私は非常に鮮明に覚えています。その時、私はJanusのポートフォリオマネージャーで、自分のプライベートエクイティ会社を設立するために辞職したばかりでした。それは、多くのストラテジストが大手金融機関を離れ、独立して起業する時期でした。あなたもその時、モルガン・スタンレーを離れていたことを覚えています。あなたはモルガン・スタンレーにいる間、常に非常に大胆な判断を前面に出しており、決して中立的ではなく、コンセンサスに逆らうことを恐れませんでした。

特に2017年には、非常に大胆で革新的な「ホワイトペーパー式」の主張を行いました。その時、私は考えていました：彼はモルガン・スタンレーを離れなければ、このような大胆な研究を書くことができなかったのではないか？私の同僚たちは一般的にこの見解を受け入れず、ウォール街の多くの人々も同様でした。皆が考えていたのは、彼が辞職して起業したので、存在感を保つためには「非常にマイナーな」テーマを選ばなければならないということでした。しかし、実際はそうではありませんでした。ですので、私が聞きたいのは、あなたはモルガン・スタンレーを離れなければ、そのような思想の自由を持ってこれらのトレンドを見ることができなかったのですか？

Tom Lee：実際、私はモルガン・スタンレーのチーフストラテジストとしての期間中、マクロ例会を行う際に、内部でビットコインについて何度も議論したことを覚えています。当時、私たちの外国為替ストラテジストは、ビットコインが将来的にデジタル通貨として認識される可能性があると述べました。しかし、問題は、主に麻薬密売人やダークウェブで使用されていることでした。そのため、多くの人々にとって、それは単なる「実験」であり、用途は「不正当」と見なされていました。

しかし、人々は歴史上、多くの革新が最初はグレーな産業や周辺グループによって使用されることをしばしば見落とします。そのような機関の中で、ビットコインに対する見解を形成し、公に表現することは非常に困難であり、モルガン・スタンレーのような会社が誰かにそのようなホワイトペーパーを発表することを許可することはほとんどありませんでした。しかし、私たちは2014年に最初のビットコインホワイトペーパーを発表しました。当時、ビットコインの価格は1000ドルにも満たないものでした。私たちが当時出した判断は、2022年（つまり5年後）にはビットコインの合理的な価値範囲が約22,000ドルから66,000ドルであるというものでした。もし複数のモデルで「三角測量」を行うと、だいたい25,000ドル近くになると考えました。

しかし、これにより私たちは商業的な代償を払うことになりました：顧客の中には、私たちとのサービスをキャンセルした人もいました。一部の著名なヘッジファンドは、私たちがいわゆる「インターネット通貨」を真剣な資産クラスとして議論したため、「ひどい、信頼性を失った」と公然と批判しました。これは私たちにとって確かにダメージを与えました。約2021年まで、私たちが継続的に投入していたこの研究ラインは、会社の実際の正の効果に変わり始めました。

4年サイクルの概念の形成と、今日でも有効か

Mario：現在について話すと、外部の多くの人々があまり理解していない概念を説明してください：いわゆる「4年サイクル」です。過去の市場はすべて4年ごとに循環しているようです。この「4年サイクル」の概念はどのように形成されたのですか？今日でも有効ですか？

Tom Lee：人々が暗号市場の「4年サイクル」について議論する際、一定の反射性が存在します。最初の出発点は、ビットコインには「半減期」という供給リズムがあるため、価格サイクルは半減期のリズムに従うと考えられていました。しかし、中心的な企業が存在しない分散型のシステムでは、統一された情報源が欠如しており、価格そのものが初期には特に重要でした。多くの人々が価格パターンに基づいて規則を探し始め、市場もこれらの規則に基づいて取引を行います。

実際、株式などの伝統的な市場でも同様です --- --- 私たちの機関顧客は今でも「季節性」に広く注目しており、これはカレンダー効果を価格行動に適用することです。信用市場、ボラティリティ、株式のいずれにおいても同様です。

「4年サイクル」が依然として成立するかどうかについては、業界の多くのベテランが疑問を呈しています。重要なのは、ビットコインの増分買い手がもはや主に個人投資家から来ていないということです --- --- これはビットコインの誕生から2024年までの主なナラティブです。過去2年間、機関投資家の配置が暗号資産に入ってきました。そのため、市場は既存の4年リズムを弱めたり、打破したりする変化を示す可能性があります。

Mario：前回の市場でも似たような見解があり、多くの人が「スーパーサイクル」と叫んでいましたが、実際には成立しませんでした。今年、価格以外の指標に注目して「4年サイクル」が引き続き有効かどうかを判断するために、どのような指標に注目すべきですか？

Tom Lee：私たちの暗号ストラテジストSean Farrellは、依然として「4年サイクル」を追跡しています。今年の年末までの間、これはおそらく重要ではありません --- --- いずれにせよ、市場はこの段階で強気であるべきです。本当の試練は来年にあり、主に2つの点があります：

1. ビットコインは価格サイクルに従って下落段階に入るのか？

2. ビットコインは株式市場と脱リンクするのか？

私は両方の状況が起こる可能性があると考えているため、固定された「サイクル」の強調を減らすことにしています。結局のところ、歴史的にビットコインと株式市場の連動性は非常に高いのです。

Mario：もし「4年サイクル」が引き続き成立するなら、過去の経験を参考にすると、今年の年末には熊市の始まりとかなりの下落が見られるはずです。「4年サイクル」が本当に現れる場合、機関資金が実際に入っている背景の中で、今回の下落は過去とどのように異なる可能性がありますか？

Tom Lee：ここで明確にしておく必要がありますが、私たちは今、理論的な議論をしているだけで、回撤や「暗号冬」が発生することを明確に予測しているわけではありません。歴史的に、暗号冬はビットコインに非常に痛烈な打撃を与えました：ピークからの回撤が70%を超えることは珍しくなく、時には90%に近づくこともあります；アルトコインのパフォーマンスはしばしばさらに悪化します。

私は現在、ビットコインを購入しているのは機関だけでなく、主権レベルの購入も含まれていると考えています。米国政府は「ビットコイン戦略備蓄」を構築する戦略をまだ完全には説明していません。しかし、石油に例えることができます：油価が低いとき、米国は低価格で戦略石油備蓄（SPR, Strategic Petroleum Reserve）を補充し、油価に底支えを提供します。もしビットコインが冬に入る場合、米国が「予算中立」の購入戦略を採用すれば、低価格帯で積極的な買いが入るでしょう。低位に安定した買い手が存在すれば、下落の余地は制約されます。

Mario：マクロ的な視点から切り込むことができるかもしれません --- --- 特に、パウエルがトランプの圧力の下で「ある程度譲歩した」問題について。

Wahid Chammas：私はまず、やや弱気の分析フレームワークを構築し、その後Marioが言及した点に応じます。私たちはこの業界にいるため --- --- Marioは非常に大きなデジタル資産ポートフォリオを管理しています --- --- どうしても強気の傾向を持ってしまいます。しかし、私はより弱気の視点を構築したいと思います。あなたの判断はこれまで非常に正確でした；ただし、反対意見の人々は、すべてを「水が上がれば船も上がる」と解体できると言うでしょう：流動性が豊富で、金利が長期的な歴史サイクルの中で相対的に低い構造的水準にあるからです。振り返ってみても同様です --- --- 暗号資産は第一次量的緩和（QE）の後、リーマン・ブラザーズの倒産と金融危機の背景の中で誕生しました。

その後、利上げに入り、最初の「暗号冬」が訪れました。次に新たな利下げと緩和の波がありました。そして最新の「暗号冬」は、パウエルがインフレと強力に対抗するのとほぼ同時に発生しました。言い換えれば、反対派は、暗号資産は本質的に「リスク資産の高β」であり、そのパフォーマンスは緩和された流動性とQEによって説明できると考えています。

現在、私たちは世界的な金利が下落し始め、米国も利下げに入る見込みであり、同時に（連邦準備制度の）バランスシートも安定する見込みです。問題は：それがそんなに簡単にいくのか？暗号市場のサイクルは主に流動性と金利に依存しているのか？私たちは問題を複雑に考えすぎているのか？

Tom Lee：まず、私は「世界的な中央銀行の流動性」とビットコイン価格を比較したグラフを見たことがあります。また、Raoul Palが提唱した「約16か月先行する」関係も、暗号市場を説明する上で非常に実際に近いものです。したがって、直感的にも論理的にも、なぜ世界の流動性が暗号資産のパフォーマンスを促進できるのかは理解できます。しかし、私は暗号市場が第二のナラティブの主軸を形成しつつあると考えています。過去には、単一のナラティブは「デジタルゴールド」であったり、信頼とリスク選好の媒体であり、24/7で連続取引が行われていたため、人々はこれらのフレームワークを用いてビットコインを理解していました。

現在、このナラティブは変化しています。その理由の一つは、機関レベルのサポートと政府レベルのサポートが加わっているからです。参考にできるのは、リスクキャピタル（VC）とプライベートエクイティ（PE）で何が起こったかを見てみることです。過去、VC/PEのサイクルは比較的予測可能でした。なぜなら、主要な参加者はファミリーオフィスで、売買のリズムが短く、資金調達の規模が限られていたからです；一旦この分野が機関化されると、VCとPEのサイクルは完全に変わりました。機関資金が大量に流入して以来、PEはもはや伝統的な意味での「周期性」を示さず、現在のPEの規模は「現物株式」を超えています。

AI革新金融の新しいナラティブと世界の債務

Tom Lee：第二のナラティブはAIに関連しており、技術と金融が共に進化する革新の波に隣接しています。この2つの巨大なナラティブが形成されつつあります。AIの重要な意義は、初めて大規模に「労働者の代替物」を創出したことです。これは労働力の増加がもはや人口構造に依存しないことを意味します。同時に、金融業界も「自らを再想像する」ためのグリーンライトを得ました。金融業界の最大のコストは人件費（給与）であることは周知の事実です；ロボットはボーナスを必要としません。

その中の大部分の改善は実際に実施されるでしょう。特に、私たちは身分証明と信頼をブロックチェーンに移行する必要があります。これが、私が考える理由です：私たちは依然としてサイクルと中央銀行の流動性が市場に与える影響を尊重すべきですが、現在、暗号業界はより実際的な意味のあるアプリケーションシーンに突破しています。

Wahid Chammas：あなたがよく言及する人口構造とミレニアル世代の分析 --- --- 私はその時、あなたがユーザーの採用を強調していたことを覚えています：採用者が多ければ多いほど、ビットコインの規模効果が強まり、それがさらに多くの使用シーンを生み出します。イーサリアムも同様で、徐々に金融インフラストラクチャーになっています。これらは金利サイクルと共に長期的な論理を構成しています。私は、あなたがほとんど公に語ったことのないことについて話したいと思います：世界の約600兆ドルの債務とギャップです。ほとんどの人は主権債務だけを見ていますが、もし家計部門、企業部門の債務、未提足の年金負債を合計すると（主権/家計/企業と年金の3つに粗分けできます）、総額は約600兆ドルになります。この規模はニトログリセリンのように高敏感です。ある見解では、人口の高齢化の背景でそれは強いデフレ圧力であるとされ、別の見解では、解決策は悪性インフレしかないとされています。では、「革新」と「流動性」の2つの主軸を除いて、今後5年間でこの問題はどのように解決されるべきだと思いますか？まず、あなたはそれが本当に問題だと思いますか？次に、暗号資産はその中でどのような役割を果たしますか？

Tom Lee：これは確かに重大な問題です。ミクロの観点から見ると、債務は企業を窒息させます。Meta（Meta Platforms）の例を挙げると --- --- それが世界で最も優れた企業の一つであっても、もしバランスシート上の債務/収入比が300%または500%に達すれば、企業の運営は非常に困難になります：CFOは債務に縛られ、最適でない決定を下さざるを得なくなります；この時、資本資産価格や資本コストなどのモデルはほとんど機能しなくなり、過剰な債務は企業の効率的な運営に必要なスペースを圧迫します。

マクロの論理を推論すると、国家、経済体、政府の債務が過剰になると、同様に「喉を絞められる」ことになります。私たちは臨界点が存在することを知っていますが、それが私たちの投資視野に入るかどうかは不明です（例えば、今後12か月の間に）。

私の頭の中には常に2つの点が渦巻いています。第一に、AIの変革性は非常に高く、私たちは多くのシーンを想像できます。私は「友好的なAIシナリオ」に約80%の確率を与えます --- --- このシナリオでは、AIが多くの構造的な問題（例えば不平等）を緩和します。想像してみてください：もしロボットが24時間365日農業生産を行うことができれば、飢餓問題は大幅に緩和されるでしょう；もし彼らが自ら住居を建設できるなら、「住居」も解決されるでしょう。これらはすべて巨大な正の結果です。

第二に、「UBI」（ユニバーサル・ベーシック・インカム）についてです。私は「少し突飛に見える」見解を持ち込みたいと思います：暗号はすでにUBIの「サンプル」を提供しています --- --- ビットコインやイーサリアムなどがその例です。初期にそれらを購入した人々は、その後、受動的な収益の中で生計を維持するのに十分な資源を得ました（さらには贅沢な生活も可能です）；コミュニティを信じて参加する以外に、追加の労働は必要ありません。この意味で、暗号はUBIの実現経路の一つです。もちろん、すべての人をカバーしているわけではありませんが、誰もが機会を持っていました。将来的には、新しい暗号プロジェクトが登場し、UBIを異なる形で実現する可能性があります。したがって、要約すると：ビットコインとイーサリアムは、ある意味で私たちのUBIの役割を果たしています。

Mario：先ほどの質問に戻りますが、あなたはAIが最終的に私たちが直面している債務問題を解決できると思いますか？

Tom Lee：ある意味では可能です。既存の法的契約を否定するつもりはありませんが、私たちはすでにいくつかの「ミクロの縮図」で債務問題がどのように解決されるかを見ています --- --- ステーブルコインのように一見単純なメカニズムを通じてでさえ。周知の通り、法定通貨の準備金に支えられたステーブルコインは、発行時に「クローズドループ」を形成します（なぜなら、米ドルにペッグされているからです）；そして、ステーブルコインの発行者は、相応の準備金や担保資産を使って米国債を購入し、米国債の買い手となります。

言い換えれば、ステーブルコインはより持続的な金融安定器を提供しています。現在、日本は米国債の最大の海外保有者であり、約1.2兆ドルです。この基準から出発すると、あまり多くの数量級の成長は必要なく、ステーブルコインシステムの米国債保有規模は日本を超える可能性があります。

Tom Lee：さらに注意すべきは、中央銀行がデジタル通貨を発行する場合、連邦準備制度（Fed）が厳密な意味でのCBDCを導入し、すべてのアメリカ人がFedにアカウントを持つことを想定しています。もし金融緩和を実施する場合、政策ツールは金利ではなく、直接あなたのアカウントにドルを投入することになるかもしれません（「ヘリコプター・マネー」のように）。

その後、もし引き締めが必要になれば、中央銀行はそのアカウントに利息を支払うことも、資金を回収することもできます。このような枠組みの中で、利回り曲線はもはや存在しないかもしれません；ある意味で、長期債は理論的な構造に近くなります。なぜなら、長期の端は必ずしも独立した市場化された曲線を持つわけではないからです。

Tom Lee：また、企業が政府の一部の機能を引き継ぐことも --- --- これも解決策の一つとなる可能性があります。あなたたちはこれに関してはより詳しいかもしれません。私は資産負債表の観点から説明したいと思います --- --- アメリカはおそらく世界で最も流動性危機が発生することを望まない国です。もしアメリカが持つ自然資源、不動産、知的財産などの資産を資産側に計上すれば、それらは国債の負担を大いにカバーできるでしょう。この「資産負債表の視点」から見ると、アメリカは資産化または資産支援の経路を通じて債務問題に対処する可能性が高いです。

なぜETHは今回のサイクルで相対的に遅れをとり、ステーブルコインの分野で勝つのか

Tom Lee：私は、ETHが過去5年間相対的に遅れをとったのは、主に重大な変革を経験したからだと考えています。現在のETHは2017年とは大きく異なります：ネットワークはプルーフ・オブ・ステーク（Proof of Stake）への移行を完了し、イーサリアム財団が主導または指導する多くのプロトコル変更を実施しました。これらの変更は必ずしもETHのトークン経済学に有利ではありません。しかし、私は今年から状況が明らかに改善していると考えています --- --- イーサリアム内部のいくつかの問題が修正され、インフレ率と純発行が最適化され、流通の圧力が大幅に緩和されました。

次に、2つのトレンドがETHを助けています：

1. ステーブルコインの急速な普及が、ウォール街とアメリカの行政当局の注目を集めています；アメリカ側は《GENIUS法案》に署名し、SECが推進する「Project Crypto」が伝統的金融（ウォール街など）がブロックチェーン上で構築を始めることを促進しています。

2. LLMとエージェンティックAI（特に実体ロボット）の加速的な発展の背景の中で、AIの複雑さは大幅に向上します。トレーニングは、インターネット/Tinder/Facebookなどのオンラインコンテンツからだけでなく、実世界の視覚とインタラクションに深く入り込み、情報量は指数関数的に増加し、指示の出所の検証と安全性がより挑戦的になります；これがまさにブロックチェーンとゼロ知識証明（ZKP）が機能するシーンです。

総じて、信頼性とゼロダウンタイムで知られるイーサリアムのスマートコントラクトプラットフォームは、上記のトレンドから利益を得るべきです。もちろん、スケーラビリティは引き続き推進する必要がありますが、より高いレベルの可用性を実現するためには必要です。

私は長い間暗号業界に関与してきましたが、直感的に感じることがあります：暗号コミュニティは一時的に「イーサリアムから離れた」心態を持っていました。なぜなら、多くの人が「速いほど良い」と考え、SolanaやSuiが人気を博したからです；特にミームコインの熱潮の中で、それらのパブリックチェーンはトークン経済の面で優位に見えました。しかし、次の波がウォール街によって駆動される場合、要求は異なります：ウォール街が求めるのは100%のオンライン稼働時間（アップタイム）であり、速度には敏感ではありません --- --- なぜなら、Layer 2で拡張できるからです；彼らはむしろステーキングを利点と見なします。なぜなら、これにより「冪律」が機能するからです。例えば、高盛が十分なETHをステーキングすれば、イーサリアムのガバナンスとアップグレードの道筋において、より強い正の発言権を持つことができます。

先週、私はSALT（ワイオミング）で、多くの私が知っているOGたちと交流しました。私は彼らに尋ねました：ETHは過去5年間ほとんど横ばいであったが、これは本当です；しかし、技術的に見て、ETHは遅れているのか？それとも単に価格のパフォーマンスが悪いために皆が「無関心」なのか？彼らはほぼ一致して答えました：主に価格がビットコインに対してパフォーマンスが劣っていたため、「無感」だったのです。したがって、私は今年と最近の変化がETHにとって重要な瞬間であると考えています。もし価格が歴史的な新高値を維持するなら、例えば4,800ドルを突破して安定すれば、ETHはより大きなレベルのサイクルを迎える可能性があります。

私が収集したデータによると、アメリカは世界のGDPの約27%を占めています；ドルは各国中央銀行の外貨準備の約55%を占めています；金融取引の価格付け/取引ペアにおいて、ドル側の参加度は約80%です（例えば、原油はより多くがドルで価格付けされ、多くの株式価格がドルで表示されています）。

そして、ステーブルコインと暗号取引において、ドル建ての取引ペアはほぼ支配的です --- --- 占有率は99%に近く、暗号市場のほぼすべてがドルを価格単位としています。したがって、「未来のステーブルコイン」について話すことは、本質的に：ドルが最も選ばれるステーブルコインの形態になるということです。その理由は非常に明白です --- --- 皆がドルで価格付けし、ドルで決済することに慣れているからです：インドやトルコの商人、さらにはドバイでさえ、誰かがUSDTで家を買うことがあります。

もしドルが未来のステーブルコインの価格端になるなら、既存の市場シェアは再編成される可能性があります。なぜなら、あなたも知っているように、約80%のステーブルコイン取引はアメリカ国外で行われており、主にTetherが多くのパブリックチェーン（Tronなど）で見られます。私はアメリカ政府がこの「ステーブルコインの未来」に対して発言権を持ちたいと考えているため、「ドルステーブルコインが運用されるコンプライアンスパブリックチェーン」に注力する可能性が高いと考えています。

もしアメリカの財務長官Scott Bessentの判断が正しいとすれば --- --- ステーブルコインは4兆ドルの市場です --- --- それはステーブルコインの準備金が4兆ドル規模の米国債保有者になることを意味します。文字通り、アメリカはほとんど国債の資金調達を心配する必要がなくなり、これは彼らが期待していることです。

Wahid Chammas：ただし、私はやや異なる視点を提供します。あなたがGDPについて言及しましたが、外貨準備は減少しています。その理由は、世界の約43%の国や地域が制裁下にあり、地政学がドルの覇権とその武器化に対する懸念を引き起こしているからです。皮肉なことに、各国は暗号資産を採用し、金と暗号に（新しい）準備を築いています。そして暗号の分野では、彼らは依然としてドルが99%を占めることを望んでいます。ある意味で、ステーブルコインは世界に「免疫」を提供し、一部の人々が称するドルの覇権の乱用や武器化から守ることができます；ステーブルコインがドルにペッグされている限り、彼らは「両方を手に入れる」ことができます。このトレンドは相互に影響し合い、公式準備は減少し、ステーブルコインの重要性は高まります。

Tom Lee：はい、現在Tetherの取引摩耗は最低です。例えば、USDT（Tron）は依然として自由に運用できます；私たちはまたクロスチェーンで、他のコンプライアンスステーブルコインに戻すこともできます。私はETHが唯一のステーブルコインを支えるチェーンだとは考えていませんが、依然として最大のものです；そして冪律効果に従えば、ETHのプレミアムは主にETHトークンの価格に反映されるべきであり、ステーブルコイン自体には反映されません。また、ゲームの分野では、例えばMythical（Games）は、彼らが多くの主流のパートナーと契約しており、現実世界（純粋な暗号の文脈ではない）でも非常に影響力があります --- --- NFLや（世界サッカー機構）、Pudgy Penguinsなどです。なぜなら、ゲームは若い世代の間で非常に人気があり、もはや男性だけの参加ではなくなってきているからです；女性プレイヤーも増えており、社交的な属性が非常に強いです。私たちは多くの暗号×ゲームのアプリケーションシーンを見ています。

DATデジタル資産財庫とは何か？

Tom Lee：最も簡単に言えば、デジタル資産財庫は株式のような