ブロックチェーンキャピタル：次の牛市は、あなたが思っているよりも近いかもしれません

出典：Bankless

整理：Felix, PANews

Blockchain Capitalの普通パートナーAleks LarsenとSpencer Bogartが最近『Bankless』ポッドキャストに出演し、暗号市場がインフラからアプリケーション層へと移行する必然的なトレンドについて議論しました。Blockchain Capitalは、ステーブルコインの広範な利用がオンチェーン金融に巨大な流動性を蓄積し、貸出および取引プロトコルの収益成長を促進したと指摘しています。

さらに、株式やベンチャーキャピタルファンドのトークン化を通じて、金融システムの資本効率が指数関数的に向上するでしょう。伝統的な金融と暗号精神の間にはコンプライアンスに関する駆け引きがありますが、トークン化技術による世界金融システムの再構築はもはや止められません。PANewsは対話の要点を整理しました。

ホスト：Spencer、私たちが業界で初めて交流したのは2018年か2019年にMKRの価値捕捉モデルについて話した時でしたね。

Spencer：そうですね、その時私たちはMKRを購入することを考えていました。今は2026年ですが、Hyperliquid、Lighter、Veniceのような最先端のプロジェクトが依然としてMKRが初めて提唱した「買い戻しと焼却」のモデルを採用しています。このモデルの資本効率の低さについては過去に無数の議論がありましたが、実際には「敗北を知らない」と言えるでしょう。

Aleks：確かにそうです。私は以前、このモデルに非常に厳しい見方をしていました。終局段階で最後のトークンしか残っていない場合、持ち主に直接分配できる実質的なキャッシュフローが必要だと考えていました。そうでなければ、評価モデルを構築するのは難しいと思っていました。しかし今は、その考え方は少し過剰だったと思います。「買い戻しと焼却」モデルは今日非常に有効です。

Spencer：その通りです。主な理由は、Clarity法案が通過しない限り、トークン保有者の法的権利は非常に曖昧なままであるからです。理論的には、投資家として、もしあなたたちがスタートアップであれば、私は当然、キャッシュフローを新しい成長機会に再投資してほしいと思います。しかし現実には、多くの暗号プロトコルはクロスオーバー拡張を示さず成功を収めていないため、多くのトークン保有者はチームが「ビーチに旗を立てる」ことを好み、「私たちは永遠に買い戻しと焼却を行う」と市場に明確に示すことで、少なくとも不確実性を排除しています。

また、初期の暗号トークンの質がまちまちであるため、真剣に取り組む高品質なプロジェクトは、初日から「真金」で買い戻しと焼却を行い、市場に自分たちの独自性を証明する必要があります。これは5年後には主導モデルではなくなるかもしれませんが、現時点ではトークン保有者との利益を結びつける最も効果的で信頼できる約束の方法です。

ホスト：最近、「暗号VCは死んだ」という論調があります。すべての大規模ファンドがAIやロボティクスなどの最前線技術に投資範囲を広げていますが、Blockchain Capitalは業界の低迷時に倍賭けを選択しました。そして非常に奇妙なのは、私は同時に二つの極端を見ました。一方では伝統的な金融機関がブロックチェーンに興味を示し、もう一方では暗号界のOGたちが非常に悲観的な感情を抱いています。このような分裂をどのように理解すべきでしょうか？

Aleks：私たちは視点を広げ、牛市と熊市の価格変動に過度に注目しないようにしています。今回の「トークン熊市」は非常に特異で、史上最多の積極的な触媒が伴っています。私たちはGenius法案と徐々に明確になってきたClarity法案を迎え、ルールが確立され、伝統的な機関が大規模に参入しています。

さらに重要なのは、一部のアプリケーションが業界の情報の繭を破り、主流の視野に入ってきたことです。例えば、予測市場（Polymarketのようなプロジェクトで、多くのユーザーはその背後に暗号技術があるかどうかを気にしません）やステーブルコイン（非常に安価なドルの国際送金と送金の手段を提供しています）。これらのセクターは熊市の中でも強力な一方向の成長を実現しました。ただ、過去1年余り、AIが市場のすべての注意を引き寄せてしまったため、特に7、8ヶ月前のコーディングエージェントとオープンソースのClaudeの爆発により、多くの人々がトークン価格の低迷時に気を散らされました。

ホスト：あなたたちはよく「S字曲線」について言及しますが、今の暗号業界がこの曲線のどの位置にいるのか詳しく説明していただけますか？

Aleks：暗号業界の発展の軌跡はインターネットに非常に似ています。インターネットは1989年に商業化され、最初の10年間は探索の時期でした。2000年には数億人のユーザーがいましたが、その時点でも非常に使いにくく、帯域幅も制限されていました。その後、2000年から2005年にかけてブロードバンドの転換が訪れました。私は暗号業界がちょうど自分自身の「ブロードバンド転換」を経験したばかりだと思います。ブロックスペースは非常に安価で豊富になりました。2020年にはSolanaが高性能とスケーラビリティの道を示した最初の単一チェーンであり、2024年にはL2が本当に普及し始め、Ethereumも徐々に拡張を実現しつつあります。これが業界の新常態となっています。

インターネットを振り返ると、ブロードバンド転換が完了した後、すぐに爆発的な成長が起こったわけではなく、2006年から2010年のモバイル端末の大爆発を待ってS字曲線が上向きに曲がりました。2015年のEthereumの誕生が「時計」の起点を示すなら、私たちは今、10年から11年の発展を遂げたことになります。7億の暗号保有者の中で、実際にオンチェーンでアクティブなユーザーはおそらく10%しかいません。なぜなら、最近の2、3年で、実際に使いやすく、ユーザーが暗号学者になる必要のない消費者向け技術スタック（埋め込みウォレット、ソーシャルリカバリー、消費制限、パスワードなしログインなど）が本当に成熟し普及したからです。

したがって、私たちは今、2003年から2004年のインターネットの段階にいます。つまり、ブロードバンド普及後、モバイル端末の爆発前の「S字曲線の平坦な底部」です。ステーブルコインや予測市場などの周辺アプリケーションが中心に完全に浸透すれば、S字曲線は上向きの転換点を迎えるでしょう。

ホスト：おそらく私たちの世代は2021年にあまりにも若く、急いでいたため、明日には世界を変えられると思っていましたが、実際には技術とインフラには時間が必要です。しかし、これでもOGたちが非常に落胆している理由を完全には説明できていないようです。

Spencer：これは心理学的な「成長の痛み」です。スタートアップがIPOの段階に達すると、初期のコアメンバーは通常、「反逆者の海賊」のように起業した瞬間を懐かしみ、会社が成功するためにコンプライアンスの大きな実体に変わることを耐えられなくなります。これは、友人が非常にニッチな個性的なバンドを見つけたが、そのバンドが大ヒットし、主流に受け入れられると、彼は逆に残念に思い、「私は彼らの初期のアルバムだけが好きだ」と宣言するようなものです。

Aleks：そうですね、今の業界会議にはスーツを着た人々が溢れ、皆が許可された通路、コンプライアンス、アクセスについて話しており、サイファーパンク（Cypherpunk）については話していません。しかし、金融は本質的に高度に規制された分野であり、ルールに従わなければ大きくなることはできません。

ただし、EthereumとBitcoinの非中央集権性と中立性は、機関にとって非常に強力な基盤の魅力を持っています。なぜなら、より良い信頼の仮定を提供するからです。サイファーパンクの夢は消えていません。それは、金融システムの基盤ネットワークとして、控えめでよりスケールのある形で機能しています。私たちは実際に世界金融システムのパイプラインをアップグレードしており、これは当時ほど「セクシー」には聞こえないかもしれませんが、それがもたらす効率の向上は、実際にすべての人に利益をもたらすでしょう。

ホスト：確かにそうです。そして、あなたたちが以前に言及した詳細があります。歴史上初めて、伝統的な機関が価格が下落し、市場の狂気の物語がない状況で、積極的に暗号資産に深く関与し、配置しています。同時に、2025年と2026年には、業界は「インフラのためにインフラに投資する」という悪循環を完全に脱却したようです。これは業界のどのような進化を示していますか？

Spencer：2019年、皆がUniswapとやり取りするのに数ドル、あるいは十数ドルの摩擦コストがかかりました。当時、ブロックスペースが深刻に不足していたことが業界の最大のボトルネックでした。これにより、資金が市場の熱狂的な駆動によって過剰にインフラに投入され、今日のブロックスペースが供給過剰で多くのブロックが空いている状況を引き起こしました。しかし、十分で安価なブロックスペースは、アプリケーション開発者が機能するための絶対的な前提条件です。

データは非常に明確です。2021年、ユーザーが支払った手数料の70%以上がインフラ層に入っていました。しかし、2025年には、アプリケーション層の総手数料が歴史上初めてインフラ層を超えました。これは、取引コストが急激に低下するにつれて、価値がついにプロトコルスタックの上層（アプリケーション層）に移転し始めたことを意味します。健全なエコシステムは、基盤の通信インフラが大部分の独占的な家賃を搾取することを許すべきではありません。これは、私たちが暗号技術を使って打破しようとしている伝統的な銀行の家賃モデルです。

ホスト：つまり、これがいわゆる「太ったアプリ理論」が初期の「太ったプロトコル理論」を置き換えたということですか？

Aleks：その通りです。基盤のプロトコル層は巨額の利益を留保すべきではありません。なぜなら、ブロックチェーンの本質は仲介手数料を下げ、効率を高めることだからです。しかし、そのより高次の論理は「薄いプロトコル、大きな市場」です。たとえあなたの手数料率が非常に低くても、世界の金融の基盤市場規模を1桁拡大すれば、その捕獲される総絶対価値は依然として非常に大きくなります。

ホスト：これは興味深いです。この「太ったプロトコルから太ったアプリ」への推移をAI分野に移すとどうなりますか？AI分野の投資と進化にも似たような法則がありますか？

Aleks：類似点は非常に明確です。暗号業界では、チームがホワイトペーパーだけで数十億ドルの評価を得ることができるのは、現在の多くの初期AIラボが研究ビジョンと豪華なチームをもとに高額評価を得るのと同じです。私たちは暗号業界でテストネットのTPSやベンチマークを見ており、AI業界ではさまざまなモデルベンチマークを見ています。暗号分野では、取引所がトークンを上場させて流動性を提供し、AIでは超大規模クラウドサービスプロバイダー（ハイパースケーラー）が流通チャネルを獲得します。

しかし、大きな違いがあります。暗号分野のトークン価格は完全に公開され透明な感情温度計であり、一度物語が破綻すると、トークンは1ヶ月で90%暴落する可能性があります。一方、AI分野のバブルと下方圧力は現在、プライベートキャピタル市場に隠されており、暗号のように直接暴落することはないかもしれませんが、割引ファイナンス（ダウンラウンド）や人材流出などの形で現れるでしょう。

ホスト：では、AIのアプリケーション層も暗号のように爆発するのでしょうか？

Spencer：絶対に。ソフトウェア会社Palantir TechnologiesのCEOアレクサンダーが強調するように、モデルや知性だけでは企業が望む結果を直接生み出すことはできません。必ず誰かが前線に深入りし、知性を実際のワークフローと成果に変換する必要があります。

興味深いことに、最近AIのベンチャーキャピタルたちは突然「ソフトウェアには護城河がない」という恐怖に陥っています。私たち暗号のベンチャーキャピタルはそれを見て非常に面白いと感じています。なぜなら、暗号業界は過去10年間、毎日「完全にオープンソースで、誰でもいつでもコードをフォークでき、ソフトウェアの護城河がない」という厳しい環境に対処してきたからです。

Aleks：汎用モデルの重みは徐々に商品化されますが、それを使って実際の問題を解決する「ハーネス」は商品化されません。非常に複雑なハードコアな分野（半導体製造や複雑な税務監査など）では、最先端のモデルを利用して微調整技術を加え、企業の専有データセットとクローズドループフィードバックを補完するアプリケーションが、汎用モデルが突破できない非常に深い護城河を築くでしょう。

ホスト：RWAのトークン化に戻りましょう。最初の世代で最も成功したRWAとして、ステーブルコインの発展は私たちに何を教えてくれましたか？

Spencer：Blockchain Capitalが10年前に三大ステーブルコイン発行者（Tether、Circle、Paxos）に投資した唯一のベンチャーキャピタルであることを知っている人は少ないです。今日、ステーブルコインの総時価総額は約3000億ドルで、私は2030年までにこの数字が数兆ドル（さらには2兆ドル）に急増する可能性が90%以上あると確信しています。以前はステーブルコインが小売散発を駆動していましたが、今では新たに回転するすべてのフライホイールが機関の推進を伴い、伝統的な株式、マネーマーケットファンド、国債をすべてオンチェーンに「巻き込んで」います。なぜなら、世界中で24時間稼働し、プログラム可能な基盤ネットワークの資本効率は非常に高いからです。

ステーブルコインの核心は単なる「支払い製品」ではなく、その粘着性は非常に高いです。一度ドルがオンチェーンに入ると、ほとんどの資金が沈殿し、運転資本として貸出や取引所などのオンチェーンエコシステムに注入され、大規模な経済活動を生み出します。私たちは正確な定量測定を行いました：毎10億ドルの純増ステーブルコイン発行は、オンチェーンで約1220億ドルの経済活動を創出します。この10億ドルは1年以内に、下流のオンチェーンプロトコルに約1900万ドルの定期的なプロトコル収入を直接供給します。

ホスト：では、ステーブルコイン以外に、皆が非常に期待している「株式のトークン化」はどのように進化していくのでしょうか？

Spencer：株式のトークン化には二つの波があります。第一波はアクセスです。世界中の投資家（特に米国以外のユーザー）は、米国株を便利で摩擦なくワンクリックで取引することに非常に強い需要を持っています。第二波はコンポーザビリティです。私のApple株のトークンがオンチェーンにあると、無数の貸出サービスプロバイダーや証券貸出プロトコルが公開市場で競争し、私に最良の担保率と利回りを提供することができるようになります。これが資本効率の究極の表れです。

現在、市場には主に二つの競争ルートがあります。一つは、Backed（Krakenに買収された）を代表とするX-Stocksモデルです。Cayman SPVを通じて債務ツールを発行し、株式を固定します。その利点は、完全に許可が不要で、KYCも不要で、DeFiの中で自由に流通できることです。しかし致命的な欠点は、あなたが持っているのはSPVがあなたに対して負っている債務であり、実際のApple社の株式の持分ではないことです。数十億ドルの資金を持つ大規模機関にとって、この信用と法的リスクは受け入れられません。もう一つは、株式の所有権を直接持つコンプライアンスの通路です。これは、許可なしで妥協する必要があります。

ホスト：つまり、これは伝統的な金融の「スーツの大物」と暗号界の「海賊」のどちらかが頭を下げて妥協しなければならないことを意味しますか？

Spencer：必要ありません。私たちは必ずしもそれらを強制的に統合する必要はありません。数十兆ドルの伝統的な株式は「サイドカー方式」でメインネットのパブリックチェーン上で運用できます。それらは規制の囲いがあるものの、純粋で無許可のDeFi資金プールと並存しています。これにより、純粋なサイファーパンクシステムの流動性が大幅に加速されます。なぜなら、株式トークンに留まっている巨額の資金は、いつでもワンクリックでETHに変換し、純粋に非中央集権的で無許可のシーンで運用できるからです。